【中信建投金融】中国太保深度：被低估的深度价值成长股_新浪财经

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本文基于行业实践+海外视角，从需求、产品、渠道、康养、政策等多个角度审视我国健康险市场发展情况；并结合太保的资源禀赋、公司治理、存量业务价值、产险及投资端的分析，多视角还原太保基本面及盈利能力。结合我们对保险估值底的研究方法，测算了太保估值的安全边际，有助于投资者理解行业发展趋势及太保的真实价值。

寿险行业仍是成长性赛道：与成熟市场相比，我国居民Out-of-pocket医疗支出较高，相关医疗费用补偿机制有待建立；社保面向普惠医疗，且在药品集采制度下、主要负担医保目录内的药品，对高价值进口药品负担比例有限。从长周期来看，社保、惠民保对商业保险的促进作用大于替代作用。

我国商业健康险业务模式、盈利能力仍有较大的发展空间：1）拆解近年来赔付率提升的原因，主要系竞争加剧后的费率下降，实际保障成本未有明显提升；而台湾地区的商业健康险赔付率提升，主要系健康险产品每单位保额的赔付提升、对应的费率也同步提升，进入商业模式的良性循环期。2）美国商业健康险通过整合线下服务网络，构建了较为成熟的商业模式。2020年美国商业健康险件均保费是我国的6-7倍，而赔付率是我国商业健康险的2.3-2.6倍，我国商业健康险的件均保费、盈利能力仍有提升空间。近年来，太保加大产品创新力度+领先同业加大康养服务整合。以剩余边际/准备金代表存量业务的未来利润率，自2016年以来，公司利润率自28%提升至39.7%，盈利能力持续提升。

分区域看，大众市场的医疗健康消费支出增速更快、且重疾险饱和度较低，发展潜力更大，太保主力市场主要位于大众市场，近年来太保在该区域的健康险市场份额整体呈提升态势。本轮周期中，太保对职业化代理人方向最为坚定，代理人13个月留存率自1Q22开始企稳回升、月人均保费增速同比+19.9%，在大众市场坚定高质量转型深耕太保有望实现快速增长。第三支柱养老金市场开闸、保险投资端逐步放开，严监管周期接近尾声，已无继续向下空间。对比两类周期下太保的表现，当前太保估值已基本见底：在宽松周期下，太保PEV估值中枢比紧周期下提升约30.4%。

中国太保公司治理优秀，前瞻性发行GDR，补充资本金、引入多元化国际化董事成员、推进国际化大健康布局；引入原AIA改革先锋蔡强先生主导本轮改革；太保寿险存量业务积累深厚，价值增速及稳定性位列同业前列。产险管理层锐意创新、敏锐把握机会窗口，盈利能力无忧。太保投资端自上市以来总、综合投资收益率高于同业、波动率低于同业，实现了真正的长期价值投资，且地产风险敞口较低、资产负债久期缺口持续收窄，未来盈利能力得以保障。

投资建议：当前估值已跌破公司的调整净资产，按照0%的隐含长期投资收益率极度悲观假设，公司股价均值距离估值中枢仍有约30%以上的空间，安全边际极强，维持“买入”评级。

风险提示：渠道改革不及预期、长端利率大幅下滑、监管政策持续收紧、权益市场大幅下滑。

一

渠道改革阵痛、重疾消费疲软，行业陷入增长迷思

反观当前，行业仍处改革深水区，市场对行业开启质疑、拉低险企股价表现。上市险企纷纷开启渠道、产品改革，而在疫情冲击、重疾险消费意愿滞后、人力持续脱落加码下，上市险企的NBV增速、剩余边际进入下行期。截止经历自2019年以来的改革，而险企的NBV未有较大反转。市场因此而质疑：行业是否步入夕阳期？什么时候才能看到代理人渠道改革的拐点？寿险行业复苏路在何方？

中国太保自转型1.0收官之后，继续坚定走价值增长之路启动转型2.0，而开局不利，2018-2019年太保管理层动荡，前任太保董事长徐敬惠、总经理钱仲华及个险分管领导王润东相继离职或退休。公司秉持“长期主义”理念继续高质量转型发展之路，2019年新任领导班子就位，主要为具备多年一线业务经验、经历多岗位锻炼的公司内部员工，继续执掌高质量发展之路，提出“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”、打造新周期下的转型标杆。

