天风Morning Call·晨会集萃·20220623|回落_新浪财经

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股市从短期来看是 “投票机”，从长期来看则是 “称重机”。——［美］本杰明·格雷厄姆

《宏观|美国经济衰退的可能性在增大》

通胀带来的政治压力是当前联储最关注的问题，经济数据转弱可能让货币当局承受舆论压力，但货币决策仍由通胀压力和NBER衰退时间所决定。在通胀出现可信且明显的回落趋势之后，加息会缓和（预计Q3末）。在NBER 衰退开始之前，加息会停止（预计今年年底）。

近期公布的数据显示，美国经济的关键领域出现急剧下滑。消费领域，5月零售环比下跌0.3%，消费者在高油价下普遍减少了零售支出。房地产领域，4月住宅销售同比降至-27%，销售连续几个月下降，加息对住房需求构成实质性压力；5月新屋开工从年化181万套大幅回落至155万套，6月美国住宅建筑商信心指数降至2020年疫情之后的最低水平。制造业领域，6月费城联储制造业指数转负，意味着美国大西洋沿岸中部地区的工厂活动出现两年来的首次下滑，各个地区资本开支信心指数均有回落。

联储6月FOMC对全年经济预测已经大幅下调至1.7%并在此强调出现经济风险的酌情调整和加息路径对经济数据的依赖。在未来的经济风险和衰退信号中，就业是相对重要的那个，比如失业率和初请失业救济金人数的上升。但是这一次因为劳动供给不足，即使需求明显回落，失业率的上升和薪资增速的回落可能也不够强烈。通胀是利益的再分配，疫情以来无论是财政救助、提高最低工资、还是对跨国企业加税，利益分配明显更偏向劳动者。所以未来经济衰退在企业利润回落和资本回报下降上的反映可能更加显著，对信用市场和美股市场上的伤害可能比对劳动力市场更深。这也是滞胀时期不同于传统衰退周期的诸多表现之一。

摘自《美国经济衰退的可能性在增大》

《宏观|风险定价-全球信用风险正在上升：6月第4周资产配置报告》

6月第3周各类资产表现：6月第3周，美股指数继续下跌。Wind全A上涨了1.76%，成交额5.7万亿元，日均成交额小幅上升。一级行业中，农林牧渔、家电和汽车表现靠前；钢铁、石油石化和煤炭等表现靠后。信用债指数上涨0.09%，国债指数上涨0.05%。6月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益：市场情绪延续广谱改善，尚未到景气度定价时。6月第3周，A股市场延续独立行情，震荡偏强，Wind全A收涨1.76%，消费股、成长股、金融股和周期股分别上涨2.93%、2.23%、1.25%和1.00%。估值方面，Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间。上证50和沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的风险溢价持续回落，估值来到【便宜】水平。金融估值维持【很便宜】（91%分位），周期估值【很便宜】（92%分位），成长估值【便宜】（88%分位），消费估值【较便宜】（60%分位）。南向资金净流入195.57亿港币，恒生指数的风险溢价上升，性价比较高。

债券：杠杆策略和信用下沉策略的性价比历史极低，6月第3周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。6月第3周，期限价差持续下降，处于中高位置（72%分位），久期策略性价比较高。信用溢价继续回落，处于历史低位，中低评级利差走窄速度较快，高评级信用债估值贵，中低评级信用债估值极贵，评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。6月第3周，债券市场的情绪偏乐观。利率债的短期交易拥挤度与上周持平，目前维持在中高位置（63%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度仍处于上行通道（77%分位）。信用债的短期交易拥挤度连续两周下跌，处于中位数上方（54%分位）。

商品：我们认为黄金最好的时间还没有到来。贵金属：在加息预期和衰退预期同时上升的一对矛盾下，黄金表现震荡，我们认为，最好的时间还没有到来。6月第3周，伦敦现货金价震荡下行1.67%，收于1840美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度持续上升至68%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量小幅上涨，维持在去年三月以来的高位。

