环保行业公募REITs专题报告：固废龙头价值重估空间大|资产_新浪财经

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（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏、许洁）

一、REITs 项目申报、扩募有望加速，关注环保资产

（一）上交所 REITs 扩募指引出台，优质资产注入加速投融资正循环

上交所REITs扩募指引正式出台，支持优质资产持续注入。近日上交所发布REITs业务指引第3号文件《新购入基础设施项目（试行）》，引入REITs扩募机制，主要对新购入项目的业务的全流程重要节点、扩募份额发售等关键事项进行了规定。后续已上市的运营主体可以增发份额收购资产，实现优质资产的持续注入，促进投融资良性循环。我们预期伴随近期资产估值近百亿的华夏中国交建REIT认购结束、上交所发文鼓励公募REITs基金扩募，叠加当前宏观经济稳增长的预期下，我们认为各环节已经成熟的基建公募REITs基金或将迎来项目申报、扩募潮，其中环保（污水处理、垃圾焚烧等）为重点方向之一。

REITs扩募机制可实现多方共赢：加速良性投资循环、提升REITs流动性与定价能力。（1）对原始权益人及RETs管理人而言，扩募可加速存量资产和新增项目的投融资良性循环，且优质项目的增多可分散组合风险，单位可供分配现金流有望提升。（2）对投资者而言，扩募可降低边际管理成本，且扩募将带来市场关注度，有助于提升 REITs的定价能力和流动性。

放眼海外，扩募助力GLP J-REIT收购资产规模增长近3倍，优质资产注入提升单位分红，形成良性循环。考虑到交易结构、管理结构、原始权益人等因素，日本及新加坡的REITs扩募案例对中国更具借鉴意义。我们以仓储物流领域的普洛斯日本REIT （即GLP J-REIT）为例，其收购资产规模从上市时的2090亿日元增长至7800亿日元，九年增长近3倍。且单位基金份额分红并没有因扩募而被稀释，反而实现约5% 的年均增长。GLP J-REIT通过扩募融得资金以收购更多优质标的，良好的收购资产可产生稳健的利润及现金流用以分红，形成良性循环。资本市场也给予了充分回报，截至2022/04/15，GLP J-REIT上市以来涨幅达157%。

（二）政策持续完善、项目供不应求，REITs 申报、扩募潮将加速到来

近百亿项目发售备受关注，优质REITs项目供不应求。近日华夏中国交建REIT（预计募集总规模为93.99亿元）公告提前结束募集并进行比例配售，其中仅公众认购金额高达842亿元，配售比例低至0.84%。按照9.399元/份的发售价格计算，其发售比例配售前的募集规模可高达1524亿元，备受市场热捧。一方面系我国REITs产品整体规模偏小，具备稀缺性，且已上市REITs项目均表现稳健；另一方面，REITs项目背后的优质底层资产能够提供稳定的利润及现金流，具备投资价值。

复盘11单已上市公募REITs，试点数量、资产规模、行业领域等均具备扩张空间。 2021年，我国已上市11单基础设施公募REITs，按基础资产类型可分为园区基础设施（蛇口产园、张江光大、苏州工业园、建信中关村）、仓储物流（盐田港、普洛斯）、交通基础设施（广河高速、沪杭甬、越秀高速）、环保（首创水务、首钢绿能）。目前市场对于稳健性投资产品的需求旺盛，近11单REITs供不应求，而我国拥有大量的优质基础设施底层资产，期待REITs扩大试点数量、扩募、增加行业领域齐头并进，加速迎接项目放量期。

政策持续完善，REITs申报、扩募潮或将加速到来。从2021年初上交所推出《REITs 业务办法》以来，涵盖发售、交易、存续期业务办理等内容的配套制度和规则陆续推出，近日扩募业务指引也已出台，我国现已搭建了一整套REITs制度体系。且从首批 REITs试点的2021年年报来看，底层基础设施资产整体表现优异，可供分配的现金流及分红稳定，REITs项目推进符合预期。我们认为，伴随着政策的完善及落地，各环节已经成熟的公募REITs基金或将迎来项目申报、扩募潮。

