保险行业专题报告：我国养老金体系梳理与思考|老龄化_新浪财经

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（报告出品方/作者：兴业证券，孙寅、徐一洲、许盈盈、唐亮亮）

1、老龄化形势严峻，养老金压力凸显

人口老龄化是世界性问题，我国老龄化受人口政策及经济社会发展多重因素影响，具有三个突出特点：老龄人口规模大、程度深、速度快。庞大的老龄人口规模、较高的老龄人口占比、较快的老龄化速度加剧了全社会养老压力。然而，由于现行养老金制度起步较晚，各层次养老金体系发展不均衡，导致我国养老金积累的规模十分有限，总养老金储备规模占 GDP 比重与发达国家相比存在较大差距，老龄化形势下养老金存量有限、增量不足问题亟待解决。

1.1 我国老龄化形势日益严峻

老龄人口规模大，65 岁及以上老龄人口数量快速接近 OECD 国家。我国人口基数与 OECD 国家总人口基数比例常年维持在 103-106%之间，但 65 岁及以上老龄人口数量近年来快速攀升，从 1990 年的 0.64 亿人增长到 2020 年的 1.91 亿人，占 OECD 成员国老龄人口比重从 1990 年的 50.6%增长到 2020 年的 80.1%。可以预见在不久的将来，我国老龄人口规模将超过 OECD 成员国老龄人口总和。

老龄化程度深，老年人抚养比近年来快速提升。从老龄人口占比看，“全国第七次人口普查” （以下简称“七普”）数据显示：我国 60 岁及以上人口占比从 2011 年的 13.7%提高到 2020 年的 18.7%，65 岁及以上人口占比从 2011 年的 8.9% 提高到 2020 年的 13.5%。按照国际通行划分标准，当一个国家或地区 65 岁及以上人口占比超过 7%时，意味着进入老龄化；达到 14%，为高老龄化。我国早在 1990 年代末就进入老龄化社会，目前正步入高老龄化社会。从抚养比来看，我国老年人口抚养比由 2011 年的 12.3%上升至 2020 年的 19.7%，意味着 2011 年平均有 8.2 个年轻人赡养一位老人，而到 2020 年下降至 5.1 个年轻人赡养一位老人，社会整体的养老压力明显增大。

老龄化速度快，我国老龄化速度明显快于美日等发达国家。受人口政策和经济高速发展带来的人均寿命快速提高等因素影响，我国老龄化速度较其他国家和地区更快。从 65 岁及以上人口占比由 7.0%增长到 13.5%1历经时长来看，美国约 52 年以上（1960-2012），中国香港约 29 年（1983-2012），日本约 23 年（1971-1994），中国大陆约 20 年（2000-2020），表明我国老龄速度比世界上老龄化程度最深之一的日本更快。

与此同时，出生率的快速下滑将进一步加快老龄化速度。联合国预测数据显示，在悲观、中性、乐观假设下，中国 65 岁及以上老年人口占比都将在 2035 年左右突破 20%，届时老年人口抚养比都将突破 30%。可以确定的是，未来 20 年中国人口老龄化可能进一步加速，养老保障需求将持续提升。

1.2 我国养老金存量有限，增量不足

我国养老金存量规模较发达市场仍有明显差距。从绝对值来看，在人口红利释放以及经济快速发展的带动下，我国三支柱养老金规模从 2001 年的 2118 亿元人民币增长到 2020 年的 12.27 万亿人民币，20 年间增长了近 57 倍，年均复合增长率达 23.8%。但与国际成熟市场相比，养老金储备仍十分不足。OECD 37 个成员国 2019 年总人口与我国总人口基本相当，但同期养老金规模合计高达 49.24 万亿美元。截至 2019 年末，我国养老金储备规模高于日本，低于荷兰，与拥有全球最大养老金储备的美国相比差距悬殊，不足其 5%，表明我国人均养老金绝对规模远落后于 OECD 国家整体水平。

