天业转债：氯碱行业龙头企业，产业链一体化配套优势显著——申购价值分析【华创固收

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一、评级较高规模较大，债底平价提供较强安全垫

新疆天业于6月21日发布公告，将于2022年6月23日公开发行可转换公司债券，本次发行仅配置原股东配售和网上发行。新疆天业发行规模30亿元，债项评级AA+，根据6月20日中债同等级企业债到期收益率3.5479%测算，债底约为91.53元，6月20日天业转债平价为99.28元，债底和平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。

（一）发行规模较大，摊薄比例较高

天业转债本次发行方式为原股东配售和网上发行。发行规模为30亿元，初始转股价为6.9元/股，目前公司总股本1,707,354,260股，本次发行摊薄比例在20.30%左右。原股东可优先配售的天业转债数量为其在股权登记日（2022年6月22日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人（新疆天业）的股份数量按每股配售1.757元可转债的比例计算可配售可转债金额，并按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分通过上交所网上向社会公众投资者发行。原股东配售日和网上申购日为6月23日（T日）。

（二）债底预计在91.53元附近，发行公告挂网日平价为99.28元

债底约为91.53元，保护性较强。天业转债期限为6年，债项评级为AA+。票面利率为：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），按照2022年6月20日中债6年期AA+企业债到期收益率3.5479%作为贴现率估算，天业转债债底价值约为91.53元，保护性较强。

初始转股价为6.9元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日（2022年6月29日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2022年6月20日收盘价6.85元进行计算，发行公告挂网日平价为99.28元。

三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为108元；回售条款为：30/30，70%。

二、氯碱行业龙头企业，产业链一体化配套优势显著

（一）氯碱龙头企业，公司盈利短期承压

天业转债正股为新疆天业，为氯碱行业龙头企业，主要从事氯碱化工和农业节水业务，公司氯碱化工产品主要涵盖聚氯乙烯树脂（即PVC）、烧碱（片碱、粒碱）、水泥；农业节水业务主要为设计、制造及销售滴灌带、PVC/PE管及用于节水灌溉系统的滴灌配件，亦从事向客户提供节水灌溉系统的安装服务。从营收结构看，聚氯乙烯树脂和烧碱贡献主要营收，2022Q1分别占比55.1%和13.4%。

截至2022Q1，公司普通PVC、特种PVC、糊树脂年产能分别为69万吨、10万吨和10万吨，烧碱产能为65万吨，电石渣制水泥405万吨；另有322.5万吨熟料和部分液碱产能，分别主要用于自身生产水泥和烧碱。

2021年公司实现营业总收入120.1亿元，同比+33.6%；归母净利润为16.4亿元，同比+84.8%。2022Q1公司实现营收29.6亿元，同比+12.7%，实现归母净利润2.8亿元，同比-46.2%。毛利率和净利率均出现大幅下滑，分别为19.7%、9.1%，同比下滑17.9pct和9.4pct，较2021年底环比下滑7pct和4.2pct。

受原材料涨价和聚氯乙烯树脂需求疲软影响，公司盈利短期承压。成本端，公司主要原材料为煤、焦炭、石灰和工业盐，2022Q1采购均价较2021年分别环比增长14%、7.4%、0.4%和14.9%，原材料涨价导致主营产品的单位成本均上涨，特种树脂、糊树脂和PVC树脂涨幅达19.9%、29.8%和11%，烧碱涨幅达26.4%。价格端，PVC因终端地产需求疲软，价格传导不顺，涨价动力不足，涨幅小于原材料涨幅或有所下降，拖累公司整体业绩，特种树脂和糊树脂单位售价与去年同期相比分别下降1.3%、20.5%，仅PVC树脂的价格小幅上涨1.4%。烧碱因下游氧化铝的需求较旺盛，涨价顺利，毛利率实现同比+12.3pct涨幅。

公司产销方面，产量方面，2021年普通PVC、特种PVC、糊树脂的产量分别为66.9、10.4、10.6万吨，同比+43.1%，+4.6%和-5%；烧碱产量为49.6万吨，同比+14.2%。销量方面，普通PVC、特种PVC、糊树脂的销量分别为66.4、10.4、和10.7万吨，同比+39%、+3.7%和+0.5%；烧碱的销量为51.2万吨，同比+16.1%。

受下游需求影响，2022Q1公司主营产品产能利用率偏低，特种PVC、糊树脂、普通PVC的产量分别为2.27、2.21和15.9万吨，烧碱的产量为11.81万吨，普通PVC和特种PVC的产能利用率保持在90%以上，糊树脂和烧碱的产能利用率较低，分别为88.2%和72.7%；销量方面，2022Q1公司普通PVC、特种PVC和糊树脂的销量分别为15.9、2.3和2.3万吨，烧碱的销量为11.5万吨。

