信用“冰与火”中的风险与机遇——2022年信用债中期策略报告【华创固收

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信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001

联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045

报告导读

当前信用债市场一方面是以民营地产为代表的民企收益率达到历史高点，且确实违约率很高的如履薄冰，另一方面是城投债、国企债收益率历史新低，且确实零实质违约的供需火热，“一冰一火”之下，蕴藏着特殊的风险与机遇。

各版块收益率水平分析：从信用债市场各主要版块估值收益率来看，城投、煤炭、钢铁、银行二级资本债、证券公司债等，均处于历史较低分位数，整体版块收益挖掘空间不大，机会主要在其中细分省份或个券；而民企地产债在2021年起收益率一路走高，当前版块收益率为信用债市场前所未有的高点，绝大部分主体处于高收益债区间。

信用债市场主要行业策略：

1、城投债策略：1）信用利差视角，针对公益属性偏强的高等级城投债拉长久期仍为可行的策略选择，而对于市场化转型激进的主体，建议依据具体基本面情况适当控制久期；2）区域视角，珠三角、长三角及成渝核心周边的一些区域：如成都周边的眉山、长三角周边的诸多区县等拥有一定相对优质的土地资产，值得关注；3）收益挖掘思路，短端城投债的收益挖掘，“小而美”的城投债，实现首发或所发债券可用于投资项目的区县级、园区城投债。

2、地产债策略：1）对于追求零风险的投资者而言，地产板块建议关注国企地产优质主体如万科、保利、招商、华润、中海等；2）对于适当挖掘收益的投资者而言，建议关注安全边际充裕且收益率稍高的主体如远洋、金地、旭辉、龙湖等；3）对于高收益债投资者而言，目前收益率偏高的主体较多，但不确定性仍较大，收益挖掘机会很高但仍需承担较长时间的估值波动，建议结合个券基本面深入甄别。

3、煤炭债策略：1）煤炭债久期适度拉长至1.5-2年，短期内不容易出现尾部的违约风险导致利差大幅走扩，1Y与1.5-2Y的实质违约风险相差不大；2）适当对资质偏弱的大型煤企进行信用下沉，当前大型优质煤企利差挖掘空间偏薄，山西六大煤企中资质偏弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团仍为信用下沉的优质标的；3）当前煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性。操作策略为配置3年期煤炭债，持有至2年时，再择机抛出获取资本利得收益。

4、钢铁债策略：1）钢铁债久期适度拉长至2-3年，可关注河钢集团、沙钢集团、山钢集团等信用资质相对较好且存在一定收益的钢企；2）适当下沉至信用资质稍弱、基本面向好的钢企，如酒钢集团、南钢股份等；3）当前钢铁债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性，操作策略为配置3年期煤炭债，持有至1-2年时，再择机抛出获取资本利得收益。

行业财务数据汇总分析：

整体增收增利，中上游行业表现较优。2021年多数行业实现营收正增长，中上游整体优于下游行业。城投企业营收增长较快，融资环境收紧负债增长放缓；地产行业销售下滑净利润承压，现金流紧张；煤炭行业价格支撑下盈利能力大幅增长，各项指标全面改善；钢铁行业2021年盈利强劲，2022Q1有所回落。

信用债市场存量变化观察：

1、各类别企业存量债变化分析：今年以来城投企业存续债增速有所放缓，仍为信用债市场融资的主力军；央企与地方国企存续债增速明显上升；民营企业存续债规模逐渐保持平稳，结束了2018年以来快速下降的趋势。

2、从显性、隐性债务的变化情况来看：我国的地方政府债务总额目前已高于中央政府的国债总额；地方政府债务余额与债务限额增长基本同步，当前地方债务余额占限额的比重为91.64%。

风险提示：宏观经济下行风险；信用风险事件特殊影响。

一、各版块收益率水平分析

信用债市场大分化的趋势始于2018年制造业民企违约潮，而至2021年下半年民营房企违约潮时达到本轮巅峰。一方面是以民营地产为代表的民企估值达到历史高点，且确实违约率很高的如履薄冰，另一方面是城投债、国企债收益率历史新低，且确实零实质违约的供需火热，信用债市场“一冰一火”之下，蕴藏着特殊的风险与机遇。

从信用债市场各主要版块估值收益率来看，城投、煤炭、钢铁、银行二级资本债、证券公司债等，均处于历史较低分位数，整体版块收益挖掘空间不大，机会主要在其中细分省份或个券；而民企地产债在2021年起收益率一路走高，当前版块收益率为信用债市场前所未有的高点，绝大部分主体处于高收益债区间。

