华泰研究 | 关注REITs解禁带来的重定价机会|公募REITs_新浪财经

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张继强 S0570518110002 研究员

文晨昕 S0570520110003 研究员

报告发布时间： 2022年06月17日

摘要

报告核心观点

6月21日首批上市的九只REITs即将解禁，解禁份额会超过目前流通份额；分机构来看，首批解禁机构以保险资金、产业资本等为主，不同机构减持的动力差异较大。虽然解禁规模较大，但我们认为在公募REITs资质较优、“供不应求”的大背景下，买卖双方的权衡将减少解禁带来的价格冲击，如卖方更多选择大宗交易、FOF增量资金入市、买方在价格调整过程中不断进入等。解禁后，流通盘中的机构投资者特别是配置型机构占比将明显提升，价格将趋于回到更合理区间，定价逻辑可能发生改变，关注低估值、高分红REITs机会。另外，还可以关注公募REITs扩募、打新等机会。

首批公募REITs将迎来较大规模解禁，关注结构差异

6月21日首批上市的九只REITs即将解禁，九只REITs解禁份额占总份额的平均比例33.9%，超过目前流通份额占总份额的平均比例32.4%；其中平安广州广河REIT、中金普洛斯REIT等解禁份额超过目前流通份额。除了体量外，还需要关注解禁份额的持有人结构。整体来看，首批解禁中保险、产业资本占比较高，分别为31.28%及27.72%，此外券商自营、资管、基金专户及子公司、银行及理财子等占比较多，但此类主体较保险一般投资期限较短，又会受制于净值扰动，配置意愿较低。若REITs已积累较多收益，交易性机构兑现的动力越强，相关REITs解禁面临的出售压力就越大。

公募REITs仍供不应求，买卖双方权衡下解禁带来价格冲击或较小

实际价格冲击压力与出售方式、买卖双方权衡等有关。从卖方来看，卖方为了更好的兑现收益、减少二级价格冲击，可能更多选择大宗交易。买方来看，运营满一年后新增FOF资金入市，且首批公募REITs资质相对较好、分红率较高，市场关注度持续较高。整体来看，由于试点阶段公募REITs优中选优，上市速度难以满足市场需求扩张速度，公募REITs供不应求，投资者一级二级参与的难度都在加大。目前市场对解禁带来的机会都较为关注，解禁抛售会对价格产生一定冲击，但预计幅度整体不会太大，如价格下跌、IRR及分红率回升，较多买方资金有望进入。

关注解禁后投资者结构变化对REITs估值的影响

解禁后流通盘中机构投资者，特别是配置型机构投资者占比预计将有所提升。目前流通机构投资者持有份额占流通份额比平均仅为63%。首批公募REITs解禁后，流通盘中机构占比平均值将达到87%，且产业资本、保险资金等比例将明显提升，配置型机构占比提升或将减轻首批公募REITs“炒作效应”，REITs价格走势将更多由基本面经营、机构投资者风险偏好等决定。如部分前期过度炒作，价格大幅偏离估值的REITs可能价格回调压力加大，而部分价格明显低于估值的REITs，随着疫情对经营扰动减少、高分红配置价值将凸显或吸引更多增量资金。

关注低估值、REITs扩募、打新等机会

今年2月以来受疫情扰动、解禁担忧等，公募REITs估值整体明显回调。近期疫情扰动有所缓解，且解禁后机构投资者占比有望提升，市场估值将日趋合理。关注部分受疫情扰动较小、经营稳健、区域环境稳定的REITs投资机会，以及价格便宜、分红率可观的REITs投资机会。此外，首批公募REITs运营满一年后可进行扩募，关注优质资产注入、市场情绪提振等带来的机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格，且近期新试点类型项目加快推进，建议关注REITs打新机会。