（三）REITs 资产重估效用愈发显著，固废、污水等环保资产极具潜力

公募REITs盘存量+运营资产重估的作用在上市前就已显现。通过梳理9单基建公募 REITs招募说明书细节，我们发现在REITs上市前其对运营资产重估效用已经显现，以2单环保项目来看：（1）收益法重估资产价值，“首钢绿能”实现10.64%的资产增值率；（2）盘活存量资产、加速再投资，首创股份通过出售“首创水务”实现回收资金13.84亿元，将全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；（3）轻资产模式加快周转，首创股份实现“首创水务”相关资产出表的同时，仍为项目的运营管理机构，预计可每年可获得超2000万元资产管理收益。

首批9单REITs平均跑赢大盘近44个百分点，“稳增长”预期下彰显投资性价比。自 2021年6月21日以来，首批上市的9只公募REITs涨幅均值可达26.24%，跑赢沪深 300指数43.95pct。从行情表现来看，公募REITs价格走势相较于权益资产更加稳健；从收益率来看，公募REITs又显著高于债券资产，在“稳增长”的经济预期下更具投资性价比。（报告来源：未来智库）

两单环保 REITs 格外受市场关注，期待后续项目发行带动环保板块价值重估。两单环保公募 REITs 项目首创水务（污水处理）和首钢绿能（垃圾焚烧）上市至今的涨幅分别达 58.0%和 29.1%，位列涨幅第一及第三。环保板块中，垃圾焚烧、污水处理、电力、供暖等领域公司拥有持续稳定经营的优质资产、分红属性明确、未来成长性确定，公募 REITs 项目因而备受追捧，期待后续项目滚动发行带动环保资产重估。

二、REITs 重塑定价逻辑，环保资产估值潜力卓越

（一）公募 REITs 定价逻辑：聚焦现金流，DCF 测算反映资产价值

资产定价方式多元：二级权益普遍采用PE估值对成长股定价，而DCF更能反应稳定运营资产价值。目前主流的资产定价方式可分为相对估值和绝对估值：（1）PE、PB 等相对估值方式简单、清晰明了，其中PE估值方式是以成长股为主的中国权益市场的主流方式，但是此类方式对于盈利稳定、成长性相对弱同时注重现金分红的资产定价能力偏弱；（2）以DCF为主的绝对估值方式相对复杂，勾稽及假设偏多下较难形成市场一致预期，但是更能反映稳健盈利资产的长期价值。目前以垃圾焚烧、水务为首的环保上市资产已经度过成长高峰期、进入稳定创造现金流阶段，而目前市场依旧主要基于成长增速采用PE估值进行定价。我们认为对于此类资产更应该参考公募REITs的定价逻辑，采用DCF模型、聚焦现金流能力重新定价。

DCF定价模式适用于公募REITs资产，需重点关注现金分红情况。由于公募REITs的底层资产主要以盈利稳定、持续提供现金流的基建设施为主，购买公募REITs产品的投资者重点关注的是项目历年分红能力，其预期收益及预期风险水平低于股票型基金，高于债券型基金和货币市场基金。对于投资者来说，二级权益资产普遍采用的 PE估值不太适用于稳健分红的基础设施公募REITs项目，更应该采用DCF方式基于项目全生命周期的可供分配现金流测算IRR收益率。因此我们可以看到，上市公司体内的运营资产在REITs化时往往都会采用DCF模型重新定价，对应运营资产价值迎来一次更加公允的重新定价。

公募REITs重点预测未来可供分配现金流，典型项目存续期IRR水平可达6%。结合我们认为公募REITs聚焦现金分配，注重DCF模型定价的结论，从实操层面来看，首批9个项目均在招募说明书中都对2021至2022的可分配现金流及对应分派率做出了详细预测。其中以富国首创水务REIT（508006.SH）为例，项目预期2021至2022年年度可分配现金流1.60和1.68亿元，对应分派率为8.74%和9.15%。并基于上述假设条件测算下，富国首创水务REIT项目披露其存续期内全周期内部收益率预测值约为 6%，DCF模型下运营资产质量、收益率水平更加清晰。