二、主要行业策略简述

（一）城投债策略

1、信用利差视角：高等级品种可适当拉长久期

从利差的角度看，5yAAA品种现阶段配置性价比相对较高，针对公益属性偏强的高等级城投债拉长久期仍为可行的策略选择，而对于市场化转型激进的主体，建议依据具体基本面情况适当控制久期。具体看，2022年上半年，城投利差呈分化趋势，1y各等级城投利差压缩至历史低位，3y各等级中除AAA级走阔2BP外，其余品种均收窄，而5y各等级城投利差整体走阔。从历史分位数水平来看，短端性价比下降较多，各等级信用利差所处历史分位数已下降至历史最低水平；3y各等级品种信用利差所处历史分位数为21%-34%，配置性价比一般；目前5yAAA品种信用利差为61BP，所处历史分位水平为69%，仍存在一定挖掘空间。

2、区域视角：城投债的区域性机会

珠三角、长三角及成渝核心周边的一些区域：如成都周边的眉山、长三角周边的诸多区县等拥有一定相对优质的土地资产，值得关注。此轮地产企业去杠杆过程中，土拍市场遇冷，导致上述区域不少周边的区县城投出手消化了当地的一些土地，未来待房产市场企稳，这些土地存在一定增值空间，一定程度利好相关城投，且本身上述区域周边人口众多，经济活跃，相对拥有一定的造血能力，因此安全属性相对突出。

从利差角度来看区域的选择：安徽、山西、山东、河北、河南等区域的城投利差目前位于80-120BP，且上述区域具备一定的经济实力，风险偏好适中的投资机构可适当在上述区域进行收益挖掘。高收益城投债的选择方面，云南、甘肃、天津等地信用风险较高，但只要赔率足够高，即使出现延期几年再进行兑付的情况，年化收益率也颇为可观。此外，国发2号文后，贵州配套化债政策相继出台，值得重点关注挖掘。

3、收益挖掘的三点思路

短端城投债的收益挖掘：对于久期1年以内的城投债，整体违约风险相对可控，短期仍主要在于估值波动风险，因此可在短端的城投债中对于有一定收益率的个券进行重点筛选。对于估值波动容忍度低的机构，可在安全属性突出的一梯队或者二、三梯队中经济财政实力偏强的区域进行选择。具体择券时，可采取定性和定量相结合的方式，定性方面可结合调研观感并考虑区域风险事件、管理能力等要素；定量方面可对隐含评级、债券的发行方式、对应城投主体一年内行权到期压力等进行综合考虑。

“小而美”的城投债："小而美”具体指那些存量债券数量少、债券余额规模小，同时公益属性突出的市级AA+或AA的平台主体所发行的债券。“小”是从存续公开债券的数量及规模角度考虑，对于AA+和AA的市级平台，存量债券数量不多于3只，其中AA+平台存量债券余额不大于30亿元，AA的平台存量债券余额不大于20亿元；“美”则结合公益属性、在当地的重要性、所处区域环境及企业自身基本面等方面综合考量，选择有一定基本面支撑的标的。同时，对于AA+的“小而美”主体，可考虑剩余期限在2年及以内的个券；AA的“小而美”主体，久期不宜过长，建议1年期以内的个券可予以考虑。

从募集资金用途和实现首发的情况看：在严禁隐债新增的强监管背景下，自去年以来，交易所及交易商协会对于城投债的审批和发行工作按照债务分档情况实行分类监管，尤其针对区县级城投，存在诸多限制，其中包括对募集资金用途的限制等，同时也提高了首发区县级城投主体的资质门槛。因此在当前相对严苛的债券发行限制条件下，依然能够实现首发或所发债券可用于投资项目的区县级和园区的城投主体，或属于相对偏优质的标的，在下沉时可重点考量。

（二）地产债策略

1、行业右侧机会分析

从当前市场形势来看，民营地产债已经处于信用利差的历史极高点，民企地产信用利差整体超过160%即16000BP的水平，多数主体已经处于高收益债区间。目前市场普遍再研讨是否可能博弈地产右侧机会，地产债若想达成右侧机会，主要面临如下几项困难：

