【华西军工】火炬电子：“特种元器件+航发新材料”双轮驱动|电容器_新浪财经

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火炬电子始创于1989年，是国内生产军用陶瓷电容器（MLCC）的主要厂家，也是首家能生产宇航级电容器的企业。公司业务分为“元器件、新材料、贸易”三大板块，“十三五”以来利润年均复合增速35.6%。2020年公司发行可转债建设小体积薄介质层陶瓷电容器生产线，部分工序已开始带料试生产，建成投产后将新增该品类电容器84亿只/年产能，补充公司高端MLCC产能。公司同时外延打造特种陶瓷材料业务，经过多年发展，有望成为新增长点。

► 特种MLCC行业有望进入上升周期

特种MLCC一直是公司核心业务，2021年贡献整体营收的27%，贡献整体毛利的61%。高毛利自产业务向好驱动公司综合毛利率由2017年的25.7%提升至22Q1的40.64%。特种MLCC受益于“新型武器装备放量+信息化程度提升+国产化率提升”三重逻辑驱动。其作为最上游的普适性元器件，生产节奏快，出货量弹性较大。一旦下游需求启动，企业业绩增速将较为明显。同时，周期性波动也相对较大。从目前趋势看，随着下游客户扩产到位，行业将进入上升周期。

和军用连接器和芯片相比，以MLCC为代表的军用被动元器件特点是“单价低、筛选测试复杂、可靠性要求高”，行业格局相对稳固均衡。同时，振华科技、鸿远电子、火炬电子、宏达电子等公司都在扩张品类，适应军工旺盛需求。

► 品类扩张较快，打造第二成长曲线

火炬电子的自产元器件持续向特种钽电容、微波元件、电阻、温度补偿衰减器等其他品类扩展。子公司广州天极是国内少数实现从陶瓷、薄膜等介质材料制备到微波无源元器件生产全过程的企业之一，已公告拟分拆到科创板上市。子公司福建毫米已分别建成单层片式瓷介电容器生产线、温度补偿衰减器生产线、片式膜固定电阻器生产线。公司非MLCC元件营收规模持续扩大，从2017年的0.22亿元快速增长至2021年的2.67亿元，年均复合增速达到86.73%；毛利润从2017年的0.08亿元增长至2021年的1.62亿元，年均复合增速112.6%。

► 特种陶瓷纤维材料“开花结果”

火炬电子全资子公司立亚新材主营高性能特种陶瓷纤维（碳化硅纤维、氮化硅纤维等），去年实现1.2亿元收入和4100万元利润，同比分别增长15%和26%。公司现已建成了第二代SiC纤维、第三代SiC纤维10吨级产能产业化生产链，透波氮化硅纤维和宽频吸波纤维5吨级产能产业化生产链。预计今年陶瓷纤维和聚碳硅烷（PCS）业务继续保持增长势头。由PCS制备的纤维和基体广泛应用于航天、航空、核工业的热端结构部件。

特种陶瓷纤维可承受极限温度达3000℃，远超高温合金，有望广泛应用于航空发动机燃烧室材料等。年报显示，公司通过技术独占许可方式掌握了CASAS300特种陶瓷材料产业化的一系列专有技术，属国内首创，技术水平领先。产品性能和产能已具备稳定供货能力，未来可期。

公司是我国特种MLCC重要供应商之一。此前市场过于担心公司贸易业务受消费电子下行影响，忽视了特种产品贡献大部分利润的事实。公司自产元器件持续向特种钽电容、微波元件、电阻、温度补偿衰减器等扩展，非MLCC元件过去三年营收复合增速超80%。预计公司2022-2024年分别实现营收57.08亿元、69.01亿元、82.55亿元，归母净利润11.51亿元、15.01亿元、18.97亿元，EPS分别为2.50元、3.27元、4.12元，对应2022年6月23日42.00元/股收盘价，PE分别为17倍、13倍、10倍。当前估值水平已充分反应悲观预期。同时考虑公司特种航空材料的发展空间，估值有较大修复提升空间。首次覆盖，给予买入评级。

