戴康：战略看多小盘成长股，如何优选？_新浪财经

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　　报告摘要

　　● A股小盘股从“慎思笃行”到“积极优选”。自21年3月至今，我们对A股小盘股的观点经历了三个阶段：21年3月“市值下沉”→21年12月“小盘股面临估值陷阱”→5月强调“积极优选”小盘成长股。

　　●不卑不亢、大盘价值股绝对收益之旅、积极优选小盘成长股是否冲突？并不冲突。（1）5.15边际转向“不卑不亢”的原因：中国政策经济预期最悲观的阶段已经过去，A股的核心矛盾转变为“美联储坚决紧，国内信用底已过”，A股估值比较便宜（尚未极度便宜），但由于美联储仍将鹰派，“复合政策底”尚未形成，因此A股“不卑不亢”，仅是从前五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会。（2）风格研判：价值先行，其次推荐小盘成长股（500亿市值以下），价值股与小盘成长股共同的特征是估值极便宜，受美联储紧缩影响有限，而小盘成长股经历了4月下旬的小型流动性冲击后有所出清。因此我们建议在“不卑不亢“的市场，价值先行，其次优选估值已经很便宜的小盘成长股。

　　● 小盘成长股的股价决定要素是哪些？对于小盘成长股来说，分母端的驱动力>分子端的驱动力，国内要素影响力>海外要素影响力。成长股股价往往对分母端的敏感性更为强烈，A股小盘成长股的决定性要素是民营企业信用环境；而与大盘成长股不同的是，美债实际利率并非A股小盘成长股的股价决定性要素。其次影响要素是赔率，赔率吸引是小盘成长股绝对收益的前提。而分子端的相对盈利/收入增速，对于小盘成长的绝对/相对收益指引意义则弱于分母端。

　　● 决定要素改善，看好小盘成长股绝对收益。（1）民企信用环境正在改善：央行对杠杆率的积极表述罕见、房贷利率下限下调、民企债券专项支持计划出台、“示范房企”债券发行、刘鹤表态支持民营经济持续健康发展；（2）截至4.26，“否极泰来”方法论指向小盘成长股的赔率处于非常便宜的位置；（3）美债实际利率上行对小盘成长股压制有限。

　　● 积极配置小盘成长股，如何优选？（1）通过“胜率-赔率”框架下的定量和定性分析，我们优选出当前具备较强投资性价比的前10小盘成长细分行业，并分为5档（详见正文）：自动化设备、医疗器械、专业设备、小金属、工业金属、电网设备、特钢、电子化学品、生物制品、风电设备；（2）把握4条小盘成长股赛道的投资主线（参见5.18《小盘成长股的四条线索》：①美债利率阶段性下行受益：医药/新基建/新材料；②复工复产疫后供需结构修复：半导体/医药/新能源汽车；③新能源消费链“稳增长”加码/关税到期潜在受益：光伏组件/互联网传媒；④新兴产业链上游材料价格阶段性回落受益：风电/新能源汽车。

　　●核心假设风险。疫情反复，美联储超预期收紧，地缘风险超预期。

　　报告正文

　　A股小盘股：从“慎思笃行”转向“积极优选”

　　自21年3月至今，我们对A股小盘股的观点经历了三个阶段：21年3月提出“市值下沉”→21年12月开始“小盘股面临估值陷阱”→当前强调“积极优选”。（1）我们在21.3.3《微观结构恶化——历史与影响》提出历史上历次微观结构调整下市场均迎来小盘占优，21.3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》提出“市值下沉”将具备持续性；（2）我们自21.11.17《逢低布局大盘价值》开始关注布局大盘价值板块，21.12.5年度策略展望中提出“从盈利环境和金融条件来看，小盘股将面临“估值陷阱”；（3）而我们在近期提示小盘成长的决定性要素有明显改善，建议积极优选布局——22.5.15《不卑不亢，价值先行》中提到“市场将从过去五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会。国内政策经济环境逐步改善+美联储坚决紧组合下我们建议首要关注价值股，其次关注受海外影响较小且交易结构不拥挤、前期超跌小盘成长股（500亿市值以下）”，22.5.18《小盘成长股的四条线索》中强调“成长反弹的两个条件阶段性触发，关注小盘成长股的4条投资线索”。

