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固收
二级资本债周度数据跟踪
（20220606-20220610）
观点
一级市场发行与存量情况：
本周（20220606-20220610）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模约10亿元，较上周增加了10亿元，发行年限为10Y，发行人性质为国有企业，主体评级为AAA级别，发行人一级行业为金融，二级行业为银行。发行人地域为北京，发行债券种类为商业银行次级债。
截至2022年6月10日，二级资本债存量余额达30,745亿元，较上周减少了约39亿元，剩余期限5-6与7-8年债券存量变动显著，分别增加约47亿元和减少74亿元。
二级市场成交情况：
本周（20220606-20220610）二级资本债周成交量合计约1,287亿元，较上周增加了537亿元，成交量前三个券分别为21建设银行二级01（91.00亿元）、 20农业银行二级01（88.90亿元）和20建设银行二级（80.40亿元）。
分发行主体地域来看，成交量前三为北京、上海和福建，分别为853亿元、122亿元和116亿元。
从到期收益率角度来看，截至6月10日， 5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率分别下行4.38BP、2.38BP、1.38BP；7Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率分别下行1.58BP，上行0.42BP和下行3.58BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率分别上行2.25BP、4.24BP、0.24BP。
估值偏离%前三十位个券情况：
本周（20220606-20220610）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，但折价成交比例及幅度明显高于溢价成交。
折价个券方面，折价率前二的个券分别为19江南农商二级（-1.87%）和 19杭州银行二级（-1.30%），其余折价率均在-1%以内。中债隐含评级以AA评级及以上为主，地域分布以北京（87亿元）、浙江省（64亿元）、广东省（26亿元）居多。
溢价个券方面，溢价率最大的个券为 22新疆银行二级01（0.75%）。中债隐含评级以AA评级及以上为主，地域分布以北京（2,640亿元）、上海（421亿元）、广东省（350亿元）居多。
风险提示： Wind信息更新延迟；数据披露不全。
（分析师 李勇）
绿色债券周度数据跟踪
（20220606-20220610）
观点
一级市场发行情况：
本周（20220606-20220610）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只，合计发行规模约170亿元，较上周增加了143亿元，发行年限以3Y及以上中长期为主，发行人性质以中央国有企业和地方国有企业为主，主体评级以AA+级别以上为主。发行人一级行业包括公用事业、工业和金融，二级行业方面，其中工业包括运输和资本货物，金融包括银行和多元金融。发行人地域包括北京、福建省、广东省、山东省、四川省、天津、浙江省和重庆。发行债券种类包括企业债、私募债、商业银行债、中期票据、超短期融资券和ABN。
二级市场成交情况：
本周（20220606-20220610）绿色债券周成交额合计约199亿元，较上周减少了16亿元。分债券种类来看，成交量前三为中期票据、可交换债和地方政府债，分别为46亿元、40亿元和34亿元。分发行期限来看，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约44%，市场热度稍稍降低。分发行主体行业来看，成交量较高的行业为公用事业、工业，分别为73亿元、46亿元。分发行主体地域来看，成交量前三为湖北省、北京和云南省，分别为46亿元、23亿元和22亿元。
估值偏离%前三十位个券情况：
