行业需求旺盛+国产替代，直写光刻头部企业迎快速发展——芯碁微装（688630）深度报告|半导体_新浪财经

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投资要点

直写光刻设备头部企业，业绩快速增长。

①深耕直写光刻设备，跻身行业第一梯队。公司成立于2015年，专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备以及直写光刻设备的研发和生产，经过多年深耕，公司直写光刻技术达到国内领先水平，跻身行业第一梯队。公司深耕PCB和泛半导体领域，已累计服务100多家客户，包括深南电路、健鼎科技等行业龙头企业。

②公司主要产品包括PCB和泛半导体两大系列。公司PCB系列产品主要包括激光以及紫外LED直接成像设备；泛半导体系列产品包括掩膜版制版设备、IC制造直写光刻设备以及FPD直写光刻设备。PCB业务是公司主要收入来源，泛半导体是正在开拓的新兴业务，2021年公司PCB、泛半导体业务的营收占比分别为84.32%、11.30%。

③业绩快速增长，盈利能力趋于稳定。2017-2021年，公司营业收入由0.22亿元增长至4.92亿元，CAGR为117.05%；归母净利润从-684.67万元增长至1.06亿元。随着公司PCB直接成像设备的持续深耕以及泛半导体光刻的快速发展，公司业绩高增长态势有望延续。2018-2021年，公司盈利能力趋于稳定，随着公司各项业务的持续深耕以及毛利率更高的泛半导体业务收入占比提升，预计公司毛利率将稳中有升。

行业层面：直写光刻设备需求旺盛，国产替代快速推进。

①光刻工艺是PCB和泛半导体制造的重要流程。光刻是高精度的图案化技术，广泛应用于印制电路板、半导体、显示面板、掩膜版等先进制造领域。在PCB领域，光刻应用可分为直接成像与传统曝光工艺，主要用于PCB制造的内外层线路图形以及阻焊层的曝光；在泛半导体领域，光刻应用于IC制造、FPD（平板显示器，Flat Panel Display）制造、先进封装以及掩膜版制版，根据是否使用掩膜版，光刻工艺主要分为直写光刻与掩膜光刻。

②PCB直接成像设备需求旺盛，国产化快速进行。PCB行业持续增长，根据Prismark数据，预计2021-2026年全球PCB行业产值将由804.49亿美元增长至1015.59亿美元，CAGR为4.8%。同等产值下高端PCB对曝光设备的需求呈倍数级增长，随着行业高端产品占比提升，曝光设备需求快速增长。直接成像设备在精度、效率、良品率等方面优于传统曝光设备，已成为行业主流。目前以色列Orbotech等海外企业在PCB直接成像设备市场占据较高市场份额，国内企业技术快速进步，并具备服务优势，行业国产替代快速进行。

③泛半导体直写光刻需求稳步增长，国产替代逐步推进。泛半导体直写光刻具备生产灵活、设计易修改等优点，在掩膜版制版、IC封装和低端泛半导体制造中具备良好的应用前景，市场需求稳步增长。目前泛半导体光刻设备以国外企业为主，国内企业处于技术追赶阶段。随着泛半导体行业自主可控的推进以及国内企业技术的持续进步，泛半导体直写光刻行业的国产化率有望逐步提升。

公司技术实力强，市场份额有望持续提升。

①公司研发团队实力强劲，技术水平持续进步。公司研发团队实力强劲，核心技术人员在微纳直写领域具备深厚的产业背景和技术积累。在PCB领域，公司产品在最小线宽、对位精度、生产效率等方面达到较高水平。在泛半导体领域，公司设备达到国内领先水平，正快速追赶德国Heidelberg等海外领先企业。公司在持续研发下技术快速进步，在直写光刻领域的市场份额有望持续提升。

②PCB领域持续深耕，开拓泛半导体打开成长空间。PCB领域，公司积累了大量高质量客户，实现了PCB前100强全覆盖。公司已跻身国内PCB直写光刻第一梯队，将充分受益于PCB直写光刻市场的发展和国产替代的推进。在泛半导体领域，公司技术持续进步，积累了维信诺、辰显光电、佛智芯、矽迈微、生捷电子等多个优质客户，泛半导体领域的持续开拓将打开公司长期成长空间。