　　不卑不亢、大盘价值股、小盘成长股是否冲突？

　　我们5.8发布《大盘价值股迎来绝对收益之旅》；5.15《不卑不亢，价值先行》中提到A股从前五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会，首要关注价值股，其次关注小盘成长股；5.18《小盘成长股的四条线索》中建议关注小盘成长股的4条投资线索。投资者非常关注我们近期的观点边际变化：从“慎思笃行、价值占优”转向“不卑不亢、价值先行”以及其次推荐小盘成长股。我们再向投资者做简析逻辑框架：大盘价值股和小盘成长股并不冲突。

　　（1）边际变化至“不卑不亢”原因。

　　我们认为中国政策经济预期最悲观的阶段已经过去，A股从“美联储坚决紧，国内有底线松”转变为“美联储坚决紧，国内信用底已过”，中报为表观“盈利底”，A股估值比较便宜（尚未极度便宜），但由于美联储仍将鹰派，“复合政策底”尚未形成，因此A股“不卑不亢”，仅是从前五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会。

　　（2）风格研判：价值先行，其次关注小盘成长股（500亿市值以下），价值股与小盘成长股共同的特征是估值极便宜，受美联储紧缩影响较小，估值都已见底。

　　今年我们一直讲“稳增长影响价值，美债影响成长”。当前除了大盘价值股，为什么其次关注小盘成长股？是否有冲突？怎么理解？

　　①大盘价值股——我们自去年底以来建议大家降低信用扩张的期待，直至上周转向“国内信用底已过“，原因是认为市场关于疫情对经济的影响已经达到极度悲观，而决策层关于稳就业稳增长的迫切性正在提升，且“宏观杠杆率会有所上升“信号明确，我们认为发力点在地产基建特别国债及传统国企低碳转型加杠杆。

　　②小盘成长股——我们认为22年美债实际利率主导A股成长股，需要提示的是美债利率上行对A股价值股、小盘成长股的负面影响相对有限（北向资金更青睐大盘成长股）。小盘成长股的决定性因素是国内信用环境。我们认为民营企业的信用环境将得到改善，而小盘成长股经历了4月下旬的小型流动性冲击后有所出清，估值已经见底（我们将在本文中详细阐述）。

　　③总结：经过19-21年的成长风格，价值股的业绩预期更合理，面临业绩下修的压力更小，因此我们建议在“不卑不亢“的市场，价值先行，其次优选估值已经很便宜的小盘成长股。（详见5.18《小盘成长股的四条线索》）

　　小盘成长股的股价决定要素是哪些？

　　对于小盘成长股来说，分母端的驱动力>分子端的驱动力，国内要素影响力>海外要素影响力。从影响成长股整体的BETA驱动力来看，成长股往往对分母端的敏感性更为强烈，小盘成长股的决定性要素是民营企业信用环境；而与大盘成长股不同的是，美债实际利率并非小盘成长股的股价决定性要素。其次影响要素是赔率（估值），赔率吸引是小盘成长股绝对收益的前提。而分子端的相对盈利/收入增速，对于小盘成长的绝对/相对收益指引意义则弱于分母端。

　　（一）小盘成长股的首要决定要素是信用环境

　　决定小盘成长股价走势的核心要素是信用环境。从小盘成长股的相对收益来看，相关性最高的要素为民营企业的超额利差（相关系数-87%，下同），其次为1年期AA-对AAA的信用债利差（-85%）；从小盘成长股绝对收益来看，相关性最高的要素为民营企业信用利差（-73%），其次为美元兑人民币汇率（-60%）。也就是说，当信用环境，尤其是民营企业的信用环境得到改善时，往往利好小盘成长股的绝对和相对收益。