汇率：主要央行分野，美元指数强势。6月第3周，美元指数收涨0.64%至104.67。欧元兑美元下跌0.19%，美元强势未见逆转。美元流动性溢价上行至中位数以上（57%分位）。6月第3周，在岸美元流动性溢价全面反弹，但目前仍处在中低位置（26%分位）。6月第3周，人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币汇率贬值0.14%至6.72，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度大幅回升，回到10%分位，（上周处在1%分位），交易情绪逐渐修复。人民币性价比仍在绝对低位，1/2年期中美国债利差进一步拉大至-85bp和-89bp，周中再创历史新低。

海外：全球信用风险正在上升。债利差倒挂正在从3年*5年倒挂、2年*10年倒挂朝着3个月*10年倒挂的方向发展债市定价的衰退预期进一步加强。美国信用溢价较上周反弹（51%分位），美国投机级和投资级的信用溢价均回升（50%分位和51%分位）。目前信用环境相对中性，如果信用溢价延续回升，需要关注高收益债的长尾信用风险。由于离岸美元流动性溢价升至历史高位（89%分位），并已经持续了3个多月。老挝和斯里兰卡已经出现了主权债务违约，欧元区边缘国家如意大利西班牙等也面临潜在主权债务压力。对于全球信用风险上升应当抱有警惕，历史上看信用风险会带来全球风险资产risk-off和流动性溢价的上升。

《宏观|反弹向上可能还有空间—6月资产配置报告》

6-8月大类资产配置建议：权益——胜率和赔率双高，大盘价值和成长、周期的提升较快。配置策略：权益市场的胜率和赔率双高，维持权益配置比例【高配】。本期大盘价值、成长、周期的胜率和赔率均有提升，依然可以反映市场对修复交易的期待和对确定性的追求，建议提升大盘价值股的配置比例至【超配】，维持成长股配置比例为【超配】，提升周期股的配置比例至【超配】。

债券：下调利率债至【低配】，维持高评级信用债【低配】，提升转债至【标配】。利率债的胜率进一步下降至中低水平，基本面斜率修复，但通胀上行斜率缓和、信用改善迟缓给利率上行带来阻力。未来宽信用打破资产荒和极度宽松的流动性开始收缩是利率上行的路标。高等级信用债的胜率跟随利率债下行，目前两者胜率基本持平。可转债的胜率跟随权益小幅回升，处在中性水平。

商品：维持工业品【标配或低配】，下调农产品至【低配】。6-7月工业品、农产品胜率维持在略高于中性的位置。工业品的胜率小幅回升，滞胀格局延续，产能稀缺的上游工业品仍是确定性资产。美欧经济衰退预期上升，中国疫后需求恢复的速度预计较慢，工业品价格存在需求低预期后的调整风险。同时工业品的金融属性在联储加息预期走高后再次恶化。工业品、农产品、能化品的赔率维持历史低位。整体而言，商品处于胜率较高、赔率极低的状态，波动明显高于权益和债券资产，市场环境可能仍较适合商品CTA策略。除非长期供给出现新的未定价约束，否则配置上依然维持较低比例。

做多人民币汇率：【低配】。中国经济开始边际修复，人民币胜率从低位回升，目前处在中低水平。5月出口超预期，经常账户盈余上升对贬值的趋势压力有所抵消。前期人民币贬值较快，在接近第一目标位6.80之后进入反复期，未来联储是否超预期加息和中美关系变化等因素将决定汇率是否突破6.8向上。短期中美利差创历史新低，人民币赔率仍处在历史低位。

《宏观|三大央行的滞胀选择》

滞胀的根本问题是供给不足，效率下降。造成滞胀的原因是之前的技术进步速度减慢，与之相适应的内部分配方式和全球化秩序难以维持，人和资本的矛盾，发展和安全的矛盾，效率和公平的矛盾，资源和环境的矛盾，全球化分工的矛盾，一个个都暴露出来。由此带来了混乱和变革。