募投产能释放不及预期；特种陶瓷材料下游应用或受武器装备型号研发批产进度影响；疫情反复扰乱生产交付进度等。

盈利预测与估值

1.老牌陶瓷电容器领军企业，布局特种陶瓷材料

1.1 国内陶瓷电容器领军企业，技术积累深厚

火炬电子始创于1989年，2015年在上海证券交易所挂牌交易。公司是国内主要专业从事陶瓷电容器研发、生产、销售和技术支持的企业，也是国内首批通过“宇航级”多层陶瓷电容器产品认证的企业，并参与多个国家重大项目。公司深耕电容器领域三十余年，目前已经成为国内陶瓷电容器领军企业之一，形成从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，产品广泛应用于航空、航天、船舶以及通讯、电力、轨道交通、新能源等领域。

蔡明通、蔡劲军父子为火炬电子实际控制人，二人累计持有公司41.8%股权。蔡明通先生具有丰富的技术和行业经验，为总装备部军用电子元器件标准化技术委员会委员，参与起草了《含宇航级多芯组多层瓷介电容器通用规范》等多项国家军用标准、国家标准。公司现有10家全资子公司及3家控股子公司，各公司业务定位清晰，据2021年年报，子公司广州天极拟独立上市。

1.2 布局“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块

公司业务结构主要分为“元器件、新材料、国际贸易”三大板块。自产元器件业务主要产品包括陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等被动元器件产品，主要由火炬电子、广州天极以及福建毫米承担生产制造任务，产品涉及到多个军用质量等级，应用领域以军用为主，民用为辅。陶瓷新材料业务由立亚系子公司实施。高性能特种陶瓷材料CASAS-300由立亚新材承担生产制造任务，可应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件，立亚化学所生产的聚碳硅烷（PCS）可用作高性能特种陶瓷材料的先驱体及作为基体制造陶瓷基复合材料。贸易代理板块业务产品包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器等，主要通过买断式代理的方式销售AVX、KEMET和太阳诱电等品牌的铝电解电容器、金属膜电容器、钽电容和大容量陶瓷电容器等多种电子元器件。下游涉及领域广泛，主要集中于消费、工业类电子等领域。

1.3 自产元器件为公司核心盈利业务

自产业务为公司核心盈利业务，近年来营收毛利双双提速。2017至2021年，受益于产业链下游军用MLCC等被动元器件需求量的提高以及公司产能释放，自产业务销售收入占比由22.07%提升至33.57%，且收入增速逐年提高，近三年自产业务营收增速分别为：39.76%、40.99%、42.64%；同时自产业务毛利贡献比重自上市以来均维持在50%以上，2021年度毛利贡献超70%，近三年毛利润增速分别为：34.87%、46.59%、57.49%。

2.自产元件：军用MLCC供应格局稳定，品类产能双拓展

2.1 MLCC是陶瓷电容器品类应用主力

电容器作为三大被动电子元件之一，是电子线路中必不可少的基础电子元件，约占全部电子元器件用量的40%。其按介质的不同可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四种。

MLCC性能优异，在电容器市场占据近半份额。陶瓷电容器以优异的性价比及更广泛的应用场景，在下游应用市场规模更大：陶瓷电容器市场规模占国内电容器市场份额54%。陶瓷电容器可以分为单层陶瓷电容器（SLCC）、片式多层陶瓷电容器（MLCC）及引线式多层陶瓷电容器，其中MLCC应用电压和电容值范围较大，同时兼有工作稳定范围宽、介质损耗小、体积小等特点，是当前生产规模最大、发展最快的片式元器件之一，市场规模占整个陶瓷电容器的90%以上。

