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文丨徐涛 梁楠 王子源 夏胤磊
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核心观点
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当前半导体板块估值水平低于过去五年历史估值均值,接近2019年初的上一轮底部位置,建议重点关注当前半导体板块的投资机会,静待需求改善。推荐两条投资主线:一、关注业绩确定性高、下游为增量蓝海市场、客户结构优质的头部设计公司。二、重资产端强化国产供应链持续推进,晶圆厂景气维持高位,建议关注本土晶圆厂、设备龙头公司。
半导体板块估值:当前板块整体动态PE为40倍,过去五年动态PE均值为67倍,接近最低的29倍。我们选取半导体(中信)指数成分股,计算Wind一致预期净利润对应的动态PE,当前各板块估值均低于历史均值,部分公司已逼近历史最低。分板块来看,1)半导体设计板块:当前(截至2022年4月29日,下同)PE估值为39倍,低于过去五年均值61倍,底部为24倍。从估值与增速匹配情况来看,选取的35家设计公司中,15家公司PEG <1,26家公司PEG<1.2,部分重点设计公司如兆易创新、韦尔股份、澜起科技、恒玄科技等PE倍数均低于净利润增速数值,具备较强的投资价值。2)半导体设备材料板块:当前PS估值为11倍,低于历史均值15倍,过去五年PS底部为6倍。部分公司如中微公司目前PS为14.3倍,过去五年平均为27.9倍,当前已接近历史底部12.8倍。3)半导体制造板块:中芯国际港股PB为0.9倍,接近历史底部0.7倍,PE为8.9倍,接近底部8.7倍;华虹半导体PB 1.6倍,处于历史均值1.5倍附近,考虑到公司已披露科创板登陆计划,假设2023年科创板募资成功后,PB料将被摊薄至0.7~0.8倍左右,PE为15.8倍PE,过去五年平均为26倍。4)半导体封测板块:当前动态PE为16倍,接近历史底部15倍,过去五年均值为38倍。重点公司如长电科技PE为11.6倍,历史最低为10.7倍;通富微电目前PE为14.8倍,历史最低为14.1倍。
半导体板块持仓:一季度机构持仓市值下降约30%,其中板块整体下跌影响约20%,机构持股占流通A股比例下降11.5%。受国际形势变化、疫情扰动、以及市场对下游需求担忧等因素影响,板块一季度绝对收益和相对收益表现均不佳,半导体(中信)指数下跌约20%。一季度机构持股市值规模7400亿元,环比下降约30%,机构持股占流通A股的比例由2021Q4的42%下降至2022Q1的37%。紫光国微、圣邦股份、北方华创、兆易创新、韦尔股份分列公募基金前五大重仓股。公募基金前二十大重仓股中,15家持股比例上升,5家持股比例下降,呈现龙头集中特点,表明基金对半导体龙头公司仍然相对青睐。
风险因素:板块下游需求不及预期,行业竞争加剧,国际局势动荡,疫情反复。
投资策略。半导体板块估值当前处于相对低位。1)半导体设计公司建议关注业绩确定性高、下游为增量蓝海市场、客户结构优质的头部公司。如兆易创新、韦尔股份、澜起科技、恒玄科技等。2)重资产端强化国产供应链持续推进,产能保持高位,建议关注本土晶圆厂、设备龙头公司机会。晶圆厂方面,建议关注扩产+ASP提升的中芯国际、华虹半导体。设备方面,关注资本开支提升和国产化推进,关注北方华创、中微公司、盛美上海、至纯科技、华峰测控等。
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正文
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▌半导体板块估值:40倍左右动态PE,接近历史底部,具备投资价值
半导体板块整体PE:对应2022年40倍,接近过去五年底部29倍
半导体板块整体动态PE估值:过去五年均值为67倍,当前40倍接近过去五年底部(29倍)位置。我们选取半导体(中信)指数成分股,根据Wind数据,计算2017年至今(2017年1月3日~2022年4月29日)各交易日的股票市值对应其当日Wind一致预期净利润的动态PE,剔除未盈利企业和盈利数额较小企业(PE极端值),并在各成分股间取平均获得板块动态PE均值。结果显示,过去五年,半导体板块动态PE在29倍~126倍区间内波动,平均值为67倍。其中2019年初为上一轮估值低位,2019年起,随行业景气复苏和国产替代进程推进,板块估值快速爬升;2022年初开始,半导体板块估值持续回落,截至2022年4月29日,板块PE估值为40倍,已接近过去五年估值底部位置。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20220521/761/w1050h511/20220521/3f45-3a65031645723ec14f5c0504dfae259b.png)
半导体设计公司:对应22年39倍PE,低于过去五年均值61倍
半导体设计公司动态PE估值:过去五年均值为61倍,当前39倍接近历史底部(24倍)。考虑到半导体(中信)指数中包含不同类型公司的估值方法有所不同,如部分半导体制造、半导体设备板块公司,通常采用PS或PB估值方式,故我们选取其中的设计公司单独计算动态PE估值情况。结果显示,过去五年,半导体设计板块动态PE在24倍~116倍区间内波动,平均值为61倍。截至2022年4月29日,半导体设计板块PE估值为39倍,已接近过去五年估值底部位置。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20220521/770/w1052h518/20220521/b8ad-41a65f3819f324e4d4a6409b44682380.png)
