浙商研究 || 中期策略巡礼（大周期篇）_新浪财经

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李丹

浙商证券交运免税首席

2021年新财富入围，2019年新财富第三名团队，被誉为“机场研究一姐”。S1230520040003

► 核心观点

1、出行板块行情回顾：疫情影响下多子版块跑出相对收益。

基本面受到疫情和油价等多重影响，但多数子版块仍跑出相对收益，2022年1.1-5.27各子版块累计相对收益：机场+15%、景区+12%、航空+5%、酒店+3%、中免-11%。

2、航空：至暗时刻行业或出现出清/整合，新一轮供需大周期酝酿中。

2022年3-5月，航司运力投放、民航旅客量均降至谷底，油价走高，人民币大幅贬值，航司收入、成本两端承压，行业正经历至暗时刻，或出现出清/整合。从机队引进计划看，十四五行业供给降速确定性高，后续出行需求反弹为票价上行提供了良好基础，疫情后利润弹性有望爆发。推荐标的：中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航。

3、机场：航班量触底回升，静待客流&免税销售额恢复。

全国疫情形势趋稳向好，国内机场进出港政策逐步放松，核心枢纽机场进出港航班量触底回升。后期国际客流恢复后，机场免税销售规模恢复确定性较强，机场将迎来业绩&估值双重修复。推荐标的：白云机场、上海机场。

4、酒店：入住率底部回升，静待新一轮供需大周期。

行业基本面已经基本筑底，STR4月周度数据OCC环比回升，降幅逐步收窄。行业整合继续，大量酒店资产被迫进入交易程序，龙头逆势扩张，加快下沉步伐，行业集中度提升趋势不变。海外酒店集团业绩在疫情防控放松后大幅反弹，22Q1温德姆、精选、希尔顿、万豪归母净利润分别为2019年的5.1倍、2.2倍、1.3倍、1.0倍。看好疫后我国连锁酒店集团1）供需改善；2）加盟商费率提升；3）费控效果带来的业绩反弹。推荐标的：锦江酒店/首旅酒店/君亭酒店。

5、免税：5月海南客流底部抬升，期待销售额反弹；离岛免税扩容继续，海旅/海控即将注入海南省属上市平台。

5月海南客流底部抬升，销售额有望出现边际改善；2022年中免新海港店计划开业、三亚机场店计划扩容，海旅免税城、全球精品(海口)免税城即将注入海南省属上市平台。中免2022年向管理要效益，Q1利润率改善明显，全年利润率回升可期。推荐标的：中国中免。

6、景区：多个景区暂停营业，静待疫情复苏。

疫情影响下Q2多个景区处于暂停营业的状态，跨省游依然面临熔断政策的扰动，景区更多受益于周边游/本地游崛起。上市景区苦练内功，精简组织架构，缩减用工成本，预计出行复苏将带来收入和利润率的双重改善。推荐标的：天目湖/中青旅/宋城演艺。

风险提示：

疫情修复不及预期；需求恢复不及预期；油汇大幅波动；安全事故风险。

匡培钦

浙商证券交运建筑首席

2019年新财富入围、水晶球第一、2021年新财富入围。S1230520070003

► 核心观点

1、短期疫情不改快递价值修复。

1）疫情影响短期单量。我们分析疫情主要影响单量，但总体影响的体量有限。疫情影响是非经常性因素，疫情带来的利润影响基本上不干扰公司价值回升的本质。

2）短期单量已在修复期，中长期成长性仍在。短期看，一方面疫情影响为短期因素不改中长期格局，另一方面根据主要快递企业分拨中心吞吐量指数以及国家邮政局日度揽派数据分析，单量短期处于回升趋势。中长期看，从上游驱动、单包裹货值、市场出清角度，公司单量有望持续高增。

3）价格回升成本有降，单票盈利仍在回升趋势。快递盈利修复的本质来自量增、价提、成本下降三个因素，从三个因素看盈利修复确定性强。

4）投资：电商快递方面，优选韵达股份/圆通速递。直营快递方面，顺丰控股价值低估，快运国际业务贡献边际新增量。

2、绝对收益可做中长期布局，优选公路铁路港口物流。

1）疫情影响已逐步修复。公路干线已经畅通，港口前期集疏港影响已经消除、后期关注复工复产及出口修复情况。

2）公路铁路：相对经济仍较稳健，车流量及铁路货运具备韧性，高股息绝对收益凸显。优选高股息标的山东高速、大秦铁路，同时关注招商公路、宁沪高速、深高速、粤高速、皖通高速。