我国养老金/GDP 相对比例较低。从 GDP 占比来看，我国养老金占 GDP 比重由 2001 年的 1.9%增加到 2020 年的 12.4%，增长较快，但仍远低于 OECD 国家平均水平。2019 年 OECD 成员国养老基金资产占 GDP 比例的算术平均值为 54.2%，其中德国、荷兰、冰岛、加拿大、瑞士、美国、澳大利亚和英国等 8 个国家的养老金资产规模超过当年 GDP 规模。

我国目前养老金储备主要依靠第一支柱基本养老保险，第二、三支柱贡献有限，这就导致养老金缴费收入有限；而另一方面随着基本养老保险领取人数增加、养老成本不断提升，养老金支出快速增长。根据中资协连同生命人寿资产发布的养老成本指数（ISLCI），我国养老成本上升幅度远超 CPI 水平，加剧了收支不均衡压力；收支不平衡情况下，基本养老保险当年收支出现缺口。

面对严峻的养老形势，建立完善的多层次养老金体系是当前重要选择。近年来，国家陆续出台一系列与养老相关的政策、文件，旨在加快推进我国养老体系建设。本文基于我们此前发布的《与时舒卷系列五：从美日经验看养老金体系建设与财富管理推动》中对于美日三支柱养老体系的研究，结合我国三支柱养老金体系现状，试图寻找未来养老金融领域发展方向和成长空间，同时理清不同金融机构在其中的角色和成长性。

2、中国三支柱养老金体系：发展迅速，但结构待优化

随着社会保障体系逐步完善，我国建立了三支柱养老金体系，在经济发展和参保人数增长推动下，我国养老金规模发展迅速，但结构不合理导致我国养老金储备仍十分有限：我国养老第一支柱为基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，是我国养老体系的核心，但近年来收支不平衡问题越发突出；第二支柱为企业年金和职业年金，是养老金体系的重要补充，近年来发展迅速但是增长空间有限；

第三支柱广义上包括普通商业养老年金保险、个人税收递延型商业养老年金保险、养老目标基金、商业银行养老理财产品等，目前仅个人税收递延型商业养老年金保险享有税收优惠，是严格意义上的第三支柱；由于起步较晚，且税优额度有限，试点地区整体效果不佳，积累的养老金规模十分有限，基本处于缺位状态。人口老龄化趋势加剧背景下，大力发展第三支柱个人养老金成为健全多层次养老金体系、夯实养老金储备的必然选择。

2.1 第一支柱：规模最大，覆盖面最广

我国养老第一支柱是以国家、企业和个人为责任主体建立的基本养老保险制度，覆盖面最广、资产规模最大，并以社会保障基金作为补充，是我国养老金体系的核心。基本养老保险包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，其中城镇职工基本养老保险面向各类企业、社会团体等参保单位的从业人员，资金来源于企业单位和员工的工资比例缴费，目前企业缴纳工资的 20%，个人缴纳工资的 8%；城乡居民基本养老保险面向非就业人员，自愿参保，资金主要来源于政府补贴和个人缴费。

近年来，财政补贴金额逐年增加，在基本养老保险金当年收入中的占比逐年上升。根据人社部披露的数据，2018 年财政补贴占当年收入比重达 17.2%。截至 2020 年末，我国城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险参保人数合计约 10.0 亿人，16 岁及以上人口中覆盖率达 86.1%。累计结存金额合计约 5.81 万亿元，在三支柱养老金中占比约 47.3%。目前单位为个人缴纳和个人缴纳的基本养老保险费可以从个人所得税基数中扣除，且基本养老保险基金投资业务享受税优政策。

根据《基本养老保险基金投资管理办法》，基本养老保险基金实行省级统筹，由中央统一管理。省级单位收缴的养老保险金纳入社会保障账户，作为基本养老基金，并根据各自实际情况预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务院授权的机构进行投资运营，其中委托人为省、自治区、直辖市人民政府，受托人为全国社保基金理事会。截至 2021 年 6 月末，全国 31 个省（自治区、直辖市）都与社保基金会签署了《基本养老保险基金委托投资合同》，签约规模 1.25 万亿元，到账金额约 1.09 万亿元。