　　（1）小盘成长股相对收益：民营企业超额利差走势和1年期AA-对AAA的信用债利差走势与小盘成长股相对收益具有显著的负相关性，除此以外，民营企业信用利差、平均社融规模与小盘成长股相对收益也呈现较强负相关性。其中，2016年12月以来，小盘成长股相对收益与民营企业超额利差、1年期AA-对AAA的信用债利差走势几乎完全相反，对小盘成长相对收益具有极强的解释能力。

　　（2）小盘成长股绝对收益：民营企业信用利差走势和民营企业超额利差走势与小盘成长股相对收益具有显著的负相关性。大体上来看，信用利差与超额利差下行时，我国的小盘成长绝对收益表现较好。

　　（二）其次影响要素是赔率，赔率吸引是小盘成长股绝对收益的前提

　　小盘成长股整体赔率处在非常吸引的位置上，是小盘成长股开启显著绝对收益的重要前提。我们在4.13《大盘价值股底部区域已现》中介绍了“否极泰来”方法论如何通过13大赔率指标，判断分析宽基指数是否处在赔率处于非常吸引的位置上。可以发现，除2016年初市场由于盈利大幅反转带来胜率决定性改善，小盘成长股尚未到达“极端便宜”直接迎来反转外，其余小盘成长开启显著绝对收益区间之时“否极泰来”方法论13大赔率指标中均有超过60%的指标指向底部特征。截至4月26日，“否极泰来”方法论的13大指标中有10大指标指向小盘价值已经处于赔率极为吸引的位置，我们判断：小盘价值股的赔率在2022年4月26日已经具备明显的底部特征。

　　（三）海外要素对小盘成长股的负面影响相对不大

　　与大盘成长股有所不同的是，海外要素并非小盘成长股的决定要素。部分投资者担心小盘成长股会受到美联储紧缩的影响，美债实际利率上行对小盘成长股显著压制；但实际上小盘成长股的绝对收益受到美债利率影响有限，其与美债实际利率相关性为-53%，显著弱于大盘成长股、创业板的-90%+，同时小盘成长股的相对收益与美债收益率呈弱正相关。

　　除美债利率之外，其他海外因素对于小盘成长股绝对/相对收益走势的影响相对信用环境因素来说也较弱。虽然美元指数与小盘成长股绝对收益之间呈现较弱负相关性（-0.295），但我们从下图可以看到，这种相关关系的方向有较大的不确定性，因此美元指数对小盘成长股的抑制程度总体来说较小；同时，虽然自2018年开始美元指数与小盘成长股绝对收益的正相关关系逐渐转换成负相关关系，但18年之前的大部分时间两者基本同向变动，因此美元指数对小盘成长股的绝对影响实际上是非常不确定的。而其他海外因素例如美国核心CPI同比增速、美国联邦基金利率、标普500指数等类似要素，与小盘成长股的绝对收益以及相对收益之间的相关系数均低于0.3，从走势来看，对小盘成长股收益走向的解释性也较弱。

　　（四）分子端中相对收入增速对小盘成长股的收益有趋势指引作用

　　1．相对盈利增速

　　从分子端来看，相对盈利增速对于小盘成长股绝对收益和相对收益的指引意义均不强。我们用小盘成长季度净利润的同比增速与A股剔除金融服务板块净利润同比增速的差来衡量相对盈利，可以看到相对盈利与小盘成长股绝对收益的走势呈现弱正相关关系，而与相对收益的走势则是呈现一定的负相关性，就对小盘成长股收益走势方向的指引作用来说意义不强。

　　2．相对收入增速

　　从分子端来看，相对收入增速对于小盘成长绝对/相对收益的走向有一定指引作用。相对收入增速对于小盘成长股的绝对/相对收益均有一定趋势指引所用，但对于一些强烈的波动没有解释能力。