欧元的根基是欧盟经济一体化，从货币到财政甚至是军事的一体化程度越深，欧元的根基越牢固。所以这一次，欧央行要捍卫的“政治正确”是货币联盟的稳定。欧央行在6月议息会议刚刚发出了7月加息25bp的信号，就不得不又召开紧急会议讨论如何限制边缘国家和中心国家的债券息差，以避免债务危机和欧元区分裂的问题。

我们认为日央行面对的滞胀压力最小，日本在滞胀环境中的政策选择余地也最小，在美国领导的数字产业和欧洲领导的新能源产业的赛跑中明显落后，在国际关系和产业链重构上也没有选择余地。容许日元兑美元大幅贬值，可能是对日本积极参与印太战略和制裁俄罗斯的经济补偿，也是日央行在日本国债期货熔断之后，敢于宣布无限量购买日本国债，捍卫零利率和收益率曲线控制的底气。

摘自《三大央行的滞胀选择》

市场震荡回落，宏观上看指数已经反弹约17%，不少个股反弹将近30~50%，更有甚者创出了新高。因此当下市场依旧呈现出结构性的交易机会。由于疫情以及俄乌战争等非业绩因素的冲击正在逐渐褪去，市场在重新寻找下半年乃至未来业绩持续快速增长的行业和公司。

看好新老基建板块、智能制造领域的公司、以及整个新能源车产业链中的各个环节。同时，前期大幅回调，但业绩增速依旧不错的医药领域中的公司也值得长期跟踪关注。

《汽车&计算机|德赛西威（002920）首次覆盖：拥抱智能电动汽车时代，龙头公司高速发展》

智能电动汽车行业高速发展，带动智能座舱及智能驾驶配置渗透率提升，预计两者2025行业规模合计近2000亿元。智能座舱及智能驾驶供应商以传统Tier 1和外资电子企业为主，自主供应商有望加速成长，公司积累深厚，智能座舱、智能驾驶、智能网联产品线不断拓展，已成龙头公司并保持较高的研发投入，公司客户优质，并不断的拓展白点客户，订单量创历史新高。

首次覆盖给予“增持”的投资评级。我们预计公司2022-2024年收入为129.3亿元、163.8亿元、201.5亿元，归母净利润为12.3亿元、16.0亿元、20.6亿元。结合可比公司估值并考虑公司在手订单充裕等因素，给予公司2022年归母净利润70倍PE估值，目标市值861亿元。

风险提示：市场竞争加剧、缺芯影响汽车产量，供给受限、疫情影响汽车产量及销量、智能驾驶技术渗透率增长不及预期、新客户开拓不顺利、公司产品产生质量风险、测算具有一定主观性。

《环保公用|行业深度：聚焦蓝海，农村环境治理第一股蓄势待发》

农村环保新机遇，市场空间渐打开。我国农村环境治理的细分领域多，并且需求大，整体治理能力提升空间大。2022年，生态环境部、农业农村部等多部委联合印发的（《农业农村污染治理攻坚战行动方案（2021-2025）》），对农村污染各个方面的治理都提出了明确的目标及规划。政策助力市场，需求增加，因此行业景气度高。

艾布鲁：聚焦蓝海，农村环境综合治理第一股。农村环境治理能力远不如城市环境治理能力，农村环境治理是环保投资的“蓝海”市场。艾布鲁采取差异化竞争策略，专注于农村治理细分领域，致力于成为国内知名的农村环境综合治理商。2022年成功上市，成为农村环境综合治理的第一股。针对农业农村污染面广、类型多元的特点，公司自主研发了环境治理技术体系。打造完整产业链，将快速且持续发展。实施募投项目，打造完整产业链则至关重要：建设自有生产基地，研发中心及营销技术网络的三位一体打造，待其落地有利于公司的盈利能力提高，业务纵向发展性大，完整的产业链助力公司快速且持续高质量发展。

风险提示：1）宏观经济下行风险；2）政策执行不及预期的风险；3）补贴拖欠的风险；4）行业竞争过于激烈的风险；5）技术风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2022年06月23日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005

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