晨报0518 | 固收、环保、非银、煤炭、纺织服装|正股_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

【固收】下修博弈的价值思考

通过对2020年初至2022年4月20日共47只已公告下修的转债下修前后平均价格的计算，我们发现下修博弈的收益来源主要存在于提议下修日后一交易日当天的涨幅，但后续转债的涨幅明显小于正股。

另一方面，下修博弈还面临着三重风险。第一是下修不到底的转债在公告下修方案之后的两个交易日面临下跌的风险；第二是下修提议被股东大会否决的风险；第三是正股波动的风险。

整体来看，下修博弈收益较为可观，但风险不小，和转债发行人博弈并不容易。我们只能通过总结下修转债的特征提升预判下修的几率，选择转债价格较低、正股上涨概率较大的转债减小下修博弈的风险。

下修博弈主要有三方面的动力来源：① 避免回售或到期赎回；② 抬升转债价格，配合大股东解套；③通过下修降低强赎难度或增加转债关注度。

我们认为投资低价转债的主要理由应该是其安全性好，纯债YTM高，并且正股有反转预期。下修只能作为锦上添花。参与低价转债下修博弈的第一步是根据下修的动力来源选择符合相应特征的低价转债，第二步是选择其中正股上涨预期较强或纯债YTM较高的转债。注重对于正股基本面的理解或许是下修博弈不战而胜的法宝。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告下修博弈的价值思考，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【环保】以美为鉴，排污许可制创造环保扩容机会

以美国为鉴，美国排污许可证制度经过三阶段完善，逐步扩大污染源及污染物覆盖范围，形成以提升生态环境为导向的体系。1）美国水污染物排放许可证经历三阶段，逐步扩大污染源范围以及污染物种类。同时，水污染物排放限值设定以水质不恶化为前提，各地结合自身情况设置排污许可证中的排放限额。2）美国大气污染物排放许可根据项目周期对环境的影响，设定对应的证书和技术标准，各州根据自身污染情况设置减排路径。

美国排污许可证制度推行以来，大气与水污染治理效果显著。1）1992-2012年间，美国水体中悬浮颗粒物以及营养盐浓度总体呈下降趋势。水污染物排污许可证制通过管理工业污水以及市政雨水，实现水质有效改善。2）1970至2019年间美国大气六大主要污染物排放量总体下降77%。自1990年推行大气排污许可制后，2019年二氧化硫（一小时）浓度相较1990年下降90%，污染物浓度下降幅度加大，治理效果显著。

我国排污许可制执行层面政策相继落地，进入二次发展阶段。1）我国由大气与水污染物排污许可制起步，地方层面根据大气与水相关专项法中排污许可证的要求开展排污许可制具体管理以及实施的试点工作。2）“十三五”期间，我国《环保环境保护法》经修订后，明确我家依照法律规定实行排污许可管理制度。我国各环保专项法也在“十三五”期间进行修订完善，目前主要专项法均对排污许可制作出规定，确立了排污许可制的法律地位。3）取得法律地位后，排污许可制相关实施及管理政策相继出台，加强了技术指引以及惩罚措施，我国排污许可制进入二次发展阶段。根据生态环境公报，进入二次发展阶段后，我国地表水以及大气质量大幅提升。

参照美国排污许可制发展历程，“十四五”我国排污许可制实施力度将进一步加大。结合美国排污许可制发展历程，我们认为，我国将加大央地层面排污许可证监督以及核发的审查力度。同时，动态调整污染物排放限值，收紧重污染地区排放限额，向以提升环境质量为导向的排污许可制升级。

投资建议：排污许可制度经完善将扩大固定污染源范围，偷排及超排废弃物将产生新处置需求。同时，结合海外排污许可制经验，我国将向以提升环境质量为导向的排污许可制升级，进一步增加处置需求。推荐：1）大气环境治理需求升级带动龙头公司进一步提升市占率，推荐烟气零排放龙头公司龙净环保、受益于火电灵活性改造烟气治理的青达环保；2）固废运营企业，垃圾焚烧龙头公司旺能环境、中国天楹、三峰环境、高能环境、瀚蓝环境、光大环境、绿色动力、伟明环保与上海环境；3）水务运营商重庆水务以及水环境治理服务商德林海，洪城环境、中山公用为受益标的。