2.2 国内供应格局稳定：火炬、鸿远、宏明三分天下

军用电子要求严苛，市场准入门槛高。在国内军工电子领域，MLCC大量应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备。上述各类军用电子系统所处的环境更严酷，具有特殊性，不仅要求电容器常温特性优良，还需要按照不同的军用标准，在高温、高压、高寒、高冲击等条件下进行严格的可靠性控制和检验，以适应不同的武器装备总体要求，复杂严苛的使用条件也使得该市场准入门槛较高。

目前国内军用MLCC市场主要由火炬电子、鸿远电子、宏明电子（IPO辅导阶段）三家公司分割。宏达电子子公司湖南冠陶近年营收规模也逐渐提升，目前占比尚小。根据中国电子元件行业协会数据，2020年国内军用MLCC市场规模约为32.48亿元。根据主要生产企业当年陶瓷电容器产品营收水平，粗略估计三家上市企业在国内军用MLCC领域的市场份额约为火炬电子27%、鸿远电子27%、宏达电子2%，宏明电子数据暂无披露。

2.3 军用MLCC行业进入爆发式增长周期

目前我国周边局势日益紧张，并且我国的国防力量与经济规模与国际地位不匹配，多种因素致使我国武器装备处于补偿式发展阶段，十四五期间各主战装备进入大规模列装阶段，同时随着军事工业信息化、数字化的发展，武器等系统装备军开始大量装备电子信息系统。以MLCC为代表的军用电容器作为必不可少且大量使用的基础电子元件，在军工电子产业中用量规模化，需求持续增长。

军用MLCC市场受三重逻辑驱动：1）各型主战武器装备进入大规模列装周期；2）新型武器装备信息化水平提升带动MLCC等电子化器件用量大幅增长；3）国产化替代需求拉动自产MLCC快速放量。根据中国电子元件行业协会数据，预计到2024年我国军用MLCC需求量将达到5.2亿只，市场规模将达到51亿元，市场规模复合增长率或达12.31%。

2.4 MLCC主业：公司持续扩充产能&品类，营收毛利双提速

自产片式多层陶瓷电容器一直为公司核心产品。公司持续扩充MLCC品类，多项产品达到国际水平，包括宇航级多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、CCJ型精密陶瓷电容器等。公司依托多年的技术和经验积累，已经形成了从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术。公司已向我国载人航天工程运载火箭提供陶瓷电容器配套产品，为我国首次空间交会对接任务运载火箭的发射成功做出了贡献，在军用MLCC领域具有较强竞争力。

公司现有多条军民用陶瓷电容器生产线，84亿只新产能建设中。根据公司在e互动平台披露，截止2020年度公司陶瓷电容器年产能约38亿只，含有多条生产线和不同规格的产品，并能根据下游市场需求合理调整产品结构。2020年公司可转债募投项目建设小体积薄介质层陶瓷电容器生产线，该产线主要用于生产多种规格的小体积、高比容陶瓷电容产品，项目完全达产后预计增加84亿只/年产能，将有效提升公司高端MLCC生产、供应能力，并进一步完善MLCC品类。根据公司公告，目前该募投项目中涉及的0402系列及0805部分系列产品已达到规划产能，不过由于疫情导致进口设备排产和交付时间延长等因素，仍有部分系列产品产能未能实现，预计该项目将于2023年12月到预定可使用状态。

公司陶瓷电容器业务营收规模持续增长，由2017年的3.88亿元增长至2021年的12.56亿元，年均复合增速34.1%。从可比公司角度来看，火炬电子与鸿远电子的自产业务收入规模较为接近。二者自产陶瓷电容器营收的增长一定程度反应了下游国防军工产业对于MLCC需求的整体增长。从自产陶瓷电容器毛利率来看，鸿远电子和火炬电子自产业务的毛利率均处于较高水平，两者毛利率的差距主要在于客户结构及产品构成不同。2021年，公司通过扩产增效、优化产品结构，高附加值产品出货量明显增长，毛利率快速提升77.87%。