盈利预测：公司持续深耕直写光刻设备，在PCB领域已具备较强市场地位，有望迎来快速发展，同时向泛半导体领域拓展，将打开公司长期成长空间。预计公司2022-2024年的营业收入分别为7.23、10.06、13.33亿元，归母净利润分别为1.53、2.12、2.75亿元，对应PE分别为37.3、26.8、20.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争激烈加剧的风险；产业政策变化的风险；公司技术进步不及预期的风险；新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险；行业规模测算偏差风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等。

正文分析

1、直写光刻设备头部企业，业绩快速增长

1.1、深耕直写光刻，从PCB发展到泛半导体

深耕直写光刻设备，跻身行业第一梯队。公司成立于2015年，专业从事以微纳直写光刻技术为核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产。公司深耕PCB领域，已累计服务100多家客户，包括深南电路、健鼎科技等行业龙头，同时公司正在向精度要求更高的泛半导体领域拓展。2021年4月，公司登陆科创板上市。

公司主要产品包括PCB系列、泛半导体系列和其他激光成像设备：

1）PCB系列：公司产品包括直接成像设备和直接成像联机自动线系统。可为硬板、软板、IC载板等高端PCB制造商提供灵活高效的曝光解决方案；

2）泛半导体系列：在半导体领域，公司产品包括掩膜版制版和IC制造直写光刻设备，公司设备的光刻精度能够达到最小线宽350nm，能够满足线宽90nm制程节点的掩膜版制版需求；在面板领域，公司主要产品为OLED直写光刻设备自动线系统，应用于OLED显示面板制造，光刻精度能够实现最小线宽0.7μm。

目前PCB业务是公司主要收入来源，泛半导体业务发展迅速。2021年公司PCB、泛半导体业务的营收占比分别为84.32%、11.30%。公司泛半导体业务发展迅速，2021年公司泛半导体业务实现营收5562.04万元，同比增长393.49%。随着公司泛半导体业务的持续拓展，泛半导体业务收入占比有望逐步提升。公司产品盈利能力处于较高水平，2021年PCB和泛半导体业务的毛利率分别为38.70%、62.04%。

1.2、业绩快速增长，盈利能力趋于稳定

公司业绩快速增长。2017-2021年公司营业收入从0.22亿元增长至4.92亿元，CAGR为117.05%；归母净利润从-684.67万元增长至1.06亿元。2022年一季度，公司实现营业收入1.04亿元，同比增长28.21%；实现归母净利润1967.36万元，同比增长51.19%。随着公司PCB直接成像的持续深耕以及泛半导体光刻的快速发展，公司业绩高增长态势有望延续。

公司盈利能力趋于稳定。2018-2021年，公司毛利率有所下滑，主要原因系下游客户采购量大幅提升后给予批量采购价格所致。其中，2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为42.76%、21.57%，同比分别下降0.65pct、1.34pct,盈利能力趋于稳定。随着公司各项业务的持续深耕以及毛利率更高的泛半导体业务收入占比提升，预计公司毛利率将稳中有升。

费用管控能力强，期间费用率下降。随着公司规模增长以及控费能力加强，公司期间费用率持续下降,2017-2021年，公司三项费用率之和由49.9%下降至9.16%。2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.06%/3.87%/-0.78%，处于较低水平。

公司重视研发，研发投入处于较高水平。2021年，公司的研发费用为5647.98万元，同比增长66.39%，占主营业务收入的比重为11.47%。公司设立以来研发投入占营业收入的比重始终高于10%，在行业中处于较高水平。高比例研发投入推动公司技术持续进步，截至2021年末，公司累计获得知识产权120项：其中发明专利41项，实用新型专利61项，外观设计专利4项，软件著作权14项。

1.3、股权结构稳定，股权激励助力公司长远发展

公司控股股东和实际控制人为程卓女士。截至2022年一季报，程卓女士直接持有公司30.45%股权，并通过亚歌半导体、纳光刻、合光刻三个员工持股平台间接持有公司2.5%的股权。程卓合计持有公司32.95%股权，是公司的实际控制人。