我国基本养老保险基金投资范围较为严格。虽然第一支柱基本养老保险规模发展较为迅速，但是在资产的投资管理上仍较为谨慎。监管部门出于审慎性考虑，对投资范围做出较为严格的限制。目前投资范围仅限于国内市场，投资选择主要为境内股票、股权和固定收益类资产，其中股权投资范围限定为中央企业及其一级子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业。除了范围上的限制之外，我国还对基本养老基金各类资产的配置比例做出了一定限制。

社保基金受托的基本养老保险基金资产配置以交易性金融资产和持有至到期投资资产为主。以 2020 年为例，交易性金融资产和持有至到期投资资产分别占比 41.5%和 48.4%。基本养老保险基金自 2016 年 12 月受托运营以来，累计投资收益额 1986.46 亿元，年均投资收益率 6.89%，在稳健运营的基础上取得了较好的投资收益。

全国社保基金是国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。社保基金设立于 2000 年，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成。作为第一支柱重要补充，社保基金由社保基金理事会直接投资和委托投资相结合，2020 年资金规模为 2.93 万亿元，在三支柱养老金中占比约 23.8%。第一支柱基本养老保险和社保基金共计 8.73 万亿元，在三支柱养老金中占比约 71.1%。

社保基金坚持长期投资理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理。《全国社会保障基金投资管理暂行办法》对于社保基金投资范围和投资比例有明确的规定。从资产配置结构看，近年来社保基金逐步降低持有至到期投资配比，增加交易性金融资产比重，2020 年两者分别占比 33.5%和 48.3%，较 2016 年分别变动-6.8pct、+12.9pct。从投资收益看，近年来社保基金投资收益波动较大，主要因权益市场震荡所致，近两年投资收益率在股票市场上行带动下表现较好。2019 和 2020 年基金投资收益率分别达 14.06%和 15.84%。

2.2 第二支柱：发展较快，但规模和覆盖率有限

第二支柱是以企业与职工为责任主体建立的补充养老保险制度，包括企业年金和职业年金，是我国养老金体系的重要补充。企业年金要面向企业员工，自愿缴纳。职业年金主要面向机关事业单位和国家事业单位职工，强制缴纳。《企业年金办法》规定企业年金由企业和员工共同缴费，年合计缴费不超过本企业职工工资总额的 12%，其中企业缴费不超过职工工资总额的 8%。《职业年金基金管理暂行办法》规定职业年金由单位和职工共同缴纳，单位缴纳工资总额的 8%，职工缴纳本人工资的 4%。

我国企业年金发展迅速，但覆盖率仍相对较低。从资产规模看，自 2013 年企业年金税收递延政策出台后，我国企业年金规模快速抬升，累计规模从 2001 年的 259 亿元迅速增长到 2020 年的 2.25 万亿元，CAGR 达 26.5%，在三支柱养老金中占比 18.3%。但从就业人员覆盖率看，企业年金整体参与率相对较低且增长缓慢。目前建立企业年金的企业一般是中大型国企或者盈利水平较高的企业，许多中小公司尚未建立企业年金制度。截至 2021 年末，我国建立企业年金机构数量约 11.8 万个，参与职工人数约 2875 万人，占城镇就业人口比重约 6%。

企业年金采用委托方式进行管理，员工无自主选择权。我国企业年金的运营管理由更加市场化的各方金融机构参与。一个企业年金的运作涉及委托人、受托人、账户管理人、托管人、投资管理人，员工在投资上无自主选择权。2004年5月颁布的《企业年金试行办法》初步形成了DC型（缴费确定型）完全积累制模式。2011 年5月1日实施的《企业年金基金管理办法》对投资管理进行了详细规定，形成了以委托人、受托人、账户管理人、托管人和投资管理人为主体的运营模式。截至 2021年末，共有13家受托管理机构（信托、保险、银行）、 18家账户管理机构（银行、信托、保险）、10家托管机构（均为银行）和22家投资管理机构（基金、保险资管、保险）。