　　决定要素改善，建议积极优选小盘成长股

　　（一）民企信用环境正在改善

　　1．央行“宏观杠杆率会有所上升”的表述意味着未来信用扩张或将加快

　　5月13日，央行在就4月金融统计数据答记者问上“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快。历史上，除本轮外监管层主动提及杠杆率上行的“信用扩张强信号”次数极少，仅有16年6月、20年的4、5、10月共计2轮。可以看到，在监管层主动提及杠杆率上行类似表述后信用往往迅速迎来扩张。同时，央行还表示：“下一阶段，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间。”此表述进一步确认了稳增长在当前政策中的重要性。

　　2．央行下调房贷利率下限

　　央行、银保监会于5月15日联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，宣布下调首套住房商业性个人房贷利率下限，二套住房利率下限维持不变。政策调整后，全国层面首套住房商业性个人住房贷款利率下限由不低于相应期限LPR调整为不低于相应期限LPR减20个基点（按4月20发布的5年期以上LPR计算为4.4%）。此政策不仅降低了刚需客的融资成本，另一方面体现了监管层自上而下对地产信用的呵护，即本轮对于地产相关的放松政策不再是单纯的各城市“因城施策”，而是有更为自上而下的政策开始关注并呵护当前的地产信用环境。

　　3．民企债券专项支持计划出台

　　证监会于5月11日表示，交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，这将改善民营企业融资环境。目前首单项目已落地，由专项支持计划与金融机构联合为“GC晶电01”提供1亿元增信支持，助力企业债券融资5亿元。“GC晶电01”是由民营上市公司晶科科技发行的乡村振兴碳中和绿色公司债券，募集资金主要用于乡村振兴、绿色碳中和光伏电站项目。而未来可能推出的特别国债也将对民营企业、小微企业的信用环境起到改善的作用。

　　4．“示范房企”债券发行，帮助民营地产商逐步恢复公开市场的融资功能

　　碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企于5月16日被监管机构选定为示范房企，将在本周陆续发行人民币债券。为吸引投资人，创设机构将同时发行包括信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）在内的信用保护工具，以帮助民营地产商逐步恢复公开市场的融资功能。

　　5．刘鹤主席表态支持民营经济持续健康发展

　　5月17日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤出席“推动数字经济持续健康发展”专题协商会并指出，全球数字经济正呈现智能化、量子化、跨界融合等新特征。要努力适应数字经济带来的全方位变革，打好关键核心技术攻坚战，支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。

　　（二）当前小盘成长股的赔率处于非常便宜的位置

　　根据“否极泰来”方法论，从资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标四个角度的市场静态特征来看，截至4月26日“否极泰来”方法论的13大指标中有10大指标指向小盘价值已经处于赔率极为吸引的位置，我们判断：小盘价值股的赔率在2022年4月26日已经具备明显的底部特征。

　　1．资产联动指标

　　股债相对回报率：符合底部特征。从历史经验看，除2016年外熊市底部的股权风险溢价3年滚动分位数均高于75%。2022年4月26日，股权风险溢价3年滚动分位数已超98%，见底特征明显。

　　2．市场技术指标

　　指数偏离年线幅度：符合底部特征。市场底部附近，小盘成长指数点位均向下偏离年线。从历史情况来看，指数会在向下偏离20%左右时开始反弹，2022年4月26日小盘成长指数符合该底部指标。

　　指数日均跌幅：符合底部特征。从小盘成长指数日均跌幅看，底部形成前1个月指数日均跌幅在-0.3%至-1.3%，且相比前3个月、前6个月跌幅均有所放大；同时在底部右侧1个月，指数由跌转涨。2022年4月26日前1个月跌幅有所放大，并在底部后明显反转。

　　下跌公司占比：符合底部特征。小盘成长指数前几轮熊市底部前最后一月市场下跌公司占比相比此前三个月、六个月均明显放大，底部后一个月明显下降至低于底部前的水平。2022年4月26日底部前一个月，市场下跌公司占比达到61%，较前六个月、前三个月明显扩大。