3）港口：集疏港影响基本消除，叠加费率有所提升，龙头枢纽港量稳增、价向好。从量价稳健角度，优选低估值港口龙头青岛港/上港集团。

4）物流：大宗供应链及跨境物流稳增长特性凸显。大宗供应链方面，龙头转型服务商延链条、拓品类，提质增效逻辑兑现，优选厦门象屿、建发股份。跨境物流方面，龙头控资源、补短板、延链条，有望穿越运价景气周期，优选华贸物流。

匡培钦

浙商证券交运建筑首席

2019年新财富入围、水晶球第一、2021年新财富入围。S1230520070003

► 核心观点

1、基建投资需求提升，继续发力低位布局。

1）稳增长发力投资、基建优先：稳增长基建投资确定性强，有需求有资金有项目，看好全年发力！

2）基建投资需求提升，政策再度加码。5月25日，国务院印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》：强调要以多种方式盘活存量资产，合理扩大有效投资。同日召开的全国稳住经济大盘电视电话会议强调把稳增长放在更突出位置，保持经济运行在合理区间，此前国常会公布稳经济一揽子政策措施5月底前要应出尽出，我们判断后续基建固投增速有望超市场预期。

3）基建资金充裕：5月专项债发行提速，预计6月有望迎来年内发行高峰。根据wind披露数据，5月新发行专项债有望超6300亿元，年内累计发行超2万亿。2022年1-5月（截至27日）发行专项债累计61.7%投向基建，高于21年53%基建投向占比。

4）在手新签双推进：22Q1，8大建筑央企22Q1新签合计3.3万亿元，同比高增18%。2022年1-4月，中国建筑/中国化学/中国中冶/中国电建新签yoy+17%/77%/12%/23%。2021全年8大建筑央企新签订单合计23.5万亿元，累计同比+18%，订单保障充足。

5）推荐最低估值基建央企中国铁建，优选新能源基建中国电建、中国能建。中国铁建22Q1新签/在手订单同比分别+2%/14%，估值处于历史7%低分位；2022年我国重点加强水利投资建设及新能源基建落地，中国能建、中国电建作为全球能源能力、水利水电建设主力军，有望深度受益；关注进军水利水电市场的中国中铁，5月13日，公司公告拟以110亿元收购滇中引水公司34%股权，有望带动公司水利水电全产业链发展。

2、短期疫情不改装配式建筑大趋势，短期超跌打开布局窗口。

1）短期驱动：上海复工复产有序推进，供应链逐步修复，钢结构需求或迎高增；“双碳”目标指引下，装配式行业政策持续加码。

2）长期驱动：老龄化带动用工成本提升，建筑工业化势在必行；发展装配式建筑已成为建筑行业实现“双碳”有效手段，其中钢结构建筑全寿命周期具备更低碳排放强度。我们预计“十四五”钢结构年产量中枢约1.42亿吨，赛道“坡长雪厚”。

3）优选钢结构龙头企业。建议重点关注疫后复工、赶工节奏，布局钢结构制造龙头鸿路钢构、钢结构工程龙头精工钢构。

3、重点标的：

1）中国铁建：基建市政建设龙头，2022-2024年业绩复合增速10.4%，2022年业绩对应PE仅3.9倍，当前PE估值分位仅7%，价值低估、建议重点关注。

2）中国电建：水利水电建设龙头，聚焦“水、能、城、砂”，拟定增募投150亿元布局抽水蓄能电站投建营、海工装备等项目，未来三年业绩复合增速16%，2022年业绩对应PE11倍，建议重点关注。

3）中国能建：能源电力建设龙头，”十四五”发力新能源投建营，22Q1新签新能源基建订单1026亿元，同比高增188%，未来三年业绩复合增速15%，2022年业绩对应PE10倍，建议重点关注。

4）鸿路钢构：钢结构制造龙头，产能优势构筑核心壁垒，行业β叠加公司α共振，2022年业绩对应PE14倍，短期超跌打开布局窗口，关注疫后复、赶工行情下公司生产及订单变动，建议重点关注。

5）精工钢构：钢结构工程龙头，可转债募投20亿元扩充产能、补流，与东方日升、江苏天合开展战略合作布局BIPV市场，2022年业绩对应PE9倍，估值底部，建议重点关注。

风险提示：

国内新冠疫情出现反弹；基建投资增速不及预期；基建投资资金落地不及预期；能源电力建设项目进度不及预期；装配式建筑渗透率提升不及预期。