企业年金基金投资范围较广，近年来投资收益波动幅度较大。根据 2020 年 12 月人社部发布的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，企业年金基金可投资范围相对较广，包括境内银行存款，标准化债券回购、信托产品、债权投资计划，公开募集的股票、股指期货、国债期货，养老金产品等。此外，我国对企业年金投资资产比例也有一定限制。截至 2021 年 12 月，全国企业年金固收类投资组合数占比 24.8%，含权益类投资组合数占比 75.2%。权益配置相对较多使得企业年金基金投资收益率波动较大，如 2020 年四季度投资收益达到 10.3%，而 2021 年三季度大幅下降至 0.7%。

职业年金覆盖率较高，但提升空间有限。职业年金设立时间较晚，但由于具有强制性，因此发展迅速，2020 年人社部统计数据显示其投资资产规模已达 1.29 万亿元，在三支柱养老金中占比 10.5%。职业年金因具有强制性，覆盖率高于企业年金，截至 2019 年 5 月末，机关事业单位人员覆盖率 82%。参与职工中，缴费率超过 96%。但由于职业年金仅适用于机关事业单位人员，当前覆盖率已经到达高位，未来提升空间有限。职业年金投资范围与企业年金基本一致， 2016 年颁布的《职业年金基金管理暂行办法》对职业年金入市时委托管理、账户管理、受托管理做出了明确规定。受托人拥有选择和更换投资管理人的权利。此外，职业年金明确受托机构为法人，不再允许理事会受托，且允许中央和地方各自统筹招标，加强了机构投资者市场化竞争。

2.3 第三支柱：基本处于缺位状态，发展空间巨大

我国第三支柱养老金起步较晚，目前基本处于缺位状态。1991 年我国首次提出“逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”；2018 年财政部等五部门联合印发《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，宣布在上海市、福建省和苏州工业园区实施税延养老保险试点，标志着酝酿十年之久的第三支柱个人税延型商业养老保险正式进入政策实践阶段。

从过往发展情况看，随着金融行业对养老储备关注度不断提升，保险、基金、银行等金融机构已推出多种类型的养老储蓄产品，包括商业养老年金保险、个人税收递延型商业养老年金保险、养老保障管理产品、养老目标基金、商业银行养老理财产品等。整体看，一方面，由于过往各金融机构为迎合客户短期投资偏好，推出的大多数产品周期较短，养老属性不够突出，与其他金融理财类产品并无本质差异，导致许多产品名不副实，难以满足居民对于养老金管理长期性、稳定性需要；另一方面，由于目前享有税收优惠制度的仅有个人税收递延型商业养老年金保险，且因为税优额度有限等原因发展并不尽如人意，总的个人养老金储备规模十分有限，基本处于缺位状态。

2.3.1 商业养老年金保险

普通商业养老年金保险指以获取养老金为主要目的的长期人身险，满足购买条件的被保险人在达到退休年龄之前采用一次性或分期的方式缴纳保险费用，在达到退休年龄后开始按照固定频率和金额领取养老金直至身故。该类型产品在我国现代保险业务恢复后就已出现，经过市场主体不断丰富、产品定价规范统一、市场化改革以及保险回归保障等不同阶段的发展，普通商业养老保险已经进入了成熟发展期。

我国商业养老保险一般可分为传统型养老保险、分红型养老保险、投资连结型养老保险和万能型养老保险，其中分红型养老保险是目前最主要的保险形式。商业养老保险在投资方面以追求长期稳定的投资收益为目标，兼顾短期市场机会，整体收益适中。在风险可控的前提下，采取稳健灵活的投资策略，实现合理的投资回报，与保险公司整体投资风格一致。投资组合以债券、协议存款等固定收益类资产为主；适度配置基金、股票等权益类资产。从典型产品简单保单收益率 IRR测算的角度来看，不考虑分红和其他保障因素，平均年华收益率在 3.5%左右，若考虑分红和其他保障，预期市场上养老年金类产品的平均收益率在 4%左右。