　　涨停家数/跌停家数比率：符合底部特征。比较历次A股大底前6个月、前3个月、前1个月和后1个月的涨停家数/跌停家数比率差（涨停比例-跌停比例），发现大底后1个月涨停家数比跌停家数的比率相较大底前3个月和前1个月均有大幅提升。2022年4月26日涨跌停比率差在底部前逐渐下行并在底部后显著反转，符合该指标的底部特征。

　　3．市场行为指标

　　流动性：符合底部特征。从历史经验来看，大底附近周度日均成交额一般处于区间底部。A股小盘成长4次大底中，成交额均有显著下降。2022年4月26日，日均成交额较六个月前、三个月前、一个月前分别下降7.0%、7.4%、3.6%，处于成交额区间底部。

　　4．估值指标

　　PE分位数与PB分位数：均符合底部特征。本轮小盘成长大底与2012年12月市场大底类似，PE分位数与PB分位数均小于5%，处于历史极低位置。2022年4月26日小盘成长指数PE仅为6.6倍，3年滚动PE分位数仅为2.5%，PB仅为0.76倍，3年滚动PB分位数仅为1.3%，均处于极低位置。

　　高股息率股比率与破净股比率：均符合底部特征。2022年4月26日股息率大于5%的股票数量为171只，占比3.6%，四次熊市底部时期为61-210只股票，占比在1%到2.4%之间；破净股数量为562只，占比11.8%，四次熊市底部时期为20-33只，占比在2%到6%之间。当前高股息率股票比率与破净股比率显著高于历史熊市底部区间，满足底部特征。

　　（三）美债实际利率仍处于上行通道，但对小盘成长股压制有限

　　我们维持美债利率仍处于上行通道的判断，且实际利率上行的空间更大，因此A股“不卑不亢”，结构上需要关注受美联储紧缩压制较小的品种，而小盘成长股正是其中之一。我们在上文提到，价值股和小盘成长的相对收益与美债实际利率呈正相关关系，绝对收益与美债实际利率程负相关关系。

　　当前，部分投资者认为美债利率已经见顶，但我们维持美债利率仍处于上行通道的判断，且实际利率上行的空间更大。我们自21年12月5日年度策略后持续强调“美联储坚决紧”是22年两大核心预期差之一，而之后美联储的操作持续超出市场预期，但即便如此自去年12月以来每个月都有投资者认为美债已经见顶。而当前又有部分投资者判断美债利率已经见顶：我们在3.20春季策略中强调，加息周期中经济和通胀的下行不必然带来美债利率的回落，在货币政策剧烈变化的阶段，利率走势经常出现与经济环境变化的阶段性背离。我们在5.5美联储议息会议点评中强调，22年5-9月是美联储货币政策实质紧缩最剧烈的阶段，美债利率仍处于上行通道，当前是短期缓和的窗口（8月或是阶段性缓和的下个窗口）。综合经济、通胀、政策环境来看，当前更强劲的就业市场和薪资增速支撑内需、更高的通胀水平、更剧烈的货币政策收紧都将促使本轮美债利率上行至高于2018年峰值水平（10年期名义利率3.24%、10年期实际利率1.17%），未来实际利率上行的压力更大。

　　决定要素改善，建议积极优选小盘成长股

　　我们优选出当前具备较强投资性价比的前10小盘成长细分行业：自动化设备、医械、专业设备、小金属、工业金属、电网设备、特钢、电子化学品、生物制品、风电设备。

　　注：本文中的“小盘成长细分行业”定义如下——

　　需同时满足以下条件：（1）基于申万二级行业分类；（2）二级行业个股总市值均值小于250亿；（3）总市值大于500亿以上个股数量占比小于15%；（4）成长因子Z排名全二级行业前70名。其中Z=过去三年收入增速均值排名+过去三年归母净利润同比增速均值排名+21年年报ROE排名。