风险提示：项目进度不及预期、行业政策变化。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告以美为鉴，排污许可制创造环保扩容机会，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【非银】个人养老金破冰，金融行业共享红利

个人养老金政策推出的核心目的是缓解一二支柱压力：我国的养老三支柱体系发展不均衡，以第一支柱为主导，第二支柱发展有限，第三支柱贡献微乎其微。截至2020年末，第一支柱规模近8.27万亿元，占比69.3%，第二支柱规模近3.54万亿元，占比29.7%，第三支柱规模近1,310亿元，占比1.1%。在人口老龄化背景下，仅依靠养老一二支柱难以满足国民的养老保障需求，这是推出第三支柱个人养老金政策的核心出发点。

账户制、税优以及市场化投资运营三大政策红利将推动个人养老金快速发展：参考美国经验，此次个人养老金新政三大政策红利助力第三支柱快速发展：1）由原来的个别产品分别试点的产品制模式转为账户制模式，将有效解决产品之间转换难度大、监管运行成本高，以及无法与一二支柱互通等问题。这是个人养老金快速发展的基石。2）相较于此前仅个人税延养老保险一款产品享受税优政策，此次个人养老金新政将在政策层面制定统一的税优支持，提升对客户的吸引力。3）根据客户需求建立多产品市场化投资运营体系。原有的个人养老金体系下产品有限且资金运用范围受限，而在新政下个人养老金的投资产品呈现多样化，且资金运用范围预计有所放松。

银行、证券（基金）、保险共享红利，预计资管行业年均增量1200亿元：我们认为，当前个人养老金政策出台初期，税优政策有限，预计有意愿参与的居民主要为中产人群，总体规模较小。因此，我们预计短期在政策层面尚未提升税优额度的情况下，个人养老金将为资管行业带来年均1,200亿元的增量资金。长期来看，我们认为增加税优额度以及打通居民一二三支柱之间的资金划转等制度层面的优化和完善将利好个人养老金规模的快速提升。我们认为，各大金融机构各具优势，将共同满足客户的差异化养老金需求，分享个人养老金带来的增量资产规模。其中，银行的优势主要在于账户体系，证券（基金）的优势主要在于投资能力，保险的优势主要在于产品+服务的供给。

投资建议：个人养老金制度落地有利于金融行业共享发展机遇，维持非银金融行业“增持”。证券（基金）方面，我们认为个人养老金政策的推出将有效提升居民对资产管理的认知，建议增持旗下拥有头部公募基金的广发证券、东方证券。保险方面，我们认为保险公司产品+服务的差异化竞争优势将助力其获得独有的中高端客户的市场份额。建议增持社区养老和居家养老同步布局且领先市场的中国平安。

风险提示：政策出台不及预期；客户购买个人养老金产品意识不足。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告个人养老金破冰，金融行业共享红利，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【煤炭】产量环比下降，需求即将提升

中小煤矿保供持续性较差，4月原煤产量环比下滑。4月份，全国生产原煤3.6亿吨，同比增长10.7%，增速较3月份放缓4.1个百分点，环比下降8.3%，日均产量1209万吨，较3月份的1277万吨下降68万吨。其中，国有重点煤矿4月产量环比下降2.9%，非国有重点煤矿环比下降12.4%，降幅远高于国有重点矿，由此可以验证我们前期观点，保供增量主要来自中小煤矿，受制于安监等因素，保供持续性较差。

全球能源短缺加剧，预计5-6月份煤炭进口量将持续下降。1）为了缓解由高温天气和煤炭紧缺带来的电力危机，印度政府计划加大煤炭进口并重启多座煤电装置，乌俄战争对全球能源格局的影响正在持续蔓延，替代性需求的提升将持续推高全球煤炭价格，能源短期难以解决。2）4月全国煤炭进口2355万吨，环比+713万吨、同比+182万吨，增长较多反映2-3月份的进口订单4月份集中到货。国际煤价主要在4月之后大幅提高，5月印尼动力煤标杆价HBA为275.6美元/吨，同比大增207%，维持高位，纽卡斯动力煤价377美元/吨逼近前高，煤价倒挂将进一步抑制进口积极性，预计5-6月份煤炭进口量将持续下降。