半导体设计公司PE估值与增速基本匹配,部分公司PE倍数已低于净利润增长率。我们选取半导体(中信)指数成分股中的设计公司,计算2022年Wind一致预期对应的动态PE,以及Wind一致预期的2022年净利润增速,35家设计公司中,15家公司PEG<1,26家公司PEG<1.2。部分重点公司PE估值已小于净利润增速,显示出较强的投资价值。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20220521/180/w1080h700/20220521/504b-14929a1450756bae8bd90c5769b0b0e0.png)
部分头部设计公司过去五年动态PE变化:当前均接近历史低位,显著低于历史均值。韦尔股份目前(截至4月29日,下同)PE(2022E)为22.8倍,过去五年(2017年1月3日至2022年4月29日,下同)当年PE平均为67.5倍,最低为20.3倍;紫光国微目前PE为37.69倍,过去五年平均为60.7倍,最低为14.2倍;兆易创新目前PE为27.8倍,过去五年平均为62.2倍,最低为22.0倍;圣邦股份当前为67.0倍,过去五年平均为98.0倍。最低为34.8倍;卓胜微当前为25.5倍,过去五年平均为72.4倍。最低为21.5倍;澜起科技当前为47.6倍,过去五年平均为76.3倍,最低为42.3倍。
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半导体设备材料:对应22年11倍PS,位于历史均值15倍以下区间
半导体设备材料公司PS估值:当前11倍处于过去五年均值(15倍)以下区间。由于研发投入大,规模增长优先于净利润释放,部分半导体设备和材料公司采用PS估值方法,我们选取半导体(中信)指数成分股中的设备和材料公司,根据Wind数据,计算2017年至今(2017年1月3日~2022年4月29日)各交易日的股票市值对应其当日Wind一致预期营业收入的PS估值,并在各公司间取平均获得板块PS均值。结果显示,过去五年,半导体设备材料公司的PS在6~36倍区间内波动,平均值为15倍。其中2019年初为上一轮估值低位,截至2022年4月29日,板块PE估值为11倍,较为接近过去五年估值底部位置。
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部分头部设备材料公司过去五年PS变化:普遍低于过去五年均值。北方华创目前PS(2022E)为8.9倍,过去五年当年PS平均为9.8倍,过去两年当年PS平均为14.4倍,最低为3.6倍;中微公司目前PS为14.3倍,过去五年平均为27.9倍,最低为12.8倍;沪硅产业目前PS为16.2倍,过去五年平均为31.3倍,最低为12.5倍;盛美上海当前PS为12.6倍,2021年上市至今平均为21.8倍。
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半导体制造:PB、PE显著低于历史均值
港股半导体制造公司估值:港股PB、PE均低于历史均值。半导体制造企业中芯国际和华虹半导体通常采用PB估值方法。我们拉取过去五年各交易日股价与Wind一致预测BPS计算PB估值水平。中芯国际港股过去五年在0.7~4.4倍PB内波动,历史平均PB为1.4倍,截至2022年4月29日为0.9倍,接近历史底部位置;华虹半导体过去五年PB在0.6~3.5倍内波动,历史平均PB为1.5倍,截至2022年4月29日为1.6倍,处于历史均值附近,考虑到公司已披露科创板登陆计划,假设2023年科创板募资成功后,PB料将被摊薄至0.7~0.8倍左右,亦处于历史低位;中芯国际A股自2019年7月上市以来在2.1~7.9倍PB内波动,历史平均PB为4.2倍,截至2022年4月29日为2.3倍,接近历史底部位置。从PE估值来看,中芯国际港股当前对应2022年约8.9倍,过去五年平均为53.5倍,最低为8.7倍;华虹半导体当前对应2022年约15.8倍,过去五年平均为26倍,最低为8.8倍。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20220521/765/w1052h513/20220521/8348-4ac7d17b3346c9e47e5427ec95fb8b66.png)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20220521/767/w1052h515/20220521/08c9-e0b8eba9e6ee8bec8a406a8099ca86b8.png)
部分A股头部晶圆代工制造及功率器件IDM公司过去五年PE变化:当前均接近历史低位(20~30倍),显著低于历史均值。中芯国际A股若采用PE估值,目前PE(2022E)为27.5倍,上市至今平均为122.8倍,最低为26.1倍;士兰微目前PE为39.9倍,过去五年平均为82.2倍,最低为33.1倍;华润微目前PE为24.5倍,过去五年平均为65.5倍,最低为22.5倍。