专属商业养老保险试点落地。2021 年 5 月 15 日，中国银保监会印发《中国银保监会办公厅关于开展专属商业养老保险试点的通知》，提出自 2021 年 6 月 1 日起，由 6 家人身险公司（中国人寿、太平洋人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人保寿险）在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点。相比普通商业养老保险，专属商业养老保险产品有费率和佣金较低、缴费更灵活、收益模式可转换、领取期较长等特点。

根据银保监会数据，截至 2022 年 1 月底，6 家试点公司累计承保保单近 5 万件，累计保费 4 亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近 1 万人。专属商业养老保险投保简便、交费灵活、收益稳健等特点已逐渐为消费者所理解和接受，保险公司已初步形成了符合自身特点的经营模式，特别是在服务新产业、新业态从业人员和灵活就业人员方面积累了一定经验。2022 年 2 月 21 日，银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，将专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，同时允许养老保险公司参与试点，商业保险参与养老第三支柱建设驶入快车道。

2.3.2 个人税收递延型商业养老年金保险

个人税收递延型商业养老年金保险指可以将保费进行税前列支，在领取养老保险金时再缴纳个税的养老年金保险。实质上是国家给予商业养老保险投保人的税收优惠政策，能够在有效缓解个人当下税收负担的同时，进行养老金储备。2018 年 4 月，税收递延型商业养老年金保险首次在上海、福建、苏州工业园试点；2018 年 7 月，银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》明确产品经营管理的规范要求，开启了个人税收递延保险产品的规范化运行之路。

个人税延型商业养老保险试点实行 EET 税优模式，收入扣除限额相对较低。根据规定，个人购买税延型商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除；计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税；个人领取商业养老金时再征收个人所得税。个人税延型养老保险主要由保险公司经营，目前银保监会先后批准了 23 家保险公司开展个人税收递延型商业养老保险业务。

税延养老保险产品可以根据积累期养老资金的收益类型，分为收益确定型、收益保底型、收益浮动型三类，分别对应 A、B、C 三款产品。A 款产品有保证收益率，收益确定；B 款产品收益由保底收益与额外收益组成，额外收益不固定，故投资者需承担部分风险，可细分为 B1（每月结算）、B2（每季度结算）；C 类产品下设投资账户，收益视投资绩效决定，风险完全由投资者承担。

个人税延型养老保险根据积累期养老资金的收益类型，分为收益确定型、收益保底型、收益浮动型三类，预期收益率普遍在 2%-4%左右。优势是缓解税收负担，满足养老需求；劣势是限制较多、抵扣复杂，尽管有税收优惠激励，但因节税额度偏低、只适用于工资收入达到个税起征点的中高收入者，且抵扣操作繁琐，税延型养老保险试点遇冷。截至 2021 年 10 月底，税收递延型商业养老保险试点累计实现保费收入约 6 亿元，参保人数超 5 万人。

2.3.3 养老保障管理产品

养老保障管理产品，是指养老保险公司作为管理人，接受政府机关、企事业单位及其他社会组织等团体委托人和个人委托人的委托，为其提供养老保障以及与养老保障相关的资金管理服务。养老保障管理产品实质上不具备保险保障功能，而是类似于公募基金的资产管理产品，也可以算作理财产品。

养老保障业务发展历程经历了试点起步、发展完善和转型调整三个阶段：

1）试点起步：养老保障业务发端于 2009 年，彼时各家养老保险机构都面临企业年金业务发展缓慢、业务类型单一问题，在人口老龄化加剧背景下，原保监会扩充了养老险公司业务范围，养老保障管理产品应运而生。