1、信用债市场高收益债投资者仍有限。地产市场虽然历史上来看有大量高收益债投资机构，但现在民企地产债约9000亿元的总体量，其中大部分已经属于高收益债投资区间。

2、估值波动难平：信用债市场出现中债估值-票面利率＞300BP的估值波动后，很少出现能恢复正常融资的主体。

3、民企容易出现退出信用债市场情形：国企违约可以修复，民企信心难以复原。

在当前市场环境下，地产债要达到右侧，出现价格层面的显著修复，至少需要以下几个方面的前置条件：

1、负面信息减少：要保证至少1季度以上不出现新增大型主体的负面舆情，而近期在龙光、融创等主体展期之下，市场信心持续遭受打击，恢复仍需要后续市场负面信息减少才有可能；

2、销售显著改善：销售改善—房企现金流充裕—偿债资金安全—市场预期改善，这样的逻辑链条是必要的，和2021年的煤炭行业类似；

3、价格相对筑底：价格严重偏离中债估值的异常成交减少；

4、机构“一刀切”减少：当前部分机构对于民企地产债投资仍有一刀切禁止的问题，后续地产债价格复苏仍需砸盘减少。否则即便短期内成交、价格修复，仍会有更多机构借机抛售，导致更频繁的价格波动。

综上，地产债的复苏仍需更多积极正面因素，在此之前，市场大概率仍会出现上下波动的震荡趋势。大部分固定收益类产品投资不适合左侧交易，短期仍需耐心等待。

2、收益挖掘思路

目前Top30房企分化严重，大致按照下图收益率可分为四档：

1、违约/展期房企：如阳光城、恒大等，中债估值收益率普遍高于100%，中债隐含评级一般在BBB及以下。

2、收益率偏高房企：如中南置地、金科等，中债估值收益率为10%以上，中债隐含评级为AA-以下。

3、收益率中高房企：如远洋、绿地、旭辉，中债估值收益率为5-10%，中债隐含评级为AA至AA-。

4、安全区间房企：如万科、中海、保利，中债估值收益率在5%以下，中债隐含评级大多为AA+及以上。

对于追求零风险的投资者而言，地产板块建议关注国企地产优质主体如万科、保利、招商、华润、中海等。由于目前国企地产板块估值相对稳定、再融资顺畅、财务杠杆相对低、融资成本不高、明股实债不严重，整体版块安全性充裕，适合低风险配置。

对于适当挖掘收益的投资者而言，建议关注安全边际充裕且收益率稍高的主体如远洋、金地、旭辉、龙湖等。这类主体相较于高收益区间主体而言，信用瑕疵更小，表外风险更低，确定性更高且可提供更高的成交收益率。另外可关注股东非主营地产的房企如华发、建发、美的置业等。由于这类主体一般可以拿到非地产业务的低息资金，且由于集团层面并非单独经营地产因而其他业务可为地产业务提供资金支撑，安全边际较高。

对于高收益债投资者而言，目前收益率偏高的主体较多，但不确定性仍较大，收益挖掘机会很高但仍需承担较长时间的估值波动，建议结合个券基本面深入甄别。

3、违约与展期情况

在去年930之后，境内外地产债违约或展期频繁出现。其中有16家房企境外债发行主体未能到期偿付本息或履行担保义务，构成实质违约；9家房企境内债出现展期，分别为新力地产、阳光城、花样年集团、福建阳光集团、鸿坤伟业、恒大地产、龙光控股、融创集团、富力地产。

4、行业政策生效仍需时间

在政策基本面方面，释放了房地产维稳信号。在金融委会议之后，银保监会、证监会、财政部等六大部委积极表态以提振房地产行业信心，稳定市场预期。央行外管局23条出台明确支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。“一行两会”专题会议均提到支持房企债券融资，监管支持下房企融资情况有望改善。预计后续在发债、债务处置、鼓励机构投资者持股等具体方面会出台更多支持性政策。

从政策维稳到市场信心的提振与行业基本面转暖，仍需时间。且考虑到信用债市场价格仍是行业基本面的二阶导数，即行业基本面修复后才会有信用债市场价格回升，并考虑到上述其他前置因素，市场复苏仍需观察。

（三）煤炭债策略

自2021年6月开始，受益于高行业景气度带来的经营现金流改善，叠加山西省政府恳谈会取得一定成效，山西六大煤企的再融资能力逐渐恢复，对应估值收益率快速下降。2022年初以来，山西六大煤企估值收益率继续下行，1年期债券估值收益率收敛至2.6%-2.8%的水平，本轮煤炭债行情中价值洼地带来的超额收益逐步被挖掘。