风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险

首批公募REITs即将解禁，解禁规模相对较大

2022年6月首批上市的九只REITs即将解禁，部分产品解禁份额接近甚至超过目前流通份额，关注解禁带来的供给和价格冲击。公募REITs投资人主要包括战略投资者、专业投资者（网下）及公众投资者，其中战略投资者份额有一定锁定期，专业机构投资者限售期是12月，原始权益人及其关联方持有的20%以内的部分，锁定期60个月，20%以上的部分锁定期36个月。2021年6月首批上市的九只REITs中，战投锁定份额平均为67.6%，锁定期集中在1年、3年、5年不等。2022年6月，锁定期一年的投资者即将迎来解禁，九只REITs解禁份额占总份额的平均比例33.9%，超过目前流通份额占总份额的平均比例32.4%。具体来看，中航首钢绿能REIT、浙商沪杭甬REIT、东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT的解禁份额小于目前流通份额，占比（解禁份额/流通份额，下同）在40%~80%之间；富国首创水务REIT、博时蛇口产院REIT、红土盐田港REIT的解禁份额接近或持平目前流通份额，占比在90%~110%之间；平安广州广河REIT、中金普洛斯REIT的解禁份额超过目前流通份额，占比在130%~190%之间。限售份额的解禁意味着市场上会新增REITs流通份额供给，目前公募REITs已累积较多涨幅，投资者可以出售兑现收益等，需要警惕解禁带来出售压力和价格冲击。

首批解禁以保险资金、产业资本为主

首批解禁中保险资金、产业资本等配置型机构占比较高，交易性机构占比较高的REITs可能短期出售压力更大。按投资者类型来看，首批公募REITs解禁的机构投资者中保险、产业资本占比较高，分别为31.28%及27.72%，此外券商自营、基金及子公司专户、券商资管也有较高比例，分别为13.36%、7.63%及6.58%，还有一些银行、信托、不良资产管理公司、基金专户、私募基金、银行理财子等多类型机构。由于负债端久期、投资偏好不同，其中产业资本/保险等以长期投资为主，属于配置型机构；理财子、券商资管、基金专户等以法人产品为主，兑现收益动机较强，券商自营等也属于交易性机构。可以关注不同REITs的解禁份额来进一步分析其潜在抛售压力。分项目来看，中金普洛斯、红土盐田、招商蛇口、富国水务、华安张江等配置型机构占比超50%；券商、基金、银行及理财子等机构占比超50%的REITs有平安广河、东吴苏州产业园、沪杭甬及中航首钢绿能等。但需要注意，解禁实际的抛售压力也与REITs前期累积的收益相关，累积涨幅越高、投资者兑现收益的动力越强。

首批解禁压力或较可控，与出售方式、买卖双方权衡等有关

卖方为了更好的兑现收益、减少二级价格冲击，可能更多选择大宗交易。卖方战投整体比例较大，全部出售带来抛售压力会很大，22年1-5月首批9只公募REITs的月平均交易0.79亿份，以此计算本次解禁份额市场约需3.01个月消化，卖方全部抛售所需的消化时间较长，抛售压力较大。根据《公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》第三十二条规定基础设施基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等认可的交易方式交易。考虑到首批解禁份额较大，采用大宗交易可以更好得帮助卖方兑现收益，并可一定程度上缓解竞价交易的价格冲击。

买方来看，运营满一年后新增FOF资金入市，且首批公募REITs资质相对较好、分红率较高，市场关注度持续较高。首批上市的公募REITs项目资质相对较优，累计分红比率均在94.5%以上，为投资者及时兑现了收益。且首批公募REITs大多涨幅可观，市场关注度很高，赚钱效应吸引更多投资者关注；今年首批公募REITs运营满一年后将符合公募基金FOF投资标准，有望带来增量资金。

公募REITs整体仍呈现“卖方市场”，核心仍在于目前公募REITs供不应求。目前公募REITs供应仍较少，试点阶段项目资质要求严格，要求为聚焦重点区域、重点行业、优质项目；筛选过程较为苛刻，优中选优，公募REITs供给速度不及市场需求扩张速度。从一级认购来看，市场认购倍数从第二批开始大幅提高，投资者配售比例大幅下降；从二级来看，部分存续REITs估值较高，目前市场对解禁带来的机会都较为关注，解禁抛售会对价格产生一定冲击，但预计幅度整体不会太大，如由于价格下跌IRR回升至合意区间，较多买方资金有望进入。