2）发展完善：2013 年以后，由团体业务试水，过渡到个人业务，逐步走上规范发展的快车道。截至 2020 年末行业累计业务规模超过 1.2 万亿元，在养老保险公司总资产中占比逐年上升，已成为各养老险公司重要的业务增长点。

3）转型调整：2021 年 12 月，银保监会发布《关于规范和促进养老保险机构发展的通知》，要求持续压降清理现有个人养老保障管理产品，2022 年 6 月 30 日前，适时停止相关产品新增客户，原则上于 2023 年底前完成存量业务清理。支持符合条件的养老保险机构开展个人养老保障管理业务转型与产品创新。随着监管政策变化，养老保障管理业务特别是个人养老保障管理业务进入调整转型阶段。

养老保障管理产品主要分为自有渠道和第三方代销渠道两种。团体养老保障管理产品主要面向政府机关、企事业单位及其他社会组织等团体，因而主要通过公司自有渠道进行直接销售。个人养老保障管理产品面向个人，主要通过与拥有资质的银行等金融机构和互联网金融平台合作，代理销售。互联网平台因具备流量优势逐渐成为个人养老保障管理产品最主要的销售渠道。

个人养老保障管理产品主要优点是申购起点较低，申购方式灵活，特别是开放式产品每日可以申购，以固定收益资产为主的投向。劣势是产品期限较短、投资管理能力有待提升、销售渠道受限。从收益率看，2020 年主要互联网平台代销产品年均收益率在 3.45%-4.58%之间。随着监管政策的调整，养老保障管理产品未来或将沿着长期化、净值化方向转型，养老保障特色将更加突出。

2.3.4 养老目标基金

养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。产品主要包括目标日期基金和目标风险基金，大多由银行、证券公司、基金公司、第三方互联网平台销售。

我国养老目标基金按照 FOF 形式进行投资管理。FOF 基金相较于普通公募基金，既能发挥基金管理人的资产配置优势，又能够充分利用所投普通公募基金的专业投资能力，可以发挥出双重投资优势。截至 2021 年末，市场上设立养老目标基金数量 174 个，基金规模达 1322 亿元，且 90%以上的产品自上市以来取得正收益，整体业绩表现较好，未来成长空间巨大。

2.3.5 商业银行养老理财产品

商业银行养老理财产品是由商业银行自主设计发行的，以追求养老资产长期稳健增值为目的，主要面向有养老资产储备和保值增值需求的客户进行销售的，鼓励客户长期持有的理财产品。近年来，随着国家从政策层面加快养老第三支柱布局，许多银行及银行理财子公司密集推出养老理财产品。与普通银行理财产品相比，养老理财产品的平均投资期限相对更长、收益率相对较高。目前市场上发行的养老理财产品资产投向以短期固收类资产为主，导致养老理财产品特色不鲜明、同质化严重，对客户吸引力不足。

监管加大养老理财产品销售探索。为发挥银行养老理财优势，推进我国养老第三支柱建设，促进养老理财产品创新，银保监会于 2021 年 9 月 10 日发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，选择“四地四家机构”进行试点，即工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在青岛开展养老理财产品试点。要求试点机构实施非母行第三方独立托管，引导形成长期稳定资金，探索跨周期投资模式，积极投向符合国家战略和产业政策的领域，更好支持经济社会长期投融资需求。同时持续清理名不符实的“养老”字样理财产品。

2022 年 2 月 25 日，银保监会又发布《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》，规定自 2022 年 3 月 1 日起，试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十机构”，试点机构进一步扩大。我国商业银行及银行理财子公司将极大丰富第三支柱商业养老金融产品。根据银保监会披露信息，产品试点工作进展顺利，总体运行平稳。截至 2022 年 4 月 15 日，已有 16 只养老理财产品顺利发售，16.5 万投资者累计认购 420 亿元，其中 40 岁以上投资者占比超过七成，认购金额 20 万元以下投资者占比超过六成。