从到期节奏看，山西六大煤企的兑付高峰期集中在2022-2023年。其中焦煤集团到期债券主要分布在未来1-3年，债务结构较为合理；晋煤集团、潞安集团债券到期分布较为均衡，年内到期债券规模较小；同煤集团、晋能集团、阳煤集团年内债券到期规模较大，短期内面临一定的偿债压力。

整体来看，焦煤集团为山西六大煤企中信用资质最好的主体，收益率也始终维持低位；其次为晋煤集团、潞安集团，相对而言，同煤集团、晋能集团、阳煤集团等三家资质偏弱，但收益率也均处于很低区间。

目前煤炭债短期机会不大，我们目前推荐适度拉长久期至1.5-2年，并对以山西为代表的大型煤企进行资质下沉，具体投资策略上可以利用骑乘效应获取资本利得带来的超额收益。具体来看，有以下三点收益挖掘思路：

1、煤炭债久期适度拉长至1.5-2年。在永煤违约事件冲击下，多数机构对山西煤企仅放开1年内可投的口径；但行业景气度目前难以回到15-16年的低位水平，短期内不容易出现尾部的违约风险导致利差大幅走扩，1Y与1.5-2Y的实质违约风险相差不大。

2、适当对资质偏弱的大型煤企进行信用下沉。当前大型优质煤企利差挖掘空间偏薄，陕煤化、兖矿基本已经恢复到永煤违约前的利差水平，甚至更低，当前来看性价比不高；相对之下，山西六大煤企中资质偏弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团仍为信用下沉的优质标的。此外，对于收益率要求偏高的投资者，可关注盈利能力较高、债务负担较轻，但规模与层级存在一定劣势的山西市级煤企兰花科创。

3、当前煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性。2022年初以来，煤炭债期限利差整体走阔，3Y-2Y中高等级煤炭债利差分别走阔22BP、34BP，历史分位数从43%、53%分别上升至89%、96%，收益率曲线较为陡峭为骑乘策略提供了理论支撑。具体操作为先配置3年期煤炭债，持有至2年时，再择机抛出获取资本利得收益。

（四）钢铁债策略

当前螺纹钢价格位于历史较高区间运行，2015年以来历史分位数为87%，铁矿石价格相对平稳，2015年以来历史分位数为81%，钢铁行业景气度处于较高水平。受益于行业顺周期带来的企业经营业绩改善，2022年初以来钢企债券估值收益率持续下行，利差挖掘空间压缩明显。当前钢铁债的收益挖掘思路主要有以下三点：

1、拉久期配置：钢铁债目前短期品种挖掘价值不大，建议久期适度拉长至2-3年，可关注河钢集团、沙钢集团、山钢集团等信用资质相对较好且存在一定收益的钢企。2022年初以来，1年期各等级钢铁债信用利差收窄13BP-26BP，当前利差分位数已降至历史的5%以内的较低水平，配置性价比较低，3年期中债隐含评级AAA、AA+、AA钢铁债仍存在一定的利差挖掘机会，值得关注。

2、信用下沉：适当下沉至信用资质一般、基本面向好的钢企，如酒钢集团、南钢股份等。当前优质钢企例如山钢集团、沙钢集团1年期收益率已经压缩至2.5%左右，利差挖掘空间有限。酒钢集团、南钢股份均为中债隐含评级AA的钢企，受制于其所在区域或企业属性，二者存在一定信用瑕疵，总体上债券配置性价比较高。其中，酒钢集团1年期债券收益率自2021年末的5.05%下降至当前的3.41%，一定程度上反映市场对其认可。

3、骑乘策略：当前钢铁债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性。2020年初以来，3Y-2Y，3Y-1Y中高等级钢铁债期限利差走阔明显，当前收益率曲线较为陡峭。具体操作为先配置3年期煤炭债，持有至1-2年时，再择机出售有望获取资本利得收益。

三、行业财务数据汇总分析

（一）总体表现：整体增收增利，中上游行业表现较优

在已披露年报的发债主体中，共有262家公司2021年净利润亏损，4207家实现盈利，17家净利润为0，营业总收入增长19.65%，净利润增长17.99%，显示企业经营活动进一步修复，不过从盈利水平看，2021年的净利率同比2020年出现小幅下降。