2021年，火炬电子陶瓷电容器总产量共计29.98亿只（同比-10.03%），销售量达到25.78亿只（同比+3.74%），库存量15.24亿只（同比+37.30%）。随着公司优化产品结构，调整部分产能集中于高规格、高附加值产品，产量有所回落。鸿远电子苏州产线投产，使得瓷介电容器的生产量同比增长137.72%至9.99亿只，库存量同比大幅增长527.75%至5.79亿只。当前，两家公司均保有较高的库存量，为下游大规模放量做足储备。

2.5 非MLCC业务：发展强劲，有望持续贡献新增长

公司自产元器件呈现多元化发展，持续向军用钽电容、微波元件、电阻、温度补偿衰减器等其他品类扩展。1）2016年公司推出“火炬牌”钽电容器、布局超级电容器等新产品，通过军民市场并重、优化定价策略等多种方式快速提升钽电容的市场占有率。2）2018年收购广州天极，其目前从事微波薄膜元器件生产、研发及销售，并形成微波芯片电容器、薄膜电路、微波无源集成器件、微波介质频率器件四类产品，广泛应用于军用雷达、电子对抗、制导、卫星通信等国防军工领域以及5G通信、光通信等民用领域，是国内少数实现从陶瓷、薄膜等介质材料制备到微波无源元器件生产全过程的企业之一。3）子公司福建毫米主营电阻、温度补偿衰减器等产品，面向航天、航空、船舶及5G通讯、高端医疗、电子汽车、物联网等中高端领域。目前福建毫米已分别建成单层片式瓷介电容器生产线、温度补偿衰减器生产线、片式膜固定电阻器生产线。

非MLCC元件过去五年营收复合增速超80%，未来有望持续贡献新增长。受益于下游需求旺盛以及公司不断扩充品类，公司非MLCC元件营收规模持续扩大，从2017年的0.22亿元快速增长至2021年的2.67亿元，年均复合增速达到86.73%；毛利润从2017年的0.08亿元增长至2021年的1.62亿元，年均复合增速112.6%，未来有望持续贡献新增长。

3.新材料：布局先进航发关键材料，特陶业务“开花结果”

3.1 陶瓷基复合材料是下一代航发战略性热结构材料

陶瓷基复合材料性能优越，是实现航发减重增效的先进材料。陶瓷基复合材料（Ceramic Matrix Composite，CMC）是以陶瓷为基体与各种纤维复合的一类复合材料，具有类金属断裂韧性，对裂纹不敏感、没有灾难性损毁，它在保持传统陶瓷材料（氮化硅、碳化硅等）耐高温、高强度和刚度、密度低、抗腐蚀等优良性能的同时，克服了其脆性大的致命弱点，提高了其韧性和可靠性。陶瓷基复合材料较镍基高温合金具有耐高温、密度低、优异的高温抗氧化性能等突出优势，被视为下一代航空发动机战略性热结构材料，更是未来发动机的核心技术之一。

CMC 材料一般包括四大结构单元：增强纤维、陶瓷基体、增强纤维和陶瓷基基体之间的界面相以及表面环境障碍涂层。根据增强纤维的不同，陶瓷基复合材料又可以分为碳化硅纤维、碳纤维等复合材料。根据西安鑫垚，碳化硅（SiC）纤维作为增强纤维制备的陶瓷基复合材料较碳纤维（C/C）制备的陶瓷基复合材料性能更优异。Sic碳纤维密度为传统金属材料的1/4~1/10,具有类似金属的韧性和可靠性，使用寿命长达数百小时，比C/C有着更好的力学性能和抗氧化性能。