发布股权激励计划，助力公司长远发展。2022年4月8日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向不超过212人授予不超过108.70万股限制性股票，授予价格为26.17元/股。公司股权激励考核指标的目标值为：2022-2024年营业收入分别不低于7.14亿元、9.84亿元、13.29亿元，或净利润分别不低于1.43亿元、1.91亿元、2.49亿元。假设营业收入刚好达到考核指标的目标值，则2022-2024年公司营业收入同比增速分别为45%、38%、35%；假设净利润刚好达到考核标准，则2022-2024年公司净利润同比增速分别为35%、33%、31%。

2、PCB直接成像设备需求旺盛，国产化持续进行

2.1、光刻是PCB生产的重要工艺，用于内外层图形和阻焊层制造

光刻是高精度的图案化技术，在先进制造中应用广泛。光刻技术是指利用光学-化学反应原理和化学、物理刻蚀方法，将设计好的微图形结构转移到覆有感光材料的晶圆、玻璃基板、覆铜板等基材表面上的微纳制造技术。光刻技术作为图案化技术的核心，是人类迄今所能达到的尺寸最小、精度最高的加工技术，在半导体、显示面板、掩膜版、印制电路板等先进制造领域应用广泛。

光刻工艺应用于PCB内层图形、外层图形和阻焊层的制造，对应设备为曝光设备。PCB的生产工序主要包括内层图形制作、层压、钻孔、电镀、外层图形制作、阻焊层制作、表面处理等。其中光刻应用于内层图形、外层图形和阻焊层的制造，主要功能是将设计好的电路线路图形转移到PCB基板上。

2.2、受车载和5G推动，PCB行业持续增长

全球PCB行业产值稳步增长。根据Prismark数据，2021年全球PCB行业产值为804.49亿美元，同比增长23.4%。受益于无线通信、新能源和智能驾驶、消费电子、服务器和数据储存等下游市场的发展，未来几年PCB行业有望持续增长，根据Prismark数据，预计2026年全球PCB行业产值将达到1015.59亿美元，2021-2026年CAGR约为4.8%。

中国已成为全球最大的PCB生产市场。PCB是电子信息产业的基础之一，随着国内电子信息产业的快速发展，国内成为全球PCB重要的生产基地。根据Prismark数据，预计2021年中国PCB产值为436.16亿美元，占全球市场的比例达到54.2%。

新能源汽车渗透率提升，推动车用PCB需求大幅增长。根据《中国汽车产业发展年报2021》数据，2020年全球新能源汽车销量约307万辆，占全球汽车销量的比例达到3.9%。随着世界各国纷纷出台相关政策，新能源车将保持高速增长趋势。根据PCB咨询，汽车电动化对PCB带来的增量主要包括整车控制VCU、微控制单元MCU及电池管理系统BMS。据佐思汽研统计，以特斯拉Model3为例，其PCB总价值量超过2500元，是普通燃油车的6.25倍。

5G渗透叠加智能手机功能扩展，带动PCB需求提升。手机产品功能的复杂化、多元化及5G通信技术的普及，对PCB布线密度、可挠性、密度等均提出了更高技术要求，应用高密度互联技术的HDI板需求也由此大幅提升。根据MIC数据，随着5G的持续渗透，HDI需求旺盛。而手机功能模块增加与轻薄化趋势，则促使软板用量逐步提升。现阶段主流手机中苹果的软板用量最大，iPhone XS单机用量达到24条，同类安卓机单机用量在13条左右，功能模块的增加是电子产品发展的必然趋势，由此带来的软板需求也会逐渐提升。

下游厂商资本开支持续增长，PCB设备需求旺盛。随着PCB行业需求增长，国内PCB厂商资本开支持续增长。2010-2021年，主要PCB厂商购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体呈上升趋势。下游厂商资本开支的持续增长，带动PCB设备需求旺盛。

2.3、PCB行业结构升级，加快曝光设备需求增长

PCB应用广泛，种类多样。PCB是承载电子元器件并连接电路的桥梁，作为电子产品之母，其应用领域包括通讯设备、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制及医疗等行业。PCB种类较多，一般可分为中低层板、多层板、挠性及刚挠结合板、HDI板和IC封装基板。