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半导体封测:对应22年16倍PE,接近历史底部15倍
半导体封测及独立测试公司动态PE估值:过去五年均值为38倍,当前16倍接近历史底部(15倍)位置。在剔除亏损和部分极端值后,过去五年左右,半导体封测板块动态PE在15倍~87倍区间内波动,平均值为38倍。截至2022年4月29日,半导体封测板块PE估值为16倍,基本位于过去五年估值底部位置。
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部分A股头部封测公司和独立测试公司PE基本位于历史低位(10~20倍),显著低于历史均值(30~40倍)。长电科技目前PE(2022E)为11.6倍,过去五年平均为41.8倍,最低为10.7倍;华天科技目前PE为15.8倍,过去五年平均为33.3倍,最低为12.6倍;通富微电目前PE为14.8倍,过去五年平均为41.2倍,最低为14.1倍;晶方科技目前PE为16.5倍,过去五年平均为41.8倍,最低为15.4倍;利扬芯片目前PE为23.6倍,上市以来平均为58.3倍,最低为22.3倍。
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▌半导体板块持仓:板块整体机构持仓下降,部分龙头个股基金持仓增加
2022年初至今(截至5月6日)电子行业跌幅达33.51%,位列所有行业末尾,其中半导体板块跌幅29.92%。受国际形势变化、疫情扰动以及市场对下游需求担忧等因素影响,A股电子行业年初至今绝对收益和相对收益表现均不佳,跌幅达33.51%。电子行业内部子板块来看,半导体板块年初至今跌幅为29.92%,稍好于其他电子零组件、光学光电、元器件、消费电子板块。
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![](http://n.sinaimg.cn/spider20220521/777/w1054h523/20220521/9f0e-27b4e1063ef9c5e9742d2f91c35a1902.png)
半导体板块整体机构持仓:2022Q1半导体板块机构持仓市值下降约30%,其中板块指数下跌影响约20%,机构持股占流通A股比例下降11.5%。2019年以来,半导体板块机构持仓市值总体处于上升趋势,一方面半导体公司IPO数量增多,另一方面股价总体呈现抬升,半导体市值占A股总市值比重提升,自2019年初的0.6%提升至目前(截至5月6日)的2.9%。2022Q1,半导体板块的机构持股市值规模7400亿元,环比下降约30%,其中一季度半导体(中信)指数下跌约20%。机构持股占流通A股的比例由2021Q4的42%下降至2022Q1的37%,环比下降11.5%。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20220521/765/w1052h513/20220521/9e39-2c940113bf0aa6d954ce25e2badc63e4.png)
半导体板块基金重仓股:前二十大重仓股中,15家持股比例上升,5家持股比例下降,呈现龙头集中特点。紫光国微、圣邦股份、北方华创、兆易创新、韦尔股份分列前五大重仓股。前五大重仓股的基金持股市值占基金股票投资市值比重均在0.2%以上。其中,前四大重仓股的基金持股市值占流通股比重环比提升,前20大重仓股中持股比例上升数量多于下降数量,表明基金对半导体龙头公司仍然相对青睐。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20220521/127/w1080h647/20220521/a393-890cd1fe37b6339f9a4caf51741e3cf2.png)
▌风险因素
板块下游需求不及预期,行业竞争加剧,国际局势动荡,疫情反复。
▌半导体板块估值:40倍左右动态PE,接近历史底部,具备投资价值
A股半导体板块估值处于相对低位,关注半导体设计业绩确定性高、客户结构优质的头部公司。半导体板块经历年初至今的估值调整,目前板块估值已处于历史低位,静待需求端恢复。我们预计2022年半导体各公司间景气度将有所分化,相对更建议关注业绩确定性较高、客户结构好的头部公司。设计公司细分下游行业而言,相对看好增量蓝海市场,如汽车电子和数据中心高性能计算等。A股上市公司方面,建议关注兆易创新(产品结构改善,发力工业、汽车)、韦尔股份(汽车下游驱动成长)、澜起科技(服务器内高速互连芯片,新品渗透率提升)、恒玄科技(客户结构优质,参与国际竞争)等。
重资产端强化国产供应链,建议关注本土晶圆厂、设备公司龙头机会。晶圆厂方面,中芯国际、华虹半导体等核心企业2022年料将持续受益于行业高景气,产能扩张和ASP提升双重作用下,有望看到收入环比持续增长和毛利率稳定提升,目前国内设计厂商正加强国内下单。建议关注制造领域的低估值+成长确定性强的中芯国际、华虹半导体。设备方面,晶圆厂扩产新建持续,国内资本开支继续提升,同时晶圆厂设备国产化持续推进,设备验收和国产订单是潜在催化因素,建议关注如北方华创、中微公司、盛美上海、至纯科技、华峰测控等。
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