2022 年 4 月，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》（简称《意见》）正式出台，主要内容包括：1）个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累；2）每年每人缴费上限为 12000 元；3）制定税收优惠政策；4）资金可购买银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金；整体看，《意见》明确个人养老金实行个人账户制度，并享受税收优惠政策，预计相关细则将陆续出台。此外，《意见》也明确保险、银行以及公募基金都将是参与第三支柱的金融机构，未来将在第三支柱领域“同台竞技。

3、中国三支柱养老金体系发展展望

我们认为，健全多层次的养老制度体系、尤其是推动第三支柱发展壮大是夯实养老金储备的必然选择，而第三支柱的发展离不开税优政策支持和账户制模式的支撑。从当前我国实际情况来看，以 EET 和 TEE 为代表的税收优惠模式可能存在吸引力不足等问题，但可以考虑通过明确养老金投资税收优惠方向鼓励居民加强养老金储备。可以预见，随着我国三支柱养老金规模的壮大以及养老金资产管理机制的完善，三支柱养老金或将以拥有大规模长线资金和海量客户参与国民财富管理，为包括保险、银行、基金、证券在内的金融机构带来巨大发展机遇；同时，各金融机构也应该发挥自身优势，积极参与三支柱养老金体系建设，共享养老金体系发展带来的红利。

3.1 建立健全以账户制为中心的第三支柱是重要方向

税收优惠政策是养老第三支柱发展的重要推动力。与美日相比，我国第三支柱目前仅有个人税收递延型商业养老年金保险享有税收优惠，且免税额度较低、操作过程复杂，政策效果不佳。未来对个人实施 TEE 和 EET 模式的税收优惠吸引个人加强养老金储备，对机构通过差异化的增值税减免措施等鼓励机构积极参与养老金投资运营管理或是重要方向;但由于目前我国还没有实施针对个人的资本利得税，因此在实行过程中可能面临吸引力不足的问题，但可以尝试从政策层面上明确免征资本利得税，把未来个人资本利得税的“不确定性”转为“确定性”，调动先缴费、先积累、先收益的积极性。

以个人账户为核心开展运营管理是第三支柱发展的关键。美国第三支柱的核心就是个人退休账户 IRA，且第二支柱 DC 计划的资金可转入 IRA 账户中。日本的 iDeCo 和 NISA 也通过账户制开展运营和管理。账户制下，个人可以通过该账户缴费、购买各种类型的个人养老金融产品、领取养老待遇、查询投资收益信息等。账户制的优点有三个，一是操作简便。

个人可以在账户中进行产品购买、产品转换，领取也更为方便；二是提高养老金数据的可获得性和透明度，便于监管；三是有助于第二、三支柱间的转移、打通，促进三支柱体系的完善。此前第三支柱实行的是产品制，特点是通过养老金融产品进行养老金储备，税优限于产品层面，额度计算较为复杂，且管理上不够便利。随着《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》出台，我国第三支柱个人养老金已经明确账户制发展方向，后续随着经济发展、工资水平的提高或逐步调整、提高缴费上限（当前为 12000 元/ 年），并在账户制的基础上加快信息平台搭建、完善税优模式及监督管理制度。

养老金资产配置方面，我们认为第一支柱基本养老保险投资范围应审慎评估，第二、第三支柱投资范围应进一步放开。日本第一支柱国民基本养老基金大量持有外国股票和债券，但美国对第一支柱基本养老基金投资范围有严格限制，90%以上配置联邦政府特定发行的长期债券。我们认为鉴于基本养老保险在我国养老金体系中的核心地位，在资本市场成熟度仍然不足的情况下，关于基本养老保险金投资范围的设定应该审慎评估。美日第二、第三支柱养老金可投资资产种类较多，共同基金、股票、债券、银行存款等均可作为资产投向，且以权益类资产为主。未来可以推动我国第二、第三支柱个人养老金投资公募基金政策落地，大幅拓宽个人养老金账户投资资产范围。