终端产品升级推动PCB向高端化方向发展。根据Prismark数据，2000-2020年，全球单双层板的产值占比由23.6%下降至12.14%；而高端的HDI、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板的产值占比大幅提升，2000年三者的产值占比分别为5.10%、8.60%、8.40%，2020年三者的产值占比分别增长至15.15%、15.63%、19.15%。随着服务器/数据存储、汽车产业、手机、通信板块的持续发展，预计高端PCB产值占比将继续提升，根据Prismark预测HDI板和IC封装基板将是未来5年复合增速最快的PCB产品，CAGR分别为4.9%及8.6%，预计2026年全球PCB产品中HDI板、IC封装载板的产值占比将进一步提高。

PCB高端化趋势推动曝光设备需求倍数级增长。受益PCB行业结构升级，曝光设备需求呈高速增长。根据测算，在同等产值下，HDI产线的曝光设备投入是高多层板的1.99倍，是低多层板的2.66倍。伴随PCB行业持续增长以及高端产品占比提升，曝光设备需求将快速增长。

国内PCB行业中高端产品占比提升，推动曝光设备快速增长。根据Prismark数据，中国高多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板等中高端PCB的产值占比为52.63%，而美洲和日本中高端PCB的产值占比分别为70.19%、82.22%。随着中国电子信息行业的发展与升级，预计中国中高端PCB产值占比将逐步提高。PCB行业结构升级将推动我国曝光设备快速增长。

我们根据以下假设对国内PCB曝光设备市场规模进行测算：（1）根据Prismark数据，预计2021-2026年全球PCB行业产值由804.49亿美元增长至1015.59亿美元，CAGR为4.8%；（2）假设中国产值占全球产值的比例逐步提高；（3）根据胜宏科技/崇达技术/景旺电子等公司公告，假设低端PCB曝光设备/PCB产值的比例为5%；假设中高端PCB曝光设备/PCB产值的比例为10%。根据测算，2021年中国PCB曝光设备的市场空间为32.96亿美元，2026年在中高端PCB产值占比分别为60%、70%、80%的情况下，中国曝光设备的市场空间分别为47.45、50.41、53.38亿美元，2021-2026年对应的CAGR分别为7.56%、8.87%、10.12%。

2.4、性能全面占优，直接成像成为PCB曝光设备主流

PCB曝光设备分为传统曝光和直接成像设备。掩膜版曝光需要在基板表面贴一层特殊的感光膜，之后通过曝光和显影将线路图形转移到基板上。直接成像是通过光学成像系统将图形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上，完成图形的直接成像和曝光。直接成像技术不需要使用掩膜版，因此工艺流程大幅简化。

直接成像设备包括激光直接成像（LDI）和紫外光直接成像（UVLED-DI）设备。其中LDI的光是由激光器发出，主要应用于线路层的曝光，有助于实现更小的线宽和更高的对位精度。而UVLED-DI的光是由紫外发光二极管发出，主要应用于阻焊层的曝光，生产效率更高，并且有助于保护线路板表面。

直接成像设备在精度、生产效率、良品率、环保性等方面优于传统曝光设备。目前传统曝光技术能够实现最高精度一般为50μm左右，而LDI直接成像技术能够实现最高精度可达5μm的线宽。同时，LDI曝光工艺流程简单，可大幅提升生产效率。另外，直接成像设备在良品率、环保性、生产成本、柔性化生产、自动化水平等方面具有明显优势。

生产精度要求提高，直接成像设备逐渐成为主流。PCB行业的生产精度要求不断提高，根据台湾电路板协会（TPCA），2021-2025年多个应用领域的PCB生产精度都将大幅提高，以多层板为例，HPC、B5G等领域的曝光精度要求将由25um提高至10um。随着PCB行业对生产精度要求的提升，直接成像设备逐步成为行业主流。

2.5、国内企业技术持续进步，国产化替代快速进行

PCB直接成像设备市场仍以海外企业为主。目前以色列Orbotech、日本ORC等国外企业在PCB直接成像设备市场处于领先地位。根据Global lnfo Research数据，2020年PCB直接成像设备市场CR15市占率接近98.35%，以色列Orbotech的市占率为51.58%。