（二）参考公募 REITs 定价结果：垃圾焚烧等环保资产价值被显著低估

环保公募REITs项目派息率为5%~10%之间，对于环保上市公司运营资产定价有重要参考作用。目前首批上市的9个项目基本完成2021年收益分配，分配比例可达 94.6%~100%之间，对应派息率（类似权益资产的股息率概念）可达1.88%~9.60%。其中由于产业园、仓储物流等基建项目依旧具备成长性，所以投资者对于项目短期的派息率要求较低，因此同样为环保项目、并且全生命周期稳定的“富国首创水务” 和“中航首钢绿能”两单REITs的派息率对于环保资产定价更具参考意义。2021年两单环保项目的派息率为5%~10%之间，也就意味者可提供1亿元现金分配的环保资产，给予了10~20倍数的市值定价，对应市值均值可达15亿元。

垃圾焚烧企业运营资产规模达90~226亿元、年均实现经营现金流净额9.52~19.56亿元，运营资产重估潜力突出。伴随着项目的陆续投产，垃圾焚烧企业的运营资产体量持续提升，截至2021Q3体量可达90~226亿元之间，而中航首钢绿能REIT项目 2021年末运营资产为7.54亿元。而从现金流造血能力来看，垃圾焚烧企业经营性现金流净额可达9.5~20亿/年，是首钢绿能项目2021年经营性现金流净额1.34亿元的 7~15倍，垃圾焚烧上市公司体内拥有充裕、优质的、可重新定价的运营资产。

以公募REITs定价逻辑测算：固废企业运营资产价值可达206~300亿元，是当前市值的1.76~2.34倍。由于可供分配现金流是经营性现金流净额调整未来资本性支出、合理支出预留等调整项之后得出，因此在稳定运营期，可供分配现金流与经营性现金流的规模相近。2021年固废企业经营性现金流净额为14~20亿元，以1亿元可供分配现金流可对应15倍市值比例测算下，固废企业运营资产价值潜力可达206~300亿元，是当前市值的1.76~2.34倍。我们认为伴随后续固废企业在手项目建设完毕，逐步进入稳步运营阶段时，有望参考公募REITs定价逻辑实现价值重塑。

（三）旺能环境为例：DCF 模型测算下运营资产潜力价值达 154 亿元

以旺能环境为例（单一固废运营资产业务，几乎无工程利润），DCF模型测算下2022 年运营资产REITs估值达154亿元，是当前市值的近2倍。在通过公募REITs派息率指对固废上市公司运营资产进行大致测算后，我们选取纯运营企业旺能环境作为典型案例，通过DCF模型更加详细测算公司运营资产的潜力价值（注：测算价值口径主要是公司运营资产，与广发环保团队通过PE估值测算公司市值的口径并不冲突）。最终测算得出，预期2022年旺能环境运营资产价值可达154亿元，是公司当前79亿市值的近2倍。

测算逻辑：参考项目的披露详细程度（2016年之前的项目在置换说明书中有详细披露各个项目的垃圾焚烧收入、垃圾焚烧产能的数据，而2016年至2020年间相关数据并未公开），我们将旺能环境项目分为二个阶段，以2016底前是否运营为分界线。

测算结果：参考上述测算逻辑及假设参数，我们对于公司运营资产单独制备三表进行测算（由于本次测算仅考虑公司运营资产，因此除经营指标、分项业务收入与广发环保团队历史预测一致外，其余指标与公司整体财务不是同一口径，不存在直接可比性，亦不影响我们历史报告对于公司整体预测判断）。在8.70%的WACC测算下，预期2022年旺能环境运营资产价值可达154亿元，是公司当前79亿市值的近2倍，与上述第二章节我们对于垃圾焚烧运营资产潜力测算倍数相匹配，资产质量出众。