本周（20220606-20220610）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，但较上周有所上升。折价个券方面，折价率前五分别为-2.09%、-2.06%、-1.39%、-1.19%和-1.19%，其余折价率均在-1%以下，主体行业以工业为主，中债隐含评级以AA评级及以上为主，地域分布以北京（290亿元）、天津（94亿元）、云南省（37亿元）居多。溢价个券方面，溢价率最大为1.68%，其余溢价率均在1%以内，主体行业以工业为主，中债隐含评级以AA评级及以上为主，地域分布以广东省（124亿元）、云南省（57亿元）、福建省（43亿元）居多。
风险提示： Wind信息更新延迟；数据披露不全。
（分析师 李勇）
行业
传媒：
文化数字化
数字资产及价值互联网的中国探索
国家文化数字化发展《意见》的三项重要内涵：5月中办、国办联合印发《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》（以下简称《意见》），发文级别之高在近年来文化传媒行业较为少见。我们认为，文化数字化包括从文化资源数字化到文化生产数字化再到文化传播数字化，《意见》重点强调了公共文化领域，如旅游、文物、新闻出版等，但是并不仅仅限于公共文化。尤其需要关注文化数据资产化及数据变现带来新的产业机遇，文化数字化实际上是在中国进行数字资产及价值互联网的探索。
利用区块链技术，海外已在数字货币、NFT领域进行了价值互联网的应用，从他们的发展中可发现，区块链虽然建立了资产数字化及信任机制，但是去中心化的记账模式仍然带来较大监管风险及发展不确定性：
区块链技术下的数字货币：快速破圈同时派生金融风险。2021年全球Top30数字货币应用总下载量超5亿，是2020年的2.8倍。数字货币价格增长也带动加密货币应用使用活跃度，美国数字货币应用日活高峰与比特币收盘价上涨时间基本吻合。数字货币的发展使得区块链技术及数字资产在全球范围内实现了早期渗透，但虚拟货币本身存在较大金融风险，国内监管机构已多次出台相关规范，近期在海外流动性收紧背景下，数字货币价格剧烈波动，体现出“聚赌效应”，行业亟待更多监管。
NFT成为极具侵略性的潮流文化，可看作海外文化数字化的尝试。NFT是2021年以来区块链技术应用到文化领域的主要产物。NFT本质上是文化资产数字化的一种方式，近年来中国陆续出现多个数字藏品发行平台，与NFT具有一定相似性，但数字藏品强调数字作品的艺术价值及收藏属性，同时对于交易也有更多的限制。Crypto Punks及无聊猿等头部NFT项目的发展带来三点启示：1）NFT是一种潮流文化产物，其迭代相对较快；2）NFT硬币的两面在于，由于数字资产相比实物资产更易流通，NFT的关注者数量远超传统实物藏品，价格的大幅波动也会带来更多关注者，决定了这一文化同时具有一定的“侵略”色彩；3）流行NFT的影响力当前仍远低于传统的经典IP。
文化数字化即中国价值互联网的探索，将有助中国文化繁荣。文化数字化的目标达成后，将实质上建立了一个具有信任机制的、以人和资产为核心的价值互联网，与数字货币网络及NFT的核心差异在于中国的文化数字化是在国家标准下推进的可管可控的文化专网。长期来看，打造文化领域的价值互联网的意义体现在：1）从当前的信息互联网到价值互联网，创作者成为网络主体；2）激励文化创作，传承优秀文化；3）文化资产的交易或将为数字人民币带来应用场景。
投资机会：文化数字化的核心目的是传承优秀文化，但其中也对于产业发展带来一定的启示和机遇，数字文化资产交易平台及创意机构由于具有从0到1的机会，有望获得更大弹性。交易平台具规模效应，头部企业优势明显，而从IP运营方来看，NFT项目头部效应明显，找到“爆款”是行业成长关键。未来看好具有先发优势的头部交易平台及优秀传统IP及文化创意机构。相关标的：三人行、视觉中国、博瑞传播、中文在线、浙数文化、浙文互联、湖北广电、歌华有线、阜博集团等。
风险提示：行业及公司布局仍处于早期阶段，数字资产定价困难等。
（分析师 张良卫、周良玖）
电新：
5月销量强势增长
大超市场预期