年初以来，开启“长航行动”施工图、推进全面改革之路。2021年3月，引入原友邦区域CEO蔡强作为新任总经理、首席执行官，在疫情冲击、渠道转型、严监管政策压力下，历经1年的筹备期，在2022年1月1日启动“长航行动”从基本法、招募、培训、展业，乃至模式、技术等各个方面开启系统化改革，成为业内改革的排头兵。但当前行业压力仍在，截止Q1太保人力、新业务价值承压幅度预计承压幅度最大。

二

理解行业的现状与太保的增长

虽然当前行业重疾销售举步维艰、代理人渠道仍处改革转型期，但市场已在蓄力发酵中，太保寿险具备长期价值增长的资源禀赋，且本轮改革在正确的道路上最为坚定，我们从以下几个方面来看本轮行业及太保复苏的端倪。

2.1 需求及产品：太保持续推进创新、利润率稳步提升

2.1.1居民医疗费用的现金支出比例较高，商保有待发力

我国居民的Out-of-Pocket的现金支出占比仍然较高。社保定位全民基础医疗需求，而个性化的需求有待商业保险机构承接。

2.1.2社保、惠民保面向基本医疗需求，保障力度有限

A．社保：主要面向基本医疗需求，在药品集采制度下、社保主要负担医保目录内的药品，而对高价值进口药品负担比例有限；我国居民的医保账户覆盖率达到95%以上，但仅包括医保目录内的药品（甲类、乙类）。从赔付比例看，考虑地方医保基金、互助金在内，个人需负担的重大疾病的治疗费用较高：医保基金、大额医疗互助金均已设置封顶线，个人仍需自己承担超过封顶线的部分。以北京的城镇职工医保为例，社保住院保额为当地职工平均工资的4倍，超过医保基金保额的部分，大额医疗互助基金将负担70%、个人负担30%，且大额医疗互助基金年内累计最高支付数额为10万。以2019年北京城镇职工平均工资测算，个人的重大疾病治疗费用最多可从社保获得50万的赔付，而领取最高赔付金额所对应的个人负担的最低住院费用为4.3万，是税前工资的42.8%，进一步印证了我们前述观点。

B．惠民保：保障的医保目录外用药有限，且因“死亡螺旋”的规律存在、如覆盖率不够、容易引发短期商业型医疗险昙花一现的“死亡螺旋”；为破除困境，未来惠民保将需要各级政府、医保、保险公司加深合作、打通医疗信息壁垒，助力保险公司开发新型医疗险。即便惠民保对当前重疾、商业医疗险形成短期替代，但惠民保对商业保险的促进作用大于替代作用。从Oliver Wayman的调研结果看，各个阶层惠民保的投保群体，商业险购买需求均有提升。

C．重疾发生率存在恶化趋势，医疗技术提升癌症生存率、加重期间误工康复费用：a.精算师协会发布了重疾经验发生率，相较于2020年征求意见稿，各年龄各疾病的发生率均有提升。依据世界卫生组织的建议标准,中国居民符合“健康”定义的人群占比仅15%，除去患疾发病人群，有70%的人正处于亚健康状态，且这一比重仍有上升趋势，潜在医疗护理需求较大。中国居民慢性病的患病率也逐年升高，2018年已达23%,慢性病病例增速达200%。b.癌症的5年生存率持续提升：根据精算师协会2020年报告披露，25 种重大疾病的平均5年生存率达到 60%，患病比例最大的恶性肿瘤即癌症的5年生存率也接近60%。随着治愈率的提升，伴随重疾治疗所产生的误工费、术后康复管理等费用，对于中产阶级而言依然负担较重。商业重疾险依然有较大的需求缺口。

2.1.3还原商业健康险真实面貌，对标海外、盈利性亦有提升空间

我国商业健康险的吸引力有待提升。1998-2020年，商业健康险（重疾、医疗等）在整体卫生费用的负担比例有所提升（从0.5%提升至3.0%）；产品的简单赔付率总体呈下降趋势、近年来有所提升。拆解近年来赔付率提升的原因，主要系竞争加剧后的费率下降，实际保障成本未有明显提升：