三、垃圾焚烧：公募 REITs 受益方向，开启第二曲线

（一）行业即将迈入存量整合阶段，公募 REITs 重估效用或将体现

固废企业正处投产爬坡冲刺期，后续产能增速或将放缓。2019年至2021年作为行业投产高峰期，主流A股企业合计运营产能增速达36.3%、19.4%和31.7%。考虑到垃圾焚烧项目投产爬坡一般为一到两年，因此依托存量新投产项目的爬坡放量，焚烧企业未来两年业绩增速仍有保障。而往后展望，目前主流固废企业在建产能占在运产能的比重均低于25%，行业后续产能增速或将放缓，资本开支或将逐步收缩。

行业已经进入存量整合阶段，企业收并购加速。近两年龙头垃圾焚烧企业收并购项目加速趋势已现，旺能环境通过并购实现地域扩张，新增甘肃、云南地区垃圾焚烧产能共1850吨/日；伟明环保通过收购国源环保66%股权、盛运环保51%股权，合计增加垃圾焚烧产能7450吨/日。伴随着后续垃圾焚烧新项目增速放缓，行业将进入存量整合阶段，我们预计，具备资金、规模、运营优势的龙头企业有望通过外延并购实现传统主业的稳健增长。

板块自由现金流预期即将转正，公募REITs重估效用正待释放。我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能由2019年的1.5万吨 /日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。而结合前文我们对于环保运营资产价值的判断，伴随着板块投资现金流收缩、存量运营资产逐步进入到稳步运营阶段后，更适用于DCF、派息率等公募REITs估值方式对资产重新定价，垃圾焚烧企业运营资产或将迎来估值重塑契机。

（二）十四五建设百座“无废城市”，固废一体化模式仍具投资潜力

公募 REITs 助力资产并购+业务扩张，固废运营龙头价值将重估。公募 REITs 有望通过盘活存量资产、提前收回投资的方式加快公司新项目建设+老项目并购，并助力存量资产价值重估。十四五期间，垃圾焚烧项目增速虽然下降，但无废城市、综合固废的投资需求激增，同时存量资产并购整合加速，公募 REITs 将助力头部公司加快资产周转、提升资本能力，从而加快产业并购整合和无废城市等新增需求的投资，并有力支撑第二成长曲线（新能源等方向）的开拓。

近年来，主流焚烧企业均已启动固废一体化多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主方向。近两年主流A股国资焚烧企业在固废一体化业务领域布局力度明显加大，根据各公司公告统计：

（1）瀚蓝环境横纵拓展固废产业链效果显著，2021年环卫、餐厨处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%；（2）上海环境一期规模2万吨/年上海松江危废处置项目正加速落地；2021年新增湖北省中部工业废弃物资源化及无害化综合处置中心项目；（3）三峰环境2021年取得合川医废处置项目（5吨/日）和2个餐厨垃圾处理项目；纵向延伸环卫和水处理业务，取得宁夏矿井水处理项目（19200立方米/日）和2个环卫项目（涪陵珍溪镇清扫保洁服务项目、大渡口滨茄区环卫项目）。伴随着民企企业加速新能源、循环再生产业转型，我们认为国资龙头在固废一体化产业园布局优势显著，同样具备成长潜力。

（三）“焚烧+”内涵持续升级，新能源打开第二成长曲线

固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。

“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑持续优化。在此前，我们对于“焚烧+”的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。

四、重点公司分析

（一）瀚蓝环境：低估值环保白马龙头，股东增持彰显发展信心

股东增持彰显发展信心，低估值环保白马反转趋势已现。近期公司发布南海控股增持及后续增持计划公告：控股股东南海控股4月11日完成0.12%股份增持，南海控股及其一致行动人持股比例提升至36.94%，并规划将在未来6个月内，合计增持 600~1000万股公司股票，占总股本的0.74%~1.23%。公司作为持续稳健增长的环保龙头，2010至2021年扣非业绩CAGR近23%，本次增持计划彰显大股东对于公司长期价值的认可以及未来发展的信心。且伴随“无废城市”订单放量、燃气业务盈利底部反转下，公司当前2022年PE仅10倍。