需求底部，淡季不淡，稳增长将发力，需求即将提升。1）疫情叠加传统淡季，当前处于需求底部，4月，全国发电量由增转降，同比下降4.3%，火电同比下降11.8%；生铁和水泥产量分别同比+0.0%和-18.9%。然而即便在需求底部，煤价依然维持高位，港口库存仍然较低，截至5月16日，秦皇岛5500动力末煤价为1205元/吨，北方港口合计库存1903万吨，同比下降14.2%。2）随着4月26日中央财经委员会第十一次会议以及4月29日中共中央政治局会议的陆续召开，高层对于“防住疫情、稳住经济”的定调已非常明确，未来将重点通过投资和消费端支持经济建设，预计逆周期调节政策将进一步发力，5-6月全国或将迎来大面积复工复产，带动工业端用电量大幅提升以及钢铁产量的快速提升，且6月份之后居民用电市场将逐渐开始进入旺季，进一步拉动煤炭需求。

投资建议：中国神华连续两年全分红以及板块超预期一季报，让市场重新认知煤炭高分红能力和盈利释放能力，长期高煤价下板块具备大幅提估值空间，推荐：1）高股息/绿电转型/成长性煤化工：中国神华、靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团/宝丰能源。2）稳增长下焦煤弹性：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源。3）兼具资源优势和高弹性企业：兖矿能源、中煤能源、山煤国际、兰花科创、陕西煤业、潞安环能、昊华能源（维权）。

风险提示：全球油气价格超预期下跌；煤炭供给维持高位。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告产量环比下降，需求即将提升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【纺织服装】4月服装零售及出口均承压，疫情扰动加大

投资建议：1）继续推荐，首推Q2业绩有望持续增长的企业。尽管4月国内纺织品服装出口增速回落，但行业中的龙头公司多数在海外拥有产能（且海外产能占比较高），同时据调研了解国内产能运转也较为正常，因此龙头公司整体订单平稳，产能利用率维持高位，叠加人民币贬值利好，我们预计Q2制造端业绩增长仍可持续。推荐华利集团、健盛集团、浙江自然，受益标的伟星股份。2）品牌端：重视运动龙头长线投资机会。下游品牌端2022Q1受疫情影响业绩压力较大，考虑到当前疫情仍然较为严峻，叠加运动服饰Q2存在高基数，我们预计品牌端仍存在短期业绩压力。长期来看，运动服饰行业景气度较高，国产龙头份额有望持续提升，我们认为当前估值调整基本到位，推荐李宁、特步国际、安踏体育。

4月疫情影响终端需求，服装零售下滑幅度扩大。4月国内疫情形势依旧严峻，多地延续严格的管控措施，导致终端消费明显承压，4月全国社会消费品总额为29483亿元，同比-11.1%，降幅较3月份扩大（同比-3.5%）；其中服装、鞋帽、针纺织品类零售总额为791亿元，同比-22.8%，降幅较3月份明显扩大（同比-12.7%）。从累计值来看，1-4月服装、鞋帽、针纺织品类零售总额为4084亿元，同比-6.0%，降幅有所扩大（1-3月为-0.9%）。

受多重不利因素影响，4月纺织品服装出口增速放缓。4月份我国纺织品服装出口235.9亿美元，同比+1.4%，增速较3月明显下降（+16.8%）。其中，纺织品出口122.6亿美元，同比+0.9%，增速回落（3月为+22.4%）；服装出口113.3亿美元，同比+1.9%，增速回落（3月为+10.9%）。出口增速放缓主要由于二季度以来，俄乌冲突给全球经济造成的负面冲击仍然存在，同时国内疫情复发导致产业链多个环节（如生产、物流等）受到牵制，叠加东南亚国家复工抢单，我国纺织服装行业整体外贸形势严峻。

展望5/6月，服装零售有望逐步改善，纺服出口或持续承压。1）零售端：目前上海等地的疫情防控曙光将近，预计5、6月疫情影响有望逐步减弱，未来随着门店运营及物流运输等环节有序恢复正常，预计服装终端零售情况将有所改善。2）出口端：尽管5、6月疫情所在地的工厂有望逐步复工，同时物流运输问题也逐步得以缓解，但由于全球经济不佳、东南亚国家抢单等不利因素依旧存在，预计二季度出口贸易或继续面临较大压力。

风险提示：疫情反复程度超出预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告4月服装零售及出口均承压，疫情扰动加大，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

法律声明

本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

股民福利来了！十大金股送给你，带你掘金“黄金坑”！点击查看>>