关注解禁后投资者结构变化对REITs估值的影响

解禁后流通盘中机构投资者，特别是配置型机构投资者占比预计将有所提升。根据首批REITs年报，目前公募REITs机构投资者持有份额占比平均为88%，但由于流通份额较小，目前流通机构投资者持有份额占流通份额比平均仅为63%。部分项目个人投资者占比较高、换手活跃、累积涨幅较高，如环保类项目个人投资者占流通盘比例超过50%。首批公募REITs解禁后，流通盘中机构占比平均值将达到87%，且产业资本、保险资金等比例将明显提升，配置型机构占比提升或将减轻首批公募REITs“炒作效应”，REITs价格走势将更多由基本面经营、机构投资者风险偏好等决定。如部分前期过度炒作，价格大幅偏离估值的REITs可能价格回调压力加大，而部分价格明显低于估值的REITs、高分红配置价值将凸显或吸引更多增量资金。

目前估值来看，2月以来公募REITs走势整体低迷，与经营受疫情扰动、解禁担忧、无风险收益率上行等有关。截至6月16日，环保类、高速类、产业园类、仓储类REITs上市以来平均累计涨幅分别为35.6%、4.9%、29.4%及31.6%。高速公路类、产业园类、环保类、物流类REITs二级市场价格较2月16日平均变动-10.04%、-13.80%、-18.09%、-12.44%，整体走势低迷。其中高速类项目受疫情影响最快、最大，通行量受疫情防控影响显著下滑，经营效益下滑明显，市场担忧加剧，此外产业园受疫情影响较滞后，主要影响续租、租金缴纳等，但受冲击也大于环保、仓储类。

疫情扰动有所缓解，解禁后机构投资者占比提升，市场估值将日趋合理，关注低估值、高分红REITs投资机会。从市场目前主要的担忧来看，一方面是疫情等对REITs底层项目的运营和现金流担忧；另一方面主要是解禁抛售带来的调整压力。从基本面运营的情况来看，虽然疫情仍时有扰动，但一些主要城市的疫情已经度过了最为严峻的时刻，疫情冲击边际好转；但也需要注意不同地区、项目之间的分化，非疫区、垃圾水务处理等受疫情影响明显小于高速等。从项目的分红收益来看，在疫情冲击相对可控的假设下，考虑到项目有一些期初现金留存、可供分配项有较多调节项等，REITs分红受影响预计小于项目经营受影响的程度。在解禁带来价格调整后，一些估值相对便宜的项目，分红率的吸引力将增强，且随着经营修复，二级价格或也明显修复。关注部分受疫情扰动较小、经营稳健、区域环境稳定的REITs投资机会，以及价格便宜、分红率可观的REITs投资机会。

关注REITs扩募、打新等机会

关注扩募带来优质资产注入、市场情绪提振等带来的机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。2022年4月15日，上交所就起草的《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》（以下简称《新购入基础设施项目指引》），向社会公开征求意见。《新购入基础设施项目指引》允许稳健运行满1年的公募基金通过向原持有人配售、公开扩募及定向扩募等方式收购同类型资产（基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致）。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价、运营等因素。对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。其次是新收购资产项目估值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募REITs基金否有足够债融空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。

继续关注REITs打新的投资机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格，如预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募REITs项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的REITs产品。从政策支持来看，5月国务院推出《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（简称“19号文”），19号文要求夯实各方责任，适度灵活，提升效率、做好示范；并促进立法、完善扩募机制、发挥平台作用等，助力REITs长期健康发展。证监会、发改委也发文推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展、尽快落地。从需求端来看，市场增量资金仍较多，且对公募REITs产品的认知在不断增强，预计参与的机构将进一步增加。此外，长期看好REITs打新对于配置型机构的价值，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。建议投资者关注优质新上市项目的打新机会。重点要关注底层项目的资质，建议综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，如特许经营权类的计算IRR6%以上进行投资，产权类的关注cap rate。