CMC（SiC）材料已成功应用于多款国外发动机型号，对比高温合金具备较高替代价值。该材料多应用于航发燃烧室、密封片、调节片等位置，并呈现出从低温向高温、从冷端向热端部件、从静子向转子的发展趋势，该材料应用于航发某些关键热端部件对于高温合金有较高替代价值。据RR公司预测，先进航发中CMC材料质量占比达30%以上。以一台WS10B发动机质量（约为1.7吨）测算，CMC材料用量可达0.5吨左右，增强纤维用量0.15吨。

根据《陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展》，相比于镍基高温合金，CMC 材料有以下显著优势：（1）比高温合金能承受更高的温度（CMC 材料耐温极限比镍基高温合金提高约 150K，可达1500K），可显著减少冷却气消耗量15%～25%，从而提高发动机效率；（2）CMC 材料密度（2.0～2.5g/cm3）为高温合金的1/4～1/3，可以显著降低发动机重量（发动机减重 30%～70%）从而大幅提高推重比；（3）高温下优异的持久强度；（4）可设计性强，纤维纺织技术的引入使 CMC 可设计性和结构适应性大幅提高，伴随着计算机 CAE 技术发展，CMC 材料力学分析模型也向微-细-宏观多尺度发展，材料设计和结构设计耦合性提高，可根据不同部件的性能需求设计可达到最佳的热/力特性匹配。

3.2 国内CMC供应商稀缺，公司陶瓷材料技术领先

国内CMC研究起步较晚，供应商稀缺。我国陶瓷基复合材料的研究起步较晚，产业化水平较低，与美国、法国等西方先进国家尚存在较大差距。我国在2006年自主攻克了CMC的批量制造技术，但由于国内无法大批量生产高性能碳化硅（SiC）纤维，只能用碳纤维代替，导致CMC的应用被制约。目前国内能够供应CMC材料的只有少数几家公司。

公司CASAS-300陶瓷材料技术国际领先，10吨产线于2021年投产。目前我国已形成以国防科大和厦门大学为中心的两个碳化硅纤维产业集群。国防科大的碳化硅纤维技术产业化对应的是苏州赛菲和宁波众兴材料，目前这两者都已建成10吨/年碳化硅纤维的生产线。火炬电子依托厦门大学，产品和技术先进性都较前两者更胜，且独占专利权。根据公司公告，CASAS-300特种陶瓷材料属于第二代、第三代SiC纤维材料，该技术属国内首创，处于国内、外同行业的领先水平。2015年，公司非公开发行股票募投建设“CASAS-300陶瓷材料产业化项目”，该募投项目由子公司立亚新材实施，共投资8.265亿元，达产后将实现年产能10吨，预计价格区间为5~8万元/kg，满产后将贡献新增收入5~8亿元。该项目已于2021年3月投产。

公司陶瓷材料已有成果，新材料板块形成稳定供货能力。子公司立亚新材掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，实现从0到1的突破，产品系列覆盖全面，是国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一。根据下游客户需求，公司将产品进一步加工出不同形态的成品，在年报中以陶瓷新材料1、2、3、4进行区分。立亚新材2021年实现营业收入1.22亿元，同比+15.12%；实现净利润0.41亿元，同比+26.54%。

2021年公司陶瓷先驱体材料（PCS）销量同比大增436%，进入收获期。公司子公司立亚化学作为原材料供应基地，主要产品为聚碳硅烷（PCS），一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体，另一方面，亦可作为基体制造陶瓷基复合材料。由PCS制备的纤维和基体都具有耐高温、抗氧化、高比强度、高比模量等优异特性，技术水平及产品性能领先。2021年实现营业收入5,107.04万元, 同比增长136.44%，净利润470.14万元，扭亏为盈。公司陶瓷先驱体材料产能已于2020年建设完毕，从产销量来看，2021年公司先驱体生产量同比增长79.85%，库存量同比大增435.89%，该块业务已进入收获期。