（二）公司成本优势显著，有望受益于行业景气回暖

1、公司打造绿色环保循环产业链，成本优势凸显

公司已经形成“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化绿色环保型循环经济产业链，拥有2×300MW、2×330MW自备热电机组、134万吨电石和322.5万吨熟料设计产能，用以生产聚氯乙烯树脂、烧碱和水泥等主要外销产品，可实现完全自供及部分外销。其中电石作为电耗量较大的品种，在双碳和能耗双控政策下，新增产能受限，只能以下游配套产能进行投产，其稀缺属性增强，价格中枢水平抬升，一方面可对PVC价格形成良好支撑，另一方面当前PVC生产80%均为电石法工艺，公司配套电石产能的成本优势凸显。

2、烧碱价格迎上行周期，聚氯乙烯价格有望回暖

供给弹性下降+下游需求快速增长，烧碱价格迎上行周期。供给端看，2022年发改委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》，要求2025年烧碱行业能效标杆水平以上产能比例达到40%，能效基准水平以下产能基本清零，供给端新增产能受限；需求端，烧碱下游主要是氧化铝，氧化铝在电解铝利润高位驱动下大规模扩产，百川数据显示，截至2022年5月，氧化铝新增产能746万吨，2021年全年仅新增140万吨，氧化铝大规模投产带动了烧碱需求增长，随着经济逐步回暖，下游房地产复苏和汽车轻量化发展对氧化铝的需求将成为烧碱需求的进一步支撑。随着能耗双控政策趋严，烧碱供需格局逐渐优化，烧碱价格迎来上行周期。

在“稳增长”政策发力下，下游地产和基建逐渐回暖，将有效拉动聚氯乙烯需求。PVC下游主要为管材、型材、门窗等，其需求与基建、地产高度相关，一季度在疫情影响和经济下行背景下，内外需均较为疲软，对公司业绩形成拖累。出口方面，根据百川数据，2022年1-3月PVC出口同比分别为+2.5%、-20.6%和-3.7%，4、5月份有所好转，实现同比+12.7%和+23%的涨幅；内需方面，上半年受疫情扰动和地产开工率不足的影响，PVC需求疲软，在“稳经济”政策持续发力下，下半年地产、基建景气度有望逐步回升，将有效拉动型管材、门窗等需求，进而带动PVC需求，在供给端扩产受限情况下，需求端边际修复将促进PVC价格的抬升，公司作为氯碱行业龙头企业将受益于行业景气修复。

3、新投产能逐步释放，发行转债募投高端化产品

公司新建PBAT和乙二醇项目已于2021年投产，预计今年产能将逐步释放。公司参股子公司东化天业一期建设10万吨/年聚已二酸/对苯二甲酸丁二酯（PBAT）项目已于2021年12月25日实现机械竣工；公司与控股股东共同投资设立的参股子公司新疆天业汇合新材料，承接并运营100万吨/年合成气制低碳醇一期工程60万吨/年乙二醇项目，于2021年5月转入正式生产。

公司发行可转债募投绿色高效树脂循环经济产业链，实现煤化工与氯碱化工的有机耦合，推动产品迈向高端化。公司发行可转债募集资金总额不超过30亿元，建设包括天业汇祥年产25万吨超净高纯醇基精细化学品和年产22.5万吨高性能树脂原料两个子项目。该项目建设形成合成气经乙醇生产乙烯再生产氯乙烯单体的生产线，煤基乙烯法工艺生产PVC，相较于电石法碳排放量更低，产品售价更高，不使用含汞催化剂，产品性能更优，从长远看符合国家双碳发展战略。

三、定价分析及申购建议

（一）转债申购中签率预计在0.00818%左右

截至2022年3月31日，天业集团直接持有公司45.14%股份，通过全资子公司天域融资本运营有限公司间接持有公司0.29%股份，合计控制公司45.43%股份，为公司控股股东。八师国资委持有天业集团90%股权，为公司实际控制人。参考近期发行的上能转债（原股东配售比例61.10%，网上有效申购金额11.32万亿）、通裕转债（原股东配售比例67.58%，网上有效申购金额11.39万亿），假设天业转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为70%和11万亿，则网上中签率预计为0.00818%左右。

（二）预计天业转债一级市场申购风险不高

根据2022年6月20日新疆天业收盘价测算转债平价为99.28元，参考目前行业相同、评级相同的盛虹转债（转股溢价率16.65%）、恒逸转债（转股溢价率28.33 %），预计天业转债上市首日转股溢价率预计在20%-25%区间，对于6月20日平价，天业转债上市价格预计在119.13元至124.09元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。天业转债评级较高，债底平价提供较强安全垫。正股新疆天业为氯碱行业龙头企业，当前受原材料涨价和需求疲软的影响，公司业绩短期承压，在双碳及稳增长政策推动下，氯碱供给弹性下降，而下游基建和地产有望逐步复苏，行业供需格局持续优化，将带动氯碱需求回暖，公司可凭借产业链一体化配套优势和规模优势，受益于行业景气上行。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

根据Wind数据，新疆天业目前PE（TTM）为8.358倍，处于近几年来波动区间较高位置。

四、风险提示

原材料价格上涨、下游需求回暖不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所6月22日发布的报告《氯碱行业龙头企业，产业链一体化配套优势显著——天业转债申购价值分析》

法律声明

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