固废驱动业绩增长，燃气业务担忧释放。（1）公司现焚烧在运产能2.56万吨/日（同比+48%），尚未投运产能0.86万吨/日，仅考虑在手项目公司在运产能仍拥有34%提升空间。而餐厨、环卫等“焚烧+”业务2021年收入同比增长78%，收入体量已达到焚烧运营收入的50%，增长强劲。（2）2021年利润同比下滑1.56亿元的燃气业务，公司亦预期4月份气价理顺后，后续盈利将逐步回归正轨，并提供新的增长弹性。

“瀚蓝模式2.0”时代开启，对标“无废城市”竞争优势显著。发改委明确“无废城市” 十四五100座城市目标，环卫、再生资源、危废等超万亿元的综合固废需求有望全面释放。而公司已打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式2.0”模式，借助“南海固废循环产业园”示范效应实现了在南平、开平等8个项目的园区模式输出。且公司依然秉承持续并购的成长模式，固废业务仍将保持高速成长。

（二）旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，锂电池回收打开第二曲线

拟收购800吨/日昭通垃圾焚烧项目，外延并购加速规模、区域双重扩张。公司近期公告，拟以1亿元现金收购昭通环保100%股权，标的拥有云南省昭通市800吨/日垃圾焚烧产能，处理费60元/吨、垃圾保底量达360吨/日。通过外延并购，公司打开获取优质焚烧项目的新途径，并且实现区域布局扩张（此项目为公司首个云南项目）。叠加产能爬坡预期，我们预计2021至2023年公司仍有望保持20%业绩复合增速。

启动循环再生产业布局，锂电池回收、工业固废等业务第二成长曲线。2022年公司完成锂电池回收循环利用标的“立鑫新材料”60%股权收购，标的公司合计拥有近1万吨/年锂、钴、镍资源化产能。根据公司股东美欣达官网披露，集团拥有10万辆/年废车拆解产能，有望与公司锂电池回收形成良好协同。公司通过增资、新设等方式加速一般工业固废、建筑垃圾回收利用等一体化循环产业布局，未来成长潜力突出。

2021年业绩快报符合预期，低估值、高成长下更具估值弹性。根据公司2021年业绩快报，2021年实现归母净利润6.45亿元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚烧项目外延并购及产能爬坡、餐厨业务放量，公司未来2~3年20%+业绩增速仍可保障，但广发环保盈利预测下对应2022年市盈率仅11.30x。叠加锂电池回收等新兴业务布局提高公司成长预期，当前低估值，高成长属性突出下更具估值弹性。

（三）三峰环境：盈利及造血能力出众，全产业链协同成长

盈利及造血能力出众，2021年经营性现金流净额同比增长71%。公司2021全年实现营业收入58.74亿元（同比+19.2%），归母净利润12.38亿元（同比+71.8%）。公司全年业绩增长主要系众多项目纳入国补清单并一次性确认补贴归母净利润3.99亿元，以及新项目投产放量所致。更值得关注的是，公司2021年实现经营现金流净额18.48 亿元（同比+71%），考虑到本次新确认和存量国补应收账款均有望在今年发放，叠加新项目盈利放量下公司后续经营现金流依旧值得期待。（报告来源：未来智库）

在手项目总规模（含参股）位居A股首位，发电效率持续提升。公司2021年全年投产1.05万吨/日并中标1700吨/日新项目，实现项目运营收入32.08亿元（同比+44.4%）。截至2021年底，公司垃圾焚烧项目在运产能达4.16万吨/日，在建/筹建产能1.45万吨 /日。2021年公司吨发电量、吨上网电量高达390度/吨，343度/吨，发电效率领跑全行业。

全产业链布局优势显著，海外设备订单开打成长天花板。2021年设备销售实现收入 4.63亿元（同比+48.6%）；新签署20个供货合同，其中包括北京市规模最大的5100 吨/日安定项目（当地首单高端国产化设备订单）以及境外疫情严重下仍获得泰国呵叻府垃圾焚烧炉（2×350吨/日）等设备供货项目。截至2021年底，公司的技术及装备已应用于国内外225个垃圾焚烧项目、375条焚烧线，彰显设备竞争力。