2021年多数行业实现营收正增长，中上游整体优于下游行业。按行业来看，共有37个行业营收同比增速为正，4个行业增速为负。增速为正的行业中，上游行业有色金属、石油、煤炭均有高速增长；中游行业航运、高速公路、化工、钢铁、仓储物流和城投同比涨幅较大；下游行业贸易、旅游、新能源设备、造纸等行业增速均超过20%。增速为负的行业主要集中在下游，包括传媒、纺织服装、家电和零售。

2021年多数行业实现净利润正增长，表现较为分化。按行业来看，共有31个行业净利润同比增速为正，10个行业增速为负，与营收对比来看，8个行业增收不增利。增速为正的行业中，上游行业有色金属、石油、煤炭利润增速超过营收增速，净利率普遍上升；中游行业航运、高速公路、化工、钢铁等净利润同比增幅较大；下游行业新能源设备、贸易、综合投资等实际净利润同比增速位居前列，传媒、纺织服装、医药、电子通信同比增速高主要是受个别企业及低基数因素扰动。增速为负的行业主要集中在中下游，中游机械设备、电力、仓储物流、农业、航空行业在营收增长的情况下利润下滑；下游包括房地产、包装材料、软件服务、家电、零售行业。

（二）城投：营收增长较快，融资环境收紧负债增长放缓

盈利能力方面，城投2021年报和2022Q1营业收入都有增长，2022Q1净利润有所下降。整体来看，2021年营业收入同比增长24%，净利润同比增长达到了18.78%，在疫情影响淡化后盈利情况整体表现良好。2022 Q1疫情反复的情况下，营收增速放缓至14.26%，净利润录得负增长，同比减少17.67%。

现金流方面，2021年经营活动现金实现净流入，2022Q1经营活动现金呈净流出，流出额同比减少。与盈利状况好转同步，2021年经营活动净现金较上年增加7000亿，由净流出转为净流入，说明城投自身回血能力有所加强，整体资金质量向好，同时筹资净现金流入也同比下降。2022Q1营收增速放缓的情况下经营活动现金呈净流出，流出额同比收窄，投资净现金流出扩大。

资本结构方面，强监管下2021年城投公司资产负债率相对平稳，2022Q1有所回升。2021年以来城投融资监管政策密集出台，交易所及交易商协会以“红橙黄绿”、“一二三四类企业”对城投公司划分，银保监会印发“15号文”从金融机构端加强城投企业新增流动资金贷款管理，2021年资产负债率较2020年增长幅度较小，仅为1.5%。一季度城投融资环境延续收紧态势，监管继续收紧城投债融资，如对部分区域新增公司债敞口进行限制，对部分主体缩减借新还旧金额等，但是由于经营端业绩下滑，投资端支出增加，需要靠筹资补充现金流，一季报披露主体平均资产负债率同比增长率为2.42%，增速有所回升。

短期偿债能力方面，2021年短期偿债能力较为稳定，2022Q1同比下降。从行业内各发债主体非受限货币资金/短期债务指标的中位数来看，2021较2020年同期变化不大，但2022Q1随着杠杆水平提升，非受限货币资金对短期债务覆盖率减弱。

（三）地产：销售下滑净利润承压，现金流紧张

盈利能力方面，2021年与2022Q1净利润均同比大幅下滑。整体来看，房地产企业年报与一季报营业收入整体向下波动，净利润同比呈现大幅下滑的态势，2021年同比下降42.92%，2022Q1同比下降26.33%。2021年下半年以来房地产行业业绩低迷，多家民企地产违约。就原因来看，一是“三道红线”下融资环境持续收紧，二是新房限价等因素导致房企交付的商品房项目毛利率较低，部分无法覆盖2021年上半年之前高价拍得土地成本形成亏损；三是流动性不足的情况下，开发进度放缓，未满足收入结转条件。在需求端修复之前，预计企业盈利能力可能继续承压。

现金流方面，经营、投资与筹资活动净现金流全面收缩。经营端来看，由于存续债主体中国企地产占比较大，整体2021年经营活动净现金略有增长，但2022Q1市场销售整体疲软的情况下经营净现金流出现较大收缩；筹资端来看，2021年地产行业融资端收紧，筹资净现金流同比由正转负大幅下降，2022Q1筹资净现金流回正，但不足去年同期的一半。投资端来看，在资金紧张的情况下，2021年有前半年支撑总体投资支出扩张，2022Q1投资支出大幅下降，土地市场冷淡新项目大幅减少，同时部分民企很多未取得预售证项目停工，投资收缩明显。