5月电动车销量44.7万辆，同环比+105.2%/+49.6%，渗透率为24.0%，超市场预期。根据中汽协数据，5月新能源汽车销量44.7万辆，同环比+105.2%/+49.6%，渗透率24.0%，2022年1-5月销200.3万辆，同增111.2%，累计渗透率为21.0%；5月电动车产量46.6万辆，同环比+113.9%/+49.5%，2022年1-5月累计产量为207.1万辆，同增114.2%。其中，5月新能源乘用车销量42.7万辆，同增108.8%，环增52.5%，产量44.3万辆，同增116.1%，环增51.2%。
高端车份额有所回升，插混销量同比高增。乘联会口径，5月新能源乘用车批发销量42.12万辆，同环比+112%/+50%，渗透率27%，环比-1pct，1-5月累计销量达189.21万辆，同比大增120%。纯电乘用车销量32.36万辆，同环比+96%/+51%，占比77%，环比+1pct：其中A00级销量10.60万辆，同环比+86%/+37%，占比33%，环比-3pct；A0级销量5.00万辆，同环比+226%/+15%，占比16%，环比-4pct；A级销量8.42万辆，同环比+119%/+46%，占比26%，环比-1pct；B/C级销量8.38万辆，同环比+52%/+137%，占比25%，环比+9pct。插电乘用车销量9.80万辆，同环比+190%/+46%，占新能源车销量比例为23%，环比+1pct。
特斯拉销量环比大幅增加，自主车企表现相对较好。5月自主车企销30.06万辆，同比增长154%，环比增长35%，市占率71%，市占率环比下降8pct，渗透率为45%，1-5月累计市占率67%；特斯拉5月销3.22万辆，同比下降4%，环比增长2027%，市占率8%，市占率环比增长7pct，1-5月累计市占率11%；5月新势力销5.70万辆，同比增长99%，环比增长31%，市占率14%，市占率环比下降2pct，1-5月累计市占率15%。
比亚迪销量持续强劲增长，特斯拉单月销量触底反弹。比亚迪5月销11.42万辆，同环比+255%/+8%，占比27%；上通五菱5月销3.73万辆，同环比+34%/+24%，占比9%；特斯拉中国5月销3.22万辆，同环比-4%/+2027%，占比8%；奇瑞汽车5月销2.14万辆，同环比+253%+42%，占比5%；广汽埃安5月销2.11万辆，同环比+150%/+106%，占比5%；新势力方面，零跑、哪吒贡献主要增量，其中零跑销1.01万辆，同环比+215%/+11%；小鹏销1.01万辆，同环比+78%/+12%；哪吒销1.10万辆，同环比+144%/+25%；此外，蔚来销0.70万辆，同环比+5%/+38%；理想销1.15万辆，同环比+116%/+176%；问界销0.50万辆，环比+54%；极氪销0.43万辆，环比+103%。
投资建议：5月电动车销44.7万辆，同环比+105.2%/+49.6%，超市场预期，上修6月预期至52-55万辆，Q2销量有望超125万辆，环比持平，全年销量预期上修至620万辆，同增75%+。电动车低点已过，政策刺激力度加大，产销环比向好，全年龙头预计60-100%高增，目前估值仍处底部，继续强烈看好电动车板块超跌反转，第一条主线看好Q2盈利拐点叠加储能加持的电池，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注派能科技、欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条为持续紧缺、盈利稳定的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、负极（璞泰来、杉杉股份、贝特瑞，关注中科电气）、前驱体（中伟股份）、结构件（科达利）、添加剂（天奈科技）；第三条为盈利下行但估值底部的电解液（天赐材料、新宙邦）、三元（容百科技、华友钴业、当升科技）、铁锂（德方纳米）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四为价格持续维持高位低估值的锂（关注赣锋锂业、天齐锂业等）。
风险提示：原材料价格不稳定，投资增速下滑及疫情影响。
（分析师 曾朵红）
电新：
特斯拉及造车新势力一季报
Q1产销高增，Q2疫情短暂冲击，不改上升趋势
投资要点