国内企业技术持续进步，直接成像设备国产替代快速进行。近年，国内PCB直接成像设备企业加大研发投入，以芯碁微装为代表的企业在最小线宽、对位精度等核心性能指标方面逐步向国外企业靠近。国内企业占据市场优势，能提供更加优良的售前和售后服务，行业国产替代快速进行。

3、泛半导体直写光刻需求稳步增长，国产替代势在必行

3.1、光刻是泛半导体的重要工艺，直写光刻应用前景良好

光刻在泛半导体领域应用广泛。光刻工艺应用于IC制造、FPD（平板显示器，Flat Panel Display）制造以及掩膜版制版。根据光刻过程是否使用掩膜版，光刻技术主要分为直写光刻与掩膜光刻。其中，IC制造及掩膜版对光刻精度的要求为纳米级，FPD制造的光刻精度为微米级。

泛半导体的光刻包括直写光刻、掩膜光刻，二者的区别在于是否使用掩膜版。直写光刻根据辐射源的不同大致可进一步分为两大主要类型：一种是光学直写光刻，如激光直写光刻；另一种是带电粒子直写光刻，如电子束直写、离子束直写等。掩膜光刻根据掩膜版位置可进一步分为接近/接触式光刻以及投影式光刻。直写光刻的优势是无需掩膜版、设计易修改、制造周期短，但其光刻精度低于掩膜光刻，因此适用于精度要求相对较低的领域。

直写光刻应用于掩膜版制造、IC封装等领域：

1）掩膜版制造：泛半导体器件类型多样、升级迭代快，因此特定型号的掩膜版使用寿命较短。直写光刻能够满足掩膜版制造的精度要求，且适用于小批量的灵活生产，因此是掩膜版制造的主流选择。受半导体产业工艺升级推动，掩膜版需求旺盛，直写光刻设备需求持续增长。

2）IC封装和低端产品制造：直写光刻在小批量、多品种泛半导体器件的生产与研发试制中具有比较优势，随着技术的成熟和发展，泛半导体在IC封装、低端IC制造、低世代FPD制造中具备良好的应用前景。

根据Yole Development，激光直写光刻技术在IC先进封装领域内的应用将在未来三年内逐步成熟并占据一定的市场份额，具有良好的市场应用前景。

3.2、细分市场需求旺盛，直写光刻快速发展

3.2.1、掩膜版制版：终端产品高端化发展拉动掩膜版制版市场需求

IC和面板是掩膜版主要应用领域。掩膜版（Photomask）又称光罩、光掩膜、光刻掩膜版、掩膜版等，是微电子制造过程中的图形转移工具或母版，是承载图形设计和工艺技术等知识产权信息的载体。曝光光源发出的光束通过掩膜版之后，形成需要光刻的线路图形。根据前瞻产业研究院数据，IC、LCD、OLED是掩膜版的前三大应用领域，应用占比分别为60%、23%、5%。

半导体芯片掩膜版市场空间大。在智能汽车、人工智能、存储器市场、物联网、5G通信、元宇宙等领域快速发展的带动下，半导体芯片产业持续发展。根据WSTS统计，2021年全球半导体销售达到5,559亿美元，同比增长26.2%。中国仍然是最大的半导体市场，2021年的销售额总额为1,925亿美元，同比增长27.1%。根据中国产业信息网，2019年全球半导体掩膜版市场规模为41亿美元。随着半导体芯片行业快速发展，半导体芯片行业用掩膜版市场空间可观。

显示行业掩膜版需求持续增长。平板显示市场稳步发展，推动掩膜版需求稳步增长。根据Omdia分析，预计2025 年全球8.6代及以下平板显示行业掩膜版销售收入为972 亿日元，占全球平板显示行业掩膜版销售额的比例为88%，8.6代及以下平板显示行业用掩膜版需求保持稳定增长。同时随着相关产业向国内转移，中国大陆平板显示行业掩膜版的需求将持续上升，预计到2024年，中国大陆平板显示行业掩膜版需求全球占比将达到60%。