3.3 CMC需求旺盛，“十四五”期间需求将达100吨/年

随着我国高推重比航空发动机的定型、空间飞行器技术的迫切需求和快速发展，或对陶瓷基复合材料产品有较大需求。此外，陶瓷基复合材料在民用领域中也已经展现出巨大的发展潜力。根据B&S报告《Ceramic Matrix Composites Market-Global Forecast to 2026 and 2031》，2020年全球陶瓷基复合材料市场需求为2400吨，预计到2026年全球市场规模将达到4900吨，2021年起，复合增长率将达11%。产业信息网研究数据表明，预计我国“十四五”期间内对陶瓷基复合材料的需求量将达100吨/年，且未来10年仅航发市场对CMC的需求将递增10倍。

结合西安鑫垚公司披露，增强纤维占CMC重量30%，推算国内陶瓷纤维的需求量为30吨/年。若火炬电子该产线建设完成并全部投产（10吨/年），结合国防科大合作两个产业平台（苏州赛菲、宁波众兴），国内碳化硅（SiC）增强纤维的年产能或超30吨/年，可满足预计需求。

4.下游高需求驱动增长，疫情影响消除全年增速有望走高

近五年营收利润稳健增长，22Q1疫情影响短期下滑。2017-2021年公司营收由18.88亿元快速增长至47.34亿元，年化复合增长率25.8%；归母净利润由2.37亿元增至9.56亿元，年化复合增长率41.7%,主要受益于军用电子、5G 通讯、新能源及新兴产业等下游市场需求的快速增长, 以及电子元器件国产化替代的旺盛需求。利润端增速高于营收端增速，主要由于高毛利自产业务占整体营收比重不断提高，且公司持续优化产品结构所致。2022年第一季度，公司总部及各地子公司受疫情影响，导致营收同比下滑26.92%至8.43亿元，归母净利润同比下滑24.89%至1.94亿元。随疫情影响逐渐消除，复工复产后需求加速恢复，预计公司利润增速逐季提高。

毛利率稳定高企，整体费用管控良好。公司综合毛利率一直保持高位，2021年，通过扩产增效、优化产品结构，高附加值产品出货量明显增长，自产业务毛利率提升7.34pcts至77.87%，综合毛利率提升3.67pcts至35.52%。公司费用管控到位，期间费用率自2018年的14.30%持续下降至2021年的9.95%。公司持续加大研发投入，2021年研发投入达到1.08亿元，同比+58.12%。

5.投资建议

公司是我国军用MLCC重要供应商之一，形成了从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，核心受益于新型武器装备放量+信息化程度提升+国产化率提升三重逻辑驱动。同时公司积极拓展特种陶瓷材料和非MLCC元件，有望贡献业绩新增长。下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：受益于新型武器装备放量+信息化程度提升+国产化率提升，并考虑到公司自产元器件持续向军用钽电容、微波元件、电阻、温度补偿衰减器等扩展，2022-2024年自产元器件收入增速分别为31.14%、30.97%、26.28%；考虑到公司特种陶瓷材料已进入收获期，10吨产线可以完整释放，2022-2024年自产新材料收入增速分别为35%、30%、30%；此外，2022-2024年贸易业务收入维持15%增速，其他业务收入维持20%增速。

毛利率方面：受益于军用电子高景气度，公司产品规模效应有望进一步显现，2022-2024年自产元器件毛利率分别为74.03%、74.47%、74.90%；自产新材料毛利率维持在75%；此外，贸易业务和其他业务产品毛利率分别维持12.5%和55%。

基于上述假设，预计公司2022-2024年分别实现营收57.08亿元、69.01亿元、82.55亿元，归母净利润11.51亿元、15.01亿元、18.97亿元，EPS分别为2.50元、3.27元、4.12元，对应2022年6月23日42.00元/股收盘价，PE分别为17倍、13倍、10倍。考虑到特种陶瓷材料的广阔发展前景，公司估值水平有较大修复和提升空间，首次覆盖，给予买入评级。