特斯拉2022Q1业绩同比高增，净利润创新高：特斯拉2022Q1营收187.56亿美元，同环比+81%/+6%；GAAP准则下净利润为33.18亿美元，创历史新高，同环比+658%/+43%；营业利润率达17.7%，同环比+13.5/4.6pct，实现较高盈利水平；2021Q4交付30.9万辆，同环比+70.9%/+27.9%。主要得益于上海工厂低成本出货占比提升、4680电池应用降本、涨价传导成本压力，盈利质量显著提升。Q1交付31.0万辆，同环比+67.7%/+0.5%。其中，Model 3/Y交付29.5万辆，同环比+61.5%/-0.5%；Model S/X合计销1.47万辆，同环比+625.3/+25.1%。Q1产量30.54万辆，同环比+69.4%/-0.1%，当季库存减少4641辆（含发出未交付），实际在手库存减少，累计库存12383辆。
蔚来Q1业绩亮眼，营收同环比增长，新车型迎来密集推出：蔚来2022Q1营收99.11亿元人民币，同环比+24.2%/+0.1%，毛利率15%；归母净亏损为18.25亿元人民币，扣除股权激励费用，2022Q1净亏损为13.52亿元人民币，同比收窄72%。2022Q1蔚来销售2.6万辆，其中ES6交付1.4万辆，为主要增量车型。受疫情冲击，公司预计2022Q2交付新车2.3-2.5万辆，同比增长5%-14%。随着公司ET7、ET5、ES7等新车开启交付，我们预计蔚来销量持续高增。
小鹏Q1营收同比大增，成本冲击单车毛利微降。2022Q1营收74.6亿元，同比大增153%；毛利率为12.2%，环比下滑0.3pct。净亏损17.01亿元，相比2021年同期亏损扩大116%，环比扩大32%。受成本上升影响，2022Q1单车毛利2.1万元/辆，环比下滑1.54%。2022Q1新车交付量达3.5万辆，同环比+159%/-17%，随着P5产能爬坡及旗舰SUV G9于2022Q3正式发售，我们预计将为公司带来可观销量。
理想Q1业绩同比高增，盈利能力持续提升。2022Q1营收95.62亿元，同环比+167.5%/-10.0%，2022Q1毛利率为22.6%，归母净利润-0.11亿元，亏损同比收窄97%。2022Q1交付3.17万辆，同环比+152%/-10%。受疫情影响，公司预计2022Q2交付量达2.1-2.4万辆，同比增长19.5%-36.6%，环比下滑。公司预计北京制造基地2023年投入运营，重庆制造基地建设在即，长期发展夯实基础。
投资建议：电动车低点已过，政策刺激力度加大，产销环比向好，全年龙头预计60-100%高增，目前估值仍处底部，继续强烈看好电动车板块超跌反转，第一条主线看好Q2盈利拐点叠加储能加持的电池，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注派能科技、国轩高科、欣旺达、蔚蓝锂芯；第二条为持续紧缺、盈利稳定的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、负极（璞泰来、杉杉股份、贝特瑞，关注中科电气）、结构件（科达利）、添加剂（天奈科技）、前驱体（中伟股份）；第三条为盈利下行但估值底部的电解液（天赐材料、新宙邦），三元（容百科技、华友钴业、当升科技）、铁锂（德方纳米）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四为价格持续维持高位低估值的锂（关注赣锋锂业、天齐锂业等）。
风险提示：销量不及市场预期、政策不及市场预期、竞争加剧。
（分析师 曾朵红、阮巧燕）
商贸零售：
离焦镜（近视防控镜）
消费升级下渗透率持续提升
市场广阔发展迅速
投资要点
我国青少年近视率较高，且低龄化近视明显，近视防控需求庞大。根据国家卫健委调查，2020年我国青少年总体近视率为52.7%，同比2019年增加2.5pct，其中初中生、高中生近视率达71.1%/80.5%。我们估算大致2020年对应6-18岁的近视人口达到1.1亿人。近视防控需求庞大。