3.2.2、先进封装：直写光刻进军先进封装领域，封装厂商积极扩产

后摩尔时代先进封装前景可期。后摩尔定律时代芯片性能逼近物理极限，行业开始注重封装环节，采用倒装、3D封装、系统级封装等方式进一步提升芯片性能。根据Yole，2021年先进封装的全球市场规模约为350亿美元，2025年先进封装市场规模有望达到420亿美元。

直写光刻技术在先进封装领域持续发力。在IC先进封装领域，掩膜光刻技术是产业中应用的主流技术,但由于掩膜光刻在对准灵活性、大尺寸封装以及自动编码等方面存在一定的局限，泛半导体设备厂商近年来将激光直写光刻技术应用于晶圆级封装等先进封装领域。以扇出形封装（Fan-Out）为例，在重布线（RDL）环节，拼装过程中芯片会产生位移，使得使用掩膜版的光刻机难以精确定位。而无掩膜直写光刻设备可以在使用软件侦测位移后，通过RDL，重新将裸片（die）连接起来，这样效率和成品率都会有一定提升。随着效率和技术的不断提高，直写光刻设备在先进封装中的应用有望更加普遍。

3.2.3、直写光刻在FPD制造中具备良好应用前景

FPD产业发展，推动光刻设备需求增长。根据 Mordor Intelligence数据，2018年全球FPD市场规模约为1578.50亿美元，预计行业将保持持续增长态势。根据 UBI Research 数据，2019年全球OLED制造设备市场规模约为 83.1 亿美元，其中光刻设备应用于阵列工艺环节，该环节设备规模占比约为 36%，以此推算OLED光刻设备市场空间约为30亿美元。

直写光刻在FPD低世代产线已得到一定应用。目前，FPD高世代产线均采用投影式光刻技术，在保证曝光精度要求的同时实现高效的大批量生产，符合大规模 FPD产业化生产的需求。但是掩模板制版周期长、成本居高不下的产业现状为直写光刻技术的应用带来了机遇，目前直写光刻技术在FPD低世代产线中已得到一定程度的产业化应用，能够实现最小线宽低于 1μm 的光刻精度。随着直写光刻技术的升级和进步，直写光刻设备有望向精度更高的显示面板制造市场进军。

3.3、泛半导体光刻仍以国外企业为主，国内企业快速进步

泛半导体光刻设备市场仍以国外企业为主：

1) IC前道制造领域：目前被荷兰ASML、日本Nikon、Canon所垄断，国内厂商仅有上海微电子等企业能够实现投影式光刻设备的产业化。在IC制造直写光刻领域，目前芯碁微装、天津芯硕等国内企业能够实现直写光刻设备的产业化，国外竞争对手主要包括德国Heidelberg等。

2) IC、FPD掩膜版制版领域：掩膜版制版基本使用直写光刻技术。采用激光为辐射源的直写光刻设备领域，主要厂商为瑞典Mycronic、德国Heidelberg等企业，其中瑞典Mycronic处于全球领先地位。国内企业中，芯碁微装、江苏影速、天津芯硕等企业能够实现此类设备的产业化，公司在激光掩膜版制版领域的技术水平（最小线宽、产能效率等关键指标）已经能够与德国Heidelberg进行竞争。在采用带电粒子束作为辐射源的直写光刻设备领域，主要厂商为日本JEOL、ELIONIX、NuFlare、ADVANTEST以及德国Vistec、Raith等。

3) IC后道封装领域：在IC先进封装领域，掩膜光刻技术是产业中应用的主流技术，主要厂商以日本ORC、美国Rudolph等日本、欧美地区企业为主，我国企业中仅有上海微电子等企业能够参与市场竞争。近年来，日本SCREEN、USHIO等泛半导体光刻设备厂商已经成功研制了用于IC先进封装的激光直写光刻设备。

4) FPD制造领域：FPD投影式光刻设备的主要厂家包括日本Nikon、Canon、美国Rudolph以及国内的上海微电子等，其中日本Nikon和Canon两家占据FPD高端光刻设备的主要市场份额；芯碁微装2018年推出应用在FPD低世代产线的国产OLED显示面板直写光刻自动线系统（LDW-D1），光刻精度可达0.7μm，并且成功获得面板客户的产线验证，该领域国外竞争对手主要有德国Heidelberg等。