定义：

简单赔付率=（赔付支出/保额）*（保额/保费）=效用系数*(1/费率系数)；

效用系数=赔付支出/保额，体现一单位保额对应的实际赔付成本，效用系数越高、产品的保障能力越强；

费率系数=保费/保额，体现健康险产品定价费率变化，单位保额的保费提升、则产品价格更贵。

对标台湾地区，我国商业健康险的保障程度有待提升：台湾地区的商业健康险赔付率提升，主要系健康险产品每单位保额的赔付提升（效用系数大幅提升），而对应的费率也同步提升，进入商业模式的良性循环期。反观我国，当前商业健康险产品赔付率也有提升，却主要为产品费率的下降（预计与市场竞争加剧导致的降价有关），而产品本身的效用系数保持平稳（保持在0.04%的低位），保障程度未明显提升。当前商业健康险的业务模式有待革新。

对标美国，看我国商业健康险的件均保费与盈利能力：美国商业健康险在整体的医疗费用支出中占比35.1%，包括：牙科、眼科、居家护理、家庭医生、门诊、住院费用等服务内容，通过整合线下服务网络，美国商业健康险行业构建了较为成熟的商业模式。2020年NAIC披露的美国商业健康险保费构成中，以HMO、PPO等综合类商业健康险为主的Comprehensive 占比最高（30%），其次为受奥巴马医改影响的Medicare、Medicaid险种占比较高（分别30%、29%）。整体来看，2020年美国商业健康险件均保费是我国的6-7倍，而赔付率是我国商业健康险的2.3-2.6倍，我国商业健康险的现有模式有待升级、件均保费、盈利能力仍存较大提升空间。

2.1.4 太保：锐意创新、利润率逐步提升

近年来，中国太保持续推进大健康战略。2020年太保集团董事会审议通过了大健康发展规划，成立了由董事长担任主任、总裁担任副主任的大健康专委会，统筹推进大健康各项目。近年来，太保率先投放了多款业内领先的健康险产品，加大产品创新力度；同时，深化医疗服务的整合，助力长期保障类产品销售。

太保蓝本：分为重疾绿通和医疗特权服务。重疾绿通服务面向所有客群，包括非太保客户均可使用；医疗特权服务面向投保期交保费达到一定标准的健康险客户（如：金诺人生、超能保、金福等），也包括部分医疗险（如：心安怡、乐享百万）和意外险（如：车险无忧）客户，提供覆盖诊前、诊中、诊后的医疗协助服务，包括健康咨询、专家预约、陪诊服务、专家病房、专家手术、二次诊疗、海外就医协助、多学科会诊、120急救补贴、线上购药、视频医生等12个项目。太保蓝本现已植入代理人展业中以降低销售门槛；各地通过打造差异化的保险产品+医疗服务方案，引导客户从短险到长险的转化。

生命银行：面向高端客群提供的种子细胞储存服务，未来可用于肿瘤治疗、抗衰老和精准预防等治疗方案，享有该项服务的门槛较高，赋能代理人撬动中高端市场。

长期健康险占持续提升、业务利润率逐步增强：太保长期健康险保费占比自2016年的规模保费占比9.9%提升至2021年22.7%；我们以准备金视角看业务利润率。剩余边际代表当前业务未来利润，而剩余边际是准备金的一部分，我们以剩余边际/准备金代表存量业务的未来利润率：自2016年以来，公司利润率自28%提升至39.7%，盈利能力进一步增强。

2.2区域：大众市场消费潜力大，太保将迎长期增长红利

2.2.1大众市场重疾险消费潜力较大

大众市场的消费支出增速高。我们把全国分为两大类城市，一线城市（北上广深）和其他区域（统称为“大众市场”）：1）2011年以来，大众市场的边际消费倾向总体高于一线城市；2）2011年以来，大众市场的居民收入增速快于一线城市，大众市场的消费支出的增速更高。

大众市场的医疗健康类支出增速快。梳理2013至今的我国居民消费支出的构成，我们发现：医疗保健的提升幅度最大（2021年较2013年占比提升1.9pct），其次为交通通信和居住（分别提升0.8pct和0.7pct），大众市场的健康医疗类产品及服务的增速将更快。在本轮供给侧改革下，更多符合客群需求的产品推出，大众市场将成为新的重疾险、医疗险等健康保险产品+服务的高速增长点。

大众市场重疾险饱和度较低、市场空间大。根据中再2020年开放日材料推测，我国重疾险投保人群预计已超过1.7亿，而重疾的投保率（投保人数/常住人口）从一线城市向四五线逐步下降。

2.2.2太保：具备区位优势，将迎长期增长红利

主力市场偏中西部区域：根据保险年鉴披露，2020年太保寿险整体市场份额6.6%，平安人寿为15.0%、国寿为19.4%。分区域来看，太保基本位列第三，黑龙江、吉林、新疆、山西、甘肃、河南、贵州、宁波等省市的市场份额超过10%、位列公司前列，其中山西市场份额位列该区域第二。