　　（1）胜率视角看小盘成长股投资机会。3视角4维度判断申万二级行业中小盘成长风格行业的胜率情况。为了更好地从胜率视角寻找小盘成长行业的投资机会，我们从市场对行业未来景气预期改善幅度、景气预期改善幅度的边际动态变化、政策支持力度3个视角出发对胜率进行分析。具体指标上，我们选取了预测增速绝对值、预测增速边际变化（较4月变化）、预测增速边际变化（较3月变化）、政策边际变化4个指标维度对小盘成长行业逐一进行定量和定性分析，以此来测算各行业的胜率情况。

　　（2）赔率视角看投资机会。3视角5指标判断申万二级行业中小盘成长行业的赔率情况。我们从市场拥挤度、估值、基金持仓3个视角出发对细分行业的赔率进行分析。具体指标上，我们通过换手率历史分位数、换手率/A股换手率历史分位数2个指标表征市场拥挤度；以PE（TTM）和PB（LF）的历史分位数2个指标表征市场估值；以基金持仓占比历史分位数表征基金持仓。

　　（3）“胜率-赔率”框架下如何排序细分领域投资性价比？基于上文的“胜率-赔率”分析框架，我们建立小盘成长行业的“胜率-赔率”6维度打分模型——“赔率-胜率”分析框架下，每个分析视角等权打分，最后加总分数对当前小盘成长行业进行“性价比”打分排名。如上文，我们通过3个视角分析各行业的“赔率”，3个视角分析各行业的“胜率”。我们通过对每个视角下的指标进行打分，根据指标数据，每个小盘成长行业在每个视角的得分可为0、0.5或者1分。最后将所有项目得分加总，获得总得分，得分越高的行业在当下的投资性价比更高。

　　具体打分结果如下表，具体细分档次来说，当前具备一定投资性价比的小盘成长行业有——

　　（1）第一档：5分。在这一档位上的小盘成长行业仅有自动化设备；

　　（2）第二档：4.5分。在这一档位上的小盘成长行业仅有医疗器械；

　　（3）第三档：4分。在这一档位上的小盘成长行业主要有专业设备、小金属、工业金属、电网设备；

　　（4）第四档：3.5分。在这一档位上的小盘成长行业为特钢与电子化学品；

　　（5）第五档：3分。在这一档位上的小盘成长行业为生物制品与风电设备。

　　（二）小盘成长股的四条线索

　　我们在5.18《小盘成长股的四条线索》中建议把握4条科技成长（小盘成长股）赛道的投资主线——

　　线索一：美债利率阶段性下行受益（医药/新基建/新材料）。（1）若美债实际利率延续边际回落趋势，医药生物/新基建/新材料领域或最为受益，从历史上看其对于利率回落最为敏感；（2）美债利率若重回3月中旬以来上行趋势，新基建/高端制造/养老领域或受损最小。从历史上其对于美债利率上行的敏感性最低。

　　线索二：复工复产疫后供需结构修复（半导体/医药/新能源汽车）。复工复产呈现三条修复方向：（1）政策驱动先行：复工复产“白名单”保障部分重点产业先行复工：半导体/医药/新能源汽车；（2）供需梗阻缓解：复产复工之下，上海经营占比高的产业受益更为直接：半导体（制造/设计/设备）、医药（CXO/To-C医疗服务）、新能源汽车（整车/零部件）、新能源（风电/光伏电池组件）；（3）出口梗阻缓解：出口占比高的产业有望受益：半导体（集成电路）、新能源汽车（整车）、消费电子及零部件等。

　　线索三：新能源消费链“稳增长”加码/关税到期潜在受益（光伏组件/互联网传媒）。（1）平台经济迎来“困境反转”（4月份游戏版号重启发放），互联网传媒释放正面预期；（2）纾困政策有望精准发力，金属新材料、航空航天等高库存凸显供需矛盾；（3）“十四五”产业规划陆续出炉（现代能源体系确立+首发生物经济五年规划），能源安全、生物经济路径愈加清晰；（4）301关税即将到期（两项行动将分别于今年7月6日和8月23日到期），若关税取消，将加速光伏组件出海渗透。