国内企业处于技术追赶阶段。以掩膜版制版激光直写光刻设备为例，国内芯碁微装和江苏影速设备的对位精度达到500nm，低于瑞典Mycronic的220nm；在设备的套刻精度上，芯碁微装和江苏影速分别为150nm、200nm，低于瑞典Mycronic等海外企业。随着国内泛半导体产业的快速发展以及国内设备企业技术的持续进步，行业国产化有望逐步推进。

4、公司技术实力强，市场份额有望逐步提升

4.1、研发实力强，技术水平国内领先

公司研发团队实力强劲。截至2021年底，公司员工总人数为361人，其中研发人员为152人，占比42.11%，较期初增加100%。本科及以上学历人数为224人，占员工总数的62.0%。公司的核心技术人员为方林、何少锋、CHEN DONG，均具备深厚的行业经验。其中方林和何少锋拥有十几年的微纳直写技术行业研发经验；CHEN DONG拥有二十多年在世界一流科学仪器和半导体设备公司的工作经历，积累近30年从事纳米仪器和精密光学测试及分析仪器的技术研发经验，技术背景深厚。

公司产品性能参数国内领先。在PCB领域，公司产品最小线宽涵盖8μm-75μm范围，在对位精度、生产效率等方面达到较高水平。在泛半导体领域，公司设备达到国内领先水平，但与瑞典Mycronic等海外企业相比仍略微落后。公司在持续研发下技术快速进步，同时凭借性价比及本土服务优势，在直写光刻设备市场的份额有望逐步提升。

多个重点在研项目，公司技术有望持续进步。公司在PCB和泛半导体领域有多个重点项目在研，其中PCB领域正在重点研发IC载板、HDI板等高端PCB的直写光刻设备；在泛半导体领域，公司正在研发晶圆级直写光刻设备、90nm制程的IC掩膜版制版设备、以及适用于6代平板显示的曝光设备。

4.2、公司积累了丰富的客户资源，开拓泛半导体打开成长空间

公司在PCB领域积累了丰富的客户资源。经过多年深耕与积累，公司累计服务100多家客户，包括深南电路、健鼎科技、胜宏科技、景旺电子等行业龙头企业以及中国科学院半导体研究所、中国工程物理研究院激光聚变研究中心、中国科学技术大学等科研机构。公司在国内PCB直写光刻市场已具有较强的市场地位。

泛半导体领域持续开拓。在泛半导体领域，公司在IC制造、掩膜版制造、封装、面板制造等领域持续深耕，已开拓多个行业优质客户。2021年H1，公司拓展了micro LED显示领域的直写光刻设备，并在辰显光电实现销售；同时拓展了引线框架领域，实现了对立德半导体、龙腾等公司的销售。

4.3、IPO募投项目用于扩产和加强研发，保障公司长期发展

公司IPO募投项目用于扩产和加强研发。公司于2021年发行股票募集资金并用于高端PCB激光直接成像（LDI）设备升级迭代、晶圆级封装（WLP）直写光刻设备产业化、平板显示（FPD）光刻设备研发、微纳制造技术研发中心建设四个项目，总投资金额为4.73亿元。募投项目主要用于扩充产能和加强研发，有助于保障公司长期发展：

（1）高端PCB激光直接成像（LDI）设备升级迭代项目。在现有LDI设备产品的基础上，对设备性能进行升级迭代，使其更好地满足下游客户的产品需求。项目达产后，将具有年产200台LDI产品的生产能力。

（2）晶圆级封装（WLP）直写光刻设备产业化项目。进一步丰富公司产品体系，拓展IC封装直写光刻设备，项目达产后，将具有年产6台WLP直写光刻设备产品的生产能力。

（3）平板显示（FPD）光刻设备研发项目。在公司现有OLED低端产线直写光刻设备的基础上，对OLED高端产线直写光刻设备进行研发，为公司OLED高端产线直写光刻设备的产业化打下坚实基础。