太保市场份额高于公司平均值的区域共计15个，有9个位于边际消费倾向较高的区域：甘肃、新疆、黑龙江、贵州、吉林（太保寿险市场份额在10%以上的区域），以及云南、福建、广西、河北（为太保寿险市场份额超过公司平均值的区域）。

太保主力市场发展潜力较大。该类区域的人身险深度较低，且太保主力市场的15大省市中、有8个区域的2015-2020年的人均可支配收入增速超过全国平均值（全国2015-2020年CAGR为7.9%）；健康险市场份额看，太保主力市场的健康险市场份额2018-2020年呈现提升趋势（除了山西、广西、浙江、云南）。以上，均将奠定太保在下一轮健康险增长浪潮中迎来高速发展的区域基础。

2.3渠道：专业化方向是大势所趋，太保的改革最为坚定

重疾险仍将是NBV的主力产品。根据银保监会披露，2021年重疾险保费收入4574.6亿，同比+5.2%，占同年人身险公司健康险保费收入的52%，同比-1.2pct。重疾险产品报备数量占健康险产品报备总量比例从2010年的约33%逐步上升到2019年约60%。虽然重疾险新单保费已自2019年以来增速持续下降中，但国内主流保险公司未来的NBV仍将以重疾险为核心。

复杂产重疾险的销售，有赖专业代理人专业化能力的提升。长期以来，保险公司的角色是产品售卖者，市场上的产品缺乏差异化，依靠热销、停售、价格战来获取份额。保险销售人员中兼职人员占据大量比例，依赖熟人业务、缺乏专业性和长期性。粗放式的供给模式显然已难以满足当下需求侧的变化。从海外案例看，我国的医疗保障缺口较大、重疾险为代表的健康险产品需求缺口依然较大，随着客户需求的提升、对重疾险了解程度的加深，依靠“话术”的销售技能与客户的重疾需求脱节。未来极有可能的市场状态是：更专业的代理人、一揽子的重疾医疗保险计划、更全面的服务和保障、面向更细分的客群需求。如前所述，未来大众市场的保障险需求增速更快，而在大众市场坚定高质量转型深耕的险企，有望拔得头筹。

本轮周期中，太保对职业化代理人方向最为坚定：2021年11月，“长航合伙人”全球招募计划推出，提出打造“三化五最”创业支撑体系；2022年1月，太保正式启动“芯”基本法，深化个险渠道改革，驱动职业营销，同时通过优化训练体系、搭建销售支持平台、升级营销职场等工作推进营销队伍核心基础能力建设，从2021年的数据来看，太保寿险个险渠道仍处于转型承压过程中，但队伍的核心业务指标开始好转：CG（顶尖绩优）人力同比大幅（截止2021年为170.1%）；代理人13个月留存率自1Q22开始企稳回升、提升至89%，月人均保费增速（代表人均产能）延续21年的同比增长势头，1Q22同比+19.9%。

2.4 康养：太保康养布局位列行业前列

4月21日，国务院办公厅正式发布《关于推动个人养老金发展的意见》，推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金制度；5月10日，银保监会发布《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》，鼓励保险的养老险产品与康养、长期照护等服务的衔接。如我们在深度报告《打造康养生态圈将赋予保险公司更高的估值溢价！》所述，当前养老市场迎来增量空间；参考美国的经验，具备相关医养整合能力的保险公司，将获得更高的估值溢价。近年来，太保加大康养布局：

1）加大养老布局，已落子9个城市、10个项目，初步实现全国布局，2021年10月，太保家园成都国际颐养社区与大理国际乐养社区开业，杭州、厦门、上海崇明、上海普陀、南京、武汉、青岛 7 个项目已开工建设，郑州项目已摘得相应地块，太保全国总投资床位逾 1.2 万张，居保险行业第 2 位。根据公司披露，太保家园将一方面将围绕高质量服务，在绿色、智慧、人文、健康等方面打造太保养老服务特色，不断提高入住率和满意度；另一方面探索进军普惠养老市场，据了解，将主要以技术咨询、受托管理等形式承接社会上的机构养老项目，面向更多老人提供服务。