消费升级逻辑下近视防控眼镜或主要替代传统框架眼镜，市场空间广阔：近视防控眼镜通过“近视性离焦”设计，可以有效延缓眼轴生长，从而延缓近视度数的加深。目前近视防控眼镜实际到手价约为在1500-3000元，较其他近视防控类产品更适合大众消费群体。近视防控眼镜不属于医疗器械范畴，可直接在眼镜门店销售，对于普通消费者而言更多是“消费升级”的逻辑，是对于传统框架眼镜市场的替代。我们估计2021年近视防控眼镜的销售量约为500万副，对应镜片厂商出厂规模约为35亿元，终端零售市场规模约为100亿元。渗透率仅约4.5%，瞄向传统框架眼镜市场，近视防控眼镜未来还有广阔的增长空间。
国内外头部品牌齐发力，产品放量考验渠道和品牌认知。目前市场的主流玩家主要分为3类：1）外资进口镜片品牌：主要以豪雅，依视路和蔡司为主的进口品牌，他们有较高的品牌认知，其中豪雅在医院渠道相对有优势，依视路和蔡司在零售渠道布局较深，营销体系较为完善，3大品牌基本占据了近视防控眼镜中高价位档的绝大部分市场，三大品牌的出厂金额均达到了数亿元的规模。2）国产传统镜片厂商：以明月，万新等为主的传统镜片厂商，他们从2020年开始也陆续开始了近视防控眼镜行业的布局，同样具备较强的渠道优势，且形成了与部分渠道商的深度绑定关系。定价则大多在1000-3000元的中等档位，国产品牌的近视防控类产品约在数百万至数千万的规模。3）眼科医疗公司：近视防控眼镜市场广阔，其他近视防控类产品（如OK镜等）的公司也开始切入这个赛道，这类公司在医院渠道布局较深，有较为明显的优势。
投资建议：近视防控眼镜目前仍处于渗透率快速提升的阶段，行业品牌也呈现出百花齐放的态势，共同推动行业的发展。我们认为近视防控眼镜未来主要替代的是传统框架眼镜的市场，与OK镜等其他近视防控类医疗产品不形成直接的竞争，长期来看有品牌优势，规模优势和渠道优势的品牌更占优，推荐国产镜片龙头明月镜片。
风险提示：国内疫情反复的风险，近视防控眼镜推广不及预期，临床数据不及预期。
（分析师 吴劲草）
汽车：
2022下半年汽车投资策略
全面看多！超配整车+零部件！
报告摘要：
逻辑一：刺激政策带动需求持续恢复。
1）政策维度：全国维度购置税减半配合地方性汽车消费刺激政策作用有望带动2022年销量190万辆增量消费，对应批发销量2350万辆，同比+11.6%；交强险零售销量2110万辆，同比+4.5%；新能源批发/零售目预计分别为575/525万辆。对比2008/2015/2020年三次刺激汽车消费政策，我们认为当前应进一步重视可能存在的延续性刺激政策，进一步刺激2022年之后的汽车消费，托底2023年终端汽车需求。
2）需求维度：1亿辆规模乘用车于2022~2025年逐步进入集中换购期。考虑成熟乘用车市场以周期性换购/年轻一代首购为主体的消费类型，借鉴日美发达国家经验，我们认为2014~2018年消费的1亿辆规模乘用车于2022~2025年有望进入集中换购期，周期上行趋势明确。
3）供给维度：新车周期依然强势。复盘2009~2010/2015~2017两轮乘用车销量增长大周期，必然伴随供给端密集新车上市。2022~2023年主流自主/新势力产品周期依然强势，聚焦智能电动领域，进一步刺激中长期需求爆发。
逻辑二：全面复工复产带动供给恢复。
受疫情影响地区陆续推动复工复产，出台纾困措施推动行业复苏，工业物流逐日改善。4月以来车企逐步恢复正常生产，预计随着供应链能力、安全生产等各方面工作逐步推进，受疫情影响生产的车企将全面实现正常生产。芯片供应方面，缺芯至今已接近两年，复盘来看，2020H2汽车行业超预期复苏叠加消费电子抢占部分产能，缺芯问题开始显现；2021年各种突发事件进一步影响芯片供给。展望后续，随着供给端芯片生产恢复稳定，国产替代效果初步显现；需求端主机厂开发替代方案，并积极对接上游芯片厂加强信息沟通，汽车行业芯片供应紧缺将逐步缓解。
逻辑三：成本上行压力有望企稳缓解。
我们将整车拆分为车身、内外饰、安全件、转向+制动系统、电子电器控制、热管理、动力总成、底盘、紧固件等多个模块，并对每个模块的原材料成本进一步拆分分析，核心包括钢材、铝合金、橡胶、塑料、铜、锂、镍、钴等原材料。根据整车原材料占比权重，分别建立燃油车以及新能源车原材料价格跟踪指数。目前两大原材料价格指数目前处于企稳状态，未来有望逐步缓解。
投资建议：全面看多，超配整车+零部件！