资本结构方面，房地产企业被动压降负债整体缩表。2020年8月三条红线以来，在监管的要求下地产行业开始去杠杆，多家房企债务总量下降，特别是2021年下半年民营房企陆续出险后筹资困难加剧，负债大幅减少，2022Q1融资环境改善不明显，负债持续收缩，2021年报与2022Q1资产负债率同比均有下降，与房地产行业房企整体缩表的大势趋同。

短期偿债能力方面，短期偿债风险积聚。从行业内各公司非受限货币资金/短期债务指标的中位数来看，2021年和2022Q1较同期相比均有所下降，由于短债新增较少，整体指标下降幅度不大，但可动用货币资金减少，短期偿债能力风险较大。近期行业融资环境有所改善，成功渡过危机房企风险偏好普遍更低，未来未出险房企在选择少拿地、加快开发、降杠杆的战略下，整体抗风险能力有望提升。

（四）煤炭：价格支撑下盈利能力大幅增长，各项指标全面改善

盈利能力方面，营业收入和净利润均大幅提升。经历了“供给约束遇上需求扩张”，煤炭价格暴涨后逐步回归理性价格，目前仍处于历史高位，国内煤企业绩普遍向好，2021年营业收入同比增长17.82%，净利润同比增长达到了114.83%，2022Q1延续2021趋势，营收同比增长20%，净利润同比增长79.65%，净利率也持续增长，整体盈利能力较强。

现金流方面，经营净现金支撑投资增长，筹资需求减弱。与盈利能力迅速增长同步，2021年经营净现金流入较同比实现了70.1%的增长，2022Q1同比增长39.44%，支撑投资净现金支出的增长之余，可供偿还负债使得筹资净现金流出增加，整体现金流充足。

资本结构方面，煤炭企业资产负债率稳中有降。煤企在现金流充沛的情况下，偿还负债降杆杆效果明显，2021年资产负债率同比下降了1.11%，2022Q1资产负债率同比上升了3.76%，但整体仍低于2020年水平。

偿债能力方面，短期偿债能力大幅提升。从行业各公司非受限货币资金/短期债务指标的中位数来看，随着业绩增长资金面改善，2021年与2022Q1短期偿债能力显著上升。

（五）钢铁：2021年盈利强劲，2022Q1有所回落

盈利能力方面，2021年表现强劲，2022Q1有所下降。2021年受环保限产影响，钢铁产量受双控影响供给有限，7月起钢价持续上涨，钢企营收和净利润同步强势增长，2021年营收增速达36.09%，净利润增速近85.71%。2022Q1受疫情、房地产疲软等因素影响，钢价环比走弱，叠加原料端焦煤、废钢等价格上涨，营收增速下滑到3.42%，净利率也明显下降，二季度若疫情影响减弱，以及在一系列地产放松政策、基建投资加速的刺激下，钢材需求有望逐步回升。

现金流方面，2021经营活动净现金盈余丰厚，资金面有较大改善。与盈利状况好转同步，2021年经营活动净现金流同比增加71.70%，说明钢企自身回血能力大幅增加，整体资金质量向好且十分充足，因此筹资现金净现金大幅流出偿还负债。2022Q1经营净现金流入同比减少25.38%，投资净流出有小幅增长，筹资净现金同比有所下降，但与2021年相比回正。

资本结构方面，2021年钢企资产负债率下降，2022Q1有所回升。2021盈利面向好、资金面改善，资产增速超过负债增速，资产负债率同比显著下降，长期偿债能力增加。随着营收增速放缓及经营净现金流入收缩，2022Q1资产负债率虽然入同比下降，但环比来看较2021年有所回升。

偿债能力方面，短期偿债能力同比增强。从行业内各公司非受限货币资金/短期债务指标的中位数来看，2021年现金流创造能力较强，可用货币资金对短期债务的覆盖率增强，在2021年现金储备的基础上，2022Q1环比2021年底短债比继续增加，短期偿债能力整体较为充足。

四、信用债市场存量变化观察

（一）各类别企业存量债变化分析

2022年以来，我国信用债市场继续快速扩容，信用债存量规模从去年末的24.83万亿元增长到26.22万亿元，近七年的年均复合增长率为13.35%。从今年以来存量变化来看，主要呈现以下特征：

