晨报0615 | 金融工程、煤炭、科前生物、丽尚国潮|收益_新浪财经

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【金融工程】雪球：收益结构、运作模式与投资展望

近年来随着银行理财收益的持续下降，雪球成为市场上非常流行的金融产品。雪球产品的本质是投资者卖出敲入敲出条款的看跌期权，产品收益会受到标的资产涨跌路径的影响。除了经典雪球之外，市场上还存在多种雪球结构变种，例如保本雪球、有限损失雪球、有锁定期雪球、阶梯型雪球、蝶变型雪球、看涨雪球等。

券商是雪球产品运作过程中的核心参与者，雪球并非投资者与券商的对赌，券商最大的风险是敲入价格附近Delta对冲风险。券商在场外市场发行雪球期权以及非固定收益的收益凭证，再通过各种渠道封装、销售给投资者，券商与投资者是共赢而非对赌关系。作为雪球中嵌入的看跌期权持有方，券商需要动态Delta对冲期权风险，发生敲入时，券商的对冲头寸可能发生损失，对冲操作会加剧市场波动。

市场格局：规模有增长趋势但总体有限，市场集中度较高。2019年之后估算得到的雪球规模呈现出一定的增长趋势，但其绝对规模不高，敲入对市场冲击有限。以雪球为代表的场外期权业务有较高市场集中度，根据证券业协会公布的最新数据，申万宏源、华泰证券、中信证券、国泰君安、海通证券场外期权发行规模位于市场前列。

蒙特卡洛模拟显示雪球收益具有明显负偏特征：在模拟的条件假设下，全部样本平均收益为5.22%，其中86.99%样本发生了敲出，8.79%的样本只发生敲入未发生敲出，敲入未敲出的样本平均损失24%。

政策底已现，雪球敲入风险降低；上涨时机或需等待，雪球性价比凸显。雪球产品值得关注。4月政治局会议夯实政策底，同时前期风险因素已经缓和，市场至暗时刻已过，再次大幅下跌突破前低的概率降低，当下购买雪球敲入风险降低。然而本轮疫情已对经济造成了实质性冲击，疫情过后，融资需求、经济增长动能何时恢复仍有待观察，市场进一步向上突破的时机或需等待，雪球的高票息提升其性价比。

风险提示：非保本雪球结构发生敲入事件时可能会受到较大损失，投资者需要充分认知雪球结构潜在的尾部风险。本报告主要介绍雪球结构主要运作方式以及不同环境下的表现，旨在帮助投资者提升对雪球的认知，不构成对雪球产品的推荐。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告雪球：收益结构、运作模式与投资展望，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【煤炭】煤炭中期策略：内外能源共振，价值永不缺席

全球能源：俄乌冲突发酵，格局影响深远。欧洲能源大变局，煤炭替代需求提升，全球煤价大涨，多年缺乏资本开支，主要出口国难有增量，供给紧张格局难改。

国内能源：供给高位向下，需求底部向上。海内外倒挂抑制进口，增产保供稳定性不及预期，新批复煤矿规模大降；短期是经济底部需求有支撑，中期景气仍在。

价值发现：强盈利高分红，持续性超预期。动力煤&炼焦煤长协又稳又高，无烟煤打开涨价空间，行业盈利再创新高，良性循环高分红可持续，兼具新能源转型。

投资建议：盈利新周期，弹性提估值兼具。推荐：1）稳健龙头：中国神华、陕西煤业；2）兼具成长：靖远煤电、华阳股份；3）优质弹性：兰花科创、山煤国际、兖矿能源、中煤能源、潞安环能、昊华能源（维权）；4）稳增长：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源。

风险提示：国内宏观经济增长不及预期；全球经济下行带来的需求冲击；供给超预期释放。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告煤炭中期策略：内外能源共振，价值永不缺席，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【农业】科前生物（688526）：研发创新为源头活水，优质猪苗如日方升

首次覆盖给予增持评级。我们认为，随着周期反转以及公司强竞争力，公司业绩有望快速增长，预计公司2022-2024年EPS为1.23/ 1.59/ 1.98元，综合相对估值和绝对估值，给予目标价28.99元，对应2022年23.57倍PE。

猪周期逐步向好，疫苗渗透率进一步提高。周期性方面，随着生猪扭亏为盈，单头猪的疫苗使用量将大幅回升，行业β向好。后续随着下游逐步进入高盈利、下游规模化比例提升，公司自身拥有的竞争力将直接导致公司增速将快于行业增速。

公司研发生产销售一体化，高毛利率产品助力公司不断攫取超额利润。研发方面，借助华中农大分离毒种优势建立菌毒种资源库，三大国内领先核心工艺助力公司后续持续研发。生产方面，目前公司在研项目52个，近十个项目达新兽药注册阶段，拥有充足的生产动力与较高的生产效率。销售方面，公司疫苗产品多样化分布，未来进一步加强宠物与反刍动物产品布局，狼性营销团队提升销售业绩。

与多家科研机构深入合作，为产品力奠定坚实基础。公司与华中农大合作密切，主要产品如伪狂疫苗和腹泻疫苗，具有国内独有的毒种优势，同时也能保证公司后续率先拿到具有创新性优势的分离毒种，巩固了公司未来创新产品地位。

风险提示：非洲猪瘟反复风险、中止研发合作风险、市场竞争格局加剧风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告科前生物（688526）：研发创新为源头活水，优质猪苗如日方升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【纺织服装】丽尚国潮（600738）：国资入主战略转型，主业稳健新零售发力

投资建议：目标价10.07元，首次覆盖予以增持评级。公司在丽水国资成为实控人后，明确进行战略转型，开拓跨境电商等新零售业务，预计公司2022-2024年EPS 0.44/0.25/0.31元，通过分部估值方法，予以目标价10.07元，首次覆盖予以增持评级。

基本盘稳健，积极探索新零售。公司传统主业为杭州环北、南京环北两个专业服装批发市场的租赁，同时公司在兰州拥有亚欧商厦、亚欧国际大厦两座自有物业，运营商贸百货、酒店等。丽水国资成为实控人后，公司发力新零售业务，开拓跨境电商、参股海旅投子公司并孵化国潮品牌。公司凭借供应链能力和渠道红利在新零售业务收入上迅速发展。

与众不同的观点：市场认为公司新零售业务不具备快速增长的潜力，未来天花板较低；我们认为跨境电商的核心竞争力是供应链能力，即拿到足够便宜、足够充足的正品商品，公司借助得物等渠道的信用背书与参股海旅免税子公司的供应链协同效应，有望在渠道端与供应链端取得较强的竞争力，从而实现新零售业务的快速增长，未来天花板较高。

催化剂：公司新零售业务持续快速增长，跨境电商业务在公司营收占比中迅速提高，海旅投黑虎公司完成商业模式探索并贡献盈利。

风险提示：新零售业务拓展不及预期；房地产业务减值风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告丽尚国潮（600738）：国资入主战略转型，主业稳健新零售发力，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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