整车板块：1）从购置税减半政策受益视角下：整车板块油车占比高车企更加受益：优先【长城汽车+长安汽车+吉利汽车+上汽集团+广汽集团】，其次【比亚迪+理想+小鹏+蔚来】等。2）从电动化/智能化转型视角下：整车板块核心考量新车周期强势程度和未来销量/利润向上弹性，优先我们2022年4大金股【比亚迪+长城+理想+小鹏】，其次【蔚来+吉利+长安+广汽+上汽】。
零部件板块：综合电动化/智能化景气度关联度及业绩弹性，重点布局三条主线：1）智能化核心品种【德赛西威+华阳集团+伯特利+经纬恒润+炬光科技等】；2）特斯拉产业链【拓普集团+旭升股份等】；3）其他新能源相关赛道：轻量化（爱柯迪，关注文灿股份）+玻璃（福耀玻璃）+车灯（星宇股份）+综合性（华域汽车）等。优选我们2022年4大金股【德赛西威+拓普集团+华阳集团+伯特利】。
风险提示：疫情控制不及预期；芯片恢复不及预期；新能源渗透率不及预期；智能化渗透率不及预期等。
（分析师 黄细里）
传媒：
游戏大航海时代
能力禀赋、市场环境及成长空间
报告摘要：
中国手游出海驱动力？1）国内存量市场竞争加剧：2021年中国移动游戏市场实际销售收入2255亿元，同比增长7.6%，用户规模达6.56亿人，同比增长0.2%，ARPU达344元，同比增长7.3%，用户红利期已过，行业增长引擎已切换至ARPU值提升。市场竞争方面，2021年行业CR2达77%，行业“2+N”格局显著，同时老游戏长线运营效果好，流水占比持续提升，存量市场下新游竞争加剧，对于厂商的创新、精品化能力要求较高。 2）海外市场空间广阔：海外市场仍有较大提升空间，Statista预计至2025年全球移动游戏市场规模将达1606亿美元，对应2020-2025年复合增长率11%，我们认为其中成熟市场增长将由ARPU提升驱动，新兴市场增长动力将来自玩家规模扩大。同时中国厂商核心竞争力领先，市占率仍有较大提升空间。
如何看待手游出海的核心竞争力？本地化能力、发行能力、产品力。海外手游发行渠道主要为AppStore、GooglePlay，流量获取以买量为主，因此从ROI角度来看，我们认为创新玩法和优质产品有助于前端降低获客成本，后端提升用户LTV；发行环节的买量投放效率提升、买量素材创意化将降低买量成本，后续长线运营提升用户LTV。而本地化认知贯穿在产品研运阶段，对于研发阶段的赛道选择、核心玩法和风格题材选择，发行阶段的LTV增长模型搭建、买量投放决策，运营阶段的内容联动、开放节奏等均起到至关重要的作用，好的本地化能力将帮助厂商实现更好的产品商业化表现。
如何看待中国手游厂商的核心竞争力水平？1）研运能力领先：中国移动游戏产业先后经历用户红利期、中重度品类拓展时期、精品化时代，市场规模与单用户付费水平均处于全球领先地位。中国厂商于多年发展中，“低配置+高质量”优化能力、数值系统设计等能力不断提升，产品力及发行能力已反超海外厂商。2）本地化能力不断提升：我们认为通过产品迭代及设立海外工作室，厂商对各地区的本地化认知将不断加深，后续出海手游产品成功率将有所提高，流水爬升速度及峰值有望持续突破，看好中国厂商于各市场市占率稳步提升。2019-2021年在美国、日本、韩国、英国、德国5个成熟市场的流水TOP100移动游戏中，除2021年的韩国市场，中国国产游戏流水同比增速均高于非国产游戏，中国手游产品竞争力凸显。
中国手游出海空间：中性测算下仍有千亿元增量空间。根据伽马数据，2021年中国自研手游海外市场实际销售收入达160.9亿美元，同比增长21.8%，市占率已达28%（2015年时为11%）。2021年主要移动游戏市场美国、日本、韩国、东南亚行业CR5分别为25%、31%、51%、31%，除东南亚市场外，下降趋势明显，给中国厂商提供了充足的空间。Statista 预计至2025年海外移动游戏市场规模将达997亿美元，我们假设在悲观情况下中国手游出海市占率略低于2017年其在东南亚地区水平，达30%；中性情况下达35%；乐观情况下达到2021年其在东南亚地区的水平，约40%，则对应增量空间分别为138、188、238亿美元，对应人民币分别为923、1256、1589亿元（以2022年6月9日USD/CNY=6.68换算）。