3.2 财富管理行业或将显著受益于第三支柱发展

养老第三支柱发展有望为财富管理带来大量资金和客户资源。基于此前的海外养老金深度报告《与时舒卷系列五：从美日经验看养老金体系建设和财富管理推动》，我们发现凭借巨额资金和大量客户资源，美日养老金体系极大推动了本国财富管理发展和壮大。当前，我国养老第三支柱尚处于发展阶段，未来增长空间巨大。随着资金规模和参与人数的提升，第三支柱也将为我国财富管理行业发展带来重要机遇。

我国养老第三支柱发展前景广阔。目前2我国养老金平均替代率仅 40-45%，而全球大约 78%的国家已实现 60%以上的养老金替代率，第二支柱企业年金和职业年金当下替代率约 9%。考虑我国第一支柱基本养老保险覆盖面已经较广、且缴费率较高，第二支柱企业年金和职业年金增量空间有限，未来总养老金替代率的提升将更多依靠第三支柱个人养老金的发展壮大。假设第一二支柱替代率不变，未来总养老金对于收入的替代率达到 60%水平，第三支柱替代率需提升至 10%左右。

假设个人养老金均被完全领取，根据我国社会保险法释义中“个人账户养老金的月计发标准为个人账户全部储存额除以 139（个月）”，估算所有退休人员养老金领取年限均值为 12 年，根据我国 2020 年全国居民人均可支配收入，若未来每年通胀率保持 2%，测算个人退休后 12 年内共领取养老金 4.32 万元，假设年均投资收益率为 5%，折现后个人需要在退休前储备 3.15 万元个人养老金。

2020 年末基本养老保险参保人数合计约 10 亿人，其中领取人数或离退休人数约为 2.9 亿人，约有 7.1 亿人尚未领取基本养老金，假设未来领取人数不再增加，测算我国第三支柱个人养老金替代率提升至 10%所带来的资金增量上限为 22.4万亿元。同样方法，替代率为 15%、20%分别对应 33.6 万亿元和 44.8 万亿元。实际上，未来居民人均可支配收入大概率会随经济发展而不断提升，因此第三支柱个人养老金实际空间很可能高于测算结果，增长空间巨大。

税延养老金增量效应显著。通过梳理美日在税延养老金方面的额度占人均 GDP 的比例，发现我国税延养老产品抵扣税基的额度尚属于中等水平，而以试点地区（苏州、福建、上海）的人均 GDP 来计算比重，税优额度占比在 7.6%-11.3%区间内，相对较低。从税延养老的参与率角度看，考虑税延养老险的主要吸引力在于税收递延，根据中国财政科学研究院《基于扩大中等收入群体的个人所得税优化研究》，假设以 6400 万作为税收缴纳人数，参与度 20%-40%，月均缴费 1000-1400 元之间，预估税延养老金一年增量规模在 1536-4301 亿元之间。

各主体参与养老第三支柱建设过程中，应充分发挥各自在渠道、产品和资管等方面的优势，针对当前存在的问题，明确发展方向，提升核心竞争力。具体看：

1）保险公司在线下代理人销售队伍、产品收益稳健型、康养增值服务以及长期资金配置方面具备优势；未来应在提升队伍专业化能力、丰富产品维度、强化权益配置能力等方向上继续发力。

2）商业银行优势在于牌照较为齐全、客户信息完整度高、风控体系完善；未来可以利用养老金托管优势提升各类金融产品保有量，依托理财子公司开发“固收+” 及权益产品以丰富产品体系，通过理财子公司强化权益资产配置、构建大类资产配置能力。

3）基金公司优势在于客户质量较好且财富管理意识较强，产品灵活多样，拥有完备的投研体系和市场化机制；未来构建基金投顾，加强投资者教育和咨询服务，丰富创新主动和被动产品，强化长久期资金能力或是关键。

4）证券公司在研究和投资领域的专业化积累、投行转介的企业家及企业内高管等高净值客户方面优势明显；未来或应致力于做好投资者教育、加强自研投入、提升系统内部协同、共建投资能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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