1、城投企业存续债增速有所放缓，仍为信用债市场融资的主力军。2014年以来城投企业为信用债市场扩容的主要载体，近七年的存续债规模年均复合增长率高达20.88%。今年上半年受城投融资政策边际收紧影响，城投企业存续债余额增速有所放缓，较去年年底增速为5.36%。

2、央企与地方国企存续债增速明显上升。央企整体存续债主体数量变化不大，但单个主体发债规模较大，存续债余额稳步增长，今年以来央企信用债存续债余额增速为5.85%，远高于去年全年的1.63%，央企子公司尤为显著。地方国企存续债主体数量增长明显，存续债余额较去年底增长7.95%，高于去年全年的6.51%。

3、民营企业存续债规模逐渐保持平稳，结束了2018年以来快速下降的趋势。民营企业自2016年以来存续债主体数量持续减少，从947家降至当前的548家。与此同时，民企存续债规模于2018年至2021年连续三年大幅下降，历经弱资质民企信用风险快速出清后，今年以来民企存续债规模开始保持在1.9万亿元左右。

4、不同类别企业的平均信用债存续额（信用债存续金额/企业数量）年初以来均有所增加，单个主体信用债融资能力上升。具体来看，中央国企(408亿元)＞央企子公司(92亿元)＞其余央企公司(66亿元)＞城投企业(46亿元)＞地方国企(43亿元)＞民营企业(35亿元)，一定程度上反映出不用类别企业的整体信用资质排序。其中，中央国企的平均信用债存续额从去年底的380亿元上升至当前408亿元，远高于其他类别的企业。

从企业数量层面看，今年以来城投企业、中央国企、央企子公司、其余央企公司数量变化不大，地方国企数量增长明显，民营企业数量继续下降。截至2021年5月10日，我国信用债市场发债企业合计5128家，较2021年末增加了46家企业，其中地方国企增加73家，民营企业下降29家，其余类别企业数量变化不大。

从信用债存续金额看，今年以来城投企业的信用债存续金额继续增长，但增速有所放缓；中央国企、央企子公司和地方国企信用债存续金额增长明显；民营企业信用债存续金额继2018年以来连续四年下滑后保持平稳。截至2022年5月10日，我国信用债市场存续金额合计26.22万亿元，较2021年末增长5.59%。

（二）城投显性隐性债务存量情况

从显性、隐性债务的变化情况来看，近年来我国隐性债务、显性债务同步快速增长，目前化债任务仍任重道远，虽然城投债政策出现几次波动，但总存量并未下降。结合目前观测显性、隐性债务的多个指标维度，可以发现以下结论：

1、从2015-2021年的增幅比较来看，地方债务增长大于代表中央的国债增幅，债务增幅整体大于GDP增幅。存续城投债增幅214.87%＞发债口径城投有息债务增幅144.85%＞国债增幅115.83%＞地方政府显性债务增幅106.48%＞全国GDP增幅69.01%。近年来虽然开前门、堵后门的政策力度不减，但从实效来看，按照市场相对公允的城投认定口径，我们可以发现目前隐性债务增速，尤其是城投债增速，仍是各类债务中增速最快的。

2、我国的地方政府债务总额目前已高于中央政府的国债总额。我国的地方政府债务总额高于中央这一现象具有一定国际特殊性。世界主要经济体一般都是中央政府债务总额大于地方政府债务，而我国地方政府承担了过重的债务负担。

3、地方政府债务余额与债务限额增长基本同步，当前地方债务余额占限额的比重为91.64%。多数地方政府会按照限额要求，选择接近顶格发行的策略，确保额度不被浪费。

4、伴随多年的发展与管控，我国的显性、隐性债务总额/GDP仍呈微幅上升态势。2015年，我国地方显性债务总额/GDP为21.81%，这一数值2021年为26.64%；2015年显性+隐性债务总额/GDP为53.76%，这一数值2021年增长至72.94%。

5、存量城投债主体在扩大债务规模，同时新增发债的城投平台增加。我们选取的指标1发债城投有息债务的口径为有存量债的城投平台的有息债务总额，指标2“样本发债城投有息债务”的口径为2015-2021年均有存续债的城投平台的有息债务总额。即指标1的主体每年不同，涉及主体一共3134家，指标2选取的主体完全一致，涉及主体1192家。综合这两个指标来做分析，可以发现若按照指标2来分析，在主体不变的口径下，平台有息债务也扩张了接近一倍。按照指标1来分析，则新增发债城投仍有很多。