投资标的：全球化即本地化，我们看好并推荐具备 “因地制宜”的出海发行能力且已取得长周期品类突破，出海确定性较强的三七互娱；全球大IP储备丰富且产品力出色的腾讯控股；“小步快跑”立项面向全球的吉比特；产品储备全球化且逐步搭建海外自主发行能力的完美世界；自研出海开局亮眼，TapTap国际版用户数快速增长的心动公司等，建议关注国际化大IP产品储备丰富的网易-S等。
风险提示：新游上线表现不及预期风险；行业监管政策趋严风险；海外市场竞争加剧风险；海外市场买量成本上升风险；成熟市场用户ARPU值提升不及预期风险。
（分析师 张良卫、周良玖）
个股
海普瑞（002399）
肝素全球龙头短期利差扩大
长期积极拓宽大分子CDMO+创新药领域
肝素出海龙头，业绩触底反弹在即：公司深耕肝素领域20余载，是全球肝素原料药和依诺肝素制剂龙头；此外公司积极拓展大分子CDMO和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。短期看，2021年公司业绩受到个别市场和疫情影响，加上投资收益负面影响，处于利润绝对低点；随着上游涨价不断向下游传导，肝素制剂海外需求恢复，2022年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期看，依诺制剂海外仍有较大空间，CDMO产能将扩建，创新药III期顺利推进，将很好的支撑长期业绩增长。
肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022年有望快速实现2500万支目标；国内市场5个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%，在2025年快速提升至40-50%。
大分子CDMO需求旺盛，赛湾计划产能翻倍：公司通过收购赛湾和SPL进入大分子和CDMO领域。其中赛湾产品包括单双抗、疫苗等多种产品，合计开发200种分子，且在2019年开发pDNA平台，进入CGT领域；SPL主要主要提供胰酶代工生产。公司依托两大CDMO平台，拥有多元化客户群，目前在手订单充足，产能较为紧张；公司计划将赛湾产能翻倍，以加强药物发现、生产和开发能力，并支撑长期业绩增长。
多款III期FIC创新药持续推进，支撑长期业绩：公司通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等，获得超过20个First-in-class新药品种，覆盖超30个适应症，其中已有5个适应症进入全球III期临床，18个适应症进入全球II期临床。目前Oregovomab、AR-301和RVX-208临床进度领先且未来商业化后销售预期较好，有望在未来3-5年内提供丰厚的权益收益。
盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为80.87、96.34、112.90亿元，同比增速分别27%、19%、17%；归母净利润分别为10.06、12.64、15.38亿元，同比增速分别318%、26%、22%，2022-2024年P/E估值分别为25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO和创新药提供长期业绩支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。
（分析师 朱国广、周新明）
天宇股份（300702）
原料药触底反弹
CDMO、制剂打开业绩天花板
优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。
原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。
CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富。
制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。
盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。
（分析师 朱国广、周新明）
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