（4）微纳制造技术研发中心建设项目。建设微纳制造技术研发中心，对现有技术研发平台进行全面升级和赋能，推动公司技术持续进步，助力公司长期发展。

5、盈利预测与估值

PCB业务：受益于PCB行业产值增长以及产业结构升级，曝光设备需求快速增长，根据前文测算，2026年在中高端PCB产值占比为70%的情况下，中国PCB曝光设备的市场空间分别为50.41亿美元，2021-2026年对应的CAGR为8.87%。目前新建产能中直写光刻设备已基本实现对传统曝光设备的替代，正逐步对存量传统曝光设备进行替代，直写光刻渗透率持续提升。直写光刻市场仍存在较大的国产替代空间，公司是直写光刻设备龙头，一方面对奥宝等海外企业进行替代，另一方面推出FAST等中阶机型，向中端直写光刻设备市场拓展，预计公司市占率将快速提升。假设2022-2024年，公司PCB直写光刻设备营收增速分别为42%、35%、30%；毛利率方面，随着公司收入规模增长带来的供应链议价能力增强以及成本管理的持续优化，公司成本管控能力逐步增强，考虑到FAST等中阶机型的推广在增厚公司利润的同时可能对综合毛利率造成影响，假设2022-3034年公司PCB业务的毛利率分别为38.5%、38.0%、37.8%。

泛半导体业务：泛半导体业务是公司的重点发展方向，公司产品技术水平已处于行业先进水平，同时具备本土市场优势，有望逐步对海外产品形成国产替代，假设2022-2024年营收增速分别为90%、65%、45%；泛半导体直写光刻技术壁垒高，市场格局良好，预计公司毛利率基本保持稳定，假设2022-2024年公司泛半导体业务的毛利率分别为60%、60%、60%。

费用方面：(1)预计公司销售费用维持稳定，假设2022-2024年公司销售费用率分别为6.0%、5.9%、5.9%；(2)考虑到公司股权激励计划费用的摊销，2022-2024年的管理费用有所上升，假设2022-2024年公司管理费用率分别为4.9%、4.6%、4.6%：(3)公司重视研发投入，预计研发投入将稳中有升，假设2021-2023年公司研发费用率分别为10.3%、10.5%、10.5%。

预计公司2022-2024年的营业收入分别为7.23、10.06、13.33亿元，归母净利润分别为1.53、2.12、2.75亿元。

我们选取大族数控、精测电子和东威科技作为可比公司，2022-2024年可比公司PE平均值分别为30.23、22.36、17.02倍。公司PE高于可比公司均值，考虑到公司PCB直接成像设备有望快速发展，泛半导体业务需求稳步增长，国产替代快速推进，具备良好发展前景。我们看好公司成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。

6、风险提示

行业竞争激烈加剧的风险。随着PCB设备国产化的推进，国内设备上将面临欧、美、日企业的直接竞争。同时，随着我国PCB行业的持续增长以及国产替代的进行，预计将有更多的国内专用设备企业进入，市场竞争可能加剧。因此，公司存在竞争激烈导致市场份额以及盈利能力下降的风险；

产业政策变化的风险。PCB专用设备行业的发展不仅受到自身产业政策的影响，也会受到其上下游行业产业政策的影响。近年来我国对PCB专用设备相关行业进行了较大的政策支持，但若未来国家政策支持力度减弱，可能对公司产生一定负面影响；

公司技术进步不及预期的风险。公司已跻身国内直写光刻设备第一梯队，设备技术参数达到行业靠前水平。但如果公司技术进步或产品迭代不及预期，可能导致公司竞争力下降，进而导致市场份额下滑；

新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险。国内爆发新型冠状病毒肺炎疫情，如果国内疫情出现反复，以及国外疫情的持续，新冠疫情将可能对公司及上下游产业链企业带来较大影响，从而对公司的经营业绩产生不利影响；

行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险；

研报使用的信息存在更新不及时风险等。

文章来源：《芯碁微装深度报告：行业需求旺盛+国产替代，直写光刻头部企业迎快速发展》-20220518

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机械组介绍

冯胜，机械行业首席分析师，执业编号：S0740519050004。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，7年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所，2020年机械行业新财富入围团队。