2）加大健康服务及产业布局：

-服务布局：2021年4月，与瑞金合作建设的广慈太保互联网医院获批揭牌，打通“医、药、险”路径；与红杉资本、上海瑞金医院共同成立互联网医疗公司——杉泰科技设立，并于2021年9月发布“太医管家”品牌，太医管家覆盖普内、全科、内分泌、皮肤、妇儿等常见病热门科室，医生平均拥有10年临床经验，7X24小时在线为用户及其家庭成员提供一站式健康解决方案秉承专业服务历年-，1年时间内已组建一支近500人医生团队。自去年9月底正式上线以来，截止2022年1月用户数突破百万。

-产业布局：与红杉中国共同发起设立健康产业投资基金，投向医疗器械、生物医药、检验检测、医疗服务、数字医疗等等领域；参股聚焦高端实体医疗的上海广慈纪念医院等，丰富产业协同生态；2021年3月，太保私募基金管理公司获批，定位大健康产业基金管理人，围绕集团大健康发展的目标，聚焦医疗健康领域的投资布局。

2.5 政策：严监管周期接近尾声，已无继续向下空间

险企业绩拐点有赖政策周期的变化，追溯前一轮周期看：

2013年-2017年“宽松周期”：1）产品端：开启费率改革三部曲。2013年放开了普通型人身险预定利率、2015年2月放开万能险的最低保证利率、2015年9月放开分红险预定利率至，至此，各类人身险种的预定利率普遍从2.5%调整至3.5%。与此同时，2013年平安在业内首推重疾险，重疾险逐步成为获得高NBV的来源。2）渠道端：2015年4月，《保险法》修订，取消了保险代理人考试要求，行业进入渠道人口红利期。3）投资端： 2014年2月，《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》将权益投资上限从上季末总资产的20%提高到30%；2015年7月《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》投资权益类资产上限从上季末总资产的30%提高到40%、投资单一蓝筹股上限从5%提高到10%。

2017-至今“收紧周期”：1）产品端：发布2017年134号文、 2018年的19号文，引导行业压缩储蓄类保险产品、转向发展保障类产品；2019年《关于规范两全保险产品有关问题的通知》，对5年期以下两全保险产品实施额度和比例控制。2021年监管发布《重疾重定义》，剔除甲状腺癌，降低重疾险吸引力；各地政府推出“惠民保”，对定价较高的重疾险产品造成冲击。2）渠道端：2022年监管发布《人身险销售管理办法征求意见稿》《人身险产品信息披露管理办法征求意见稿》，从渠道与产品进行进一步严格的管控。3）投资端：2017年1月《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》将投资单一股票和权益类资产占比从10%、40%下调回5%、30%。而后2020年根据险资资质设置8档权益投资比例上限，最高权益类投资比例上限提高至45%，但偿付能力要求有所提升，投资端仍处硬周期监管中国。2021年12月，监管发布偿二代二期，对投资端（长股投、房地产、权益资产、穿透、集中度）等要求收紧。2017年以来，无论从产品、渠道还是投资端，严监管政策几乎没有其他向下压力空间。

从当前时点看，严监管周期呈现回暖态势：4月21日，国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》，第三支柱养老金市场正式开闸，根据我们的测算，完美匹配第三支柱养老金缺口下、对当前的人身险市场带来36%以上的增量空间；5月10日，银保监会发布《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》，规定了保险机构的养老保险产品配套细则，鼓励险企提供养老配套服务；5月13日，银保监会发布《保险资金委托投资管理办法》《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，拓宽可投资金融产品范围，进一步完善保险资产配置结构。

对比两类周期下太保的表现，当前太保估值已基本见底：在宽松周期下，太保PEV估值中枢比紧周期下提升约30.4%，而当前公募主动型账户中，中国太保持仓占比0.002%；截止5月13日，太保PEV（LF）仅0.37x、位于2013年以来的0.4%分位，已几乎没有继续向下空间。太保凭借康养布局、渠道改革成果的逐步释放，叠加严监管周期的回暖，太保估值向上弹性确定性较高，虽然短期仍将有波动、整体将呈现逐步向中枢回暖态势。

三

中国太保：在正确的路上坚定前行

3.1公司治理优秀、前瞻性发行GDR

上海国资委背景，股权结构分散、管理机制先进。截2021年底，公司主要股东（除香港结算所、花旗等代持外）主要为申能集团（持股13.79%）、华宝投资（持股13.35%）、上海国资经营有限公司（持股6.07%）、上海海烟（持股4.87%）、上海国际集团（持股1.66%）。穿透来看，最大的股东为上海市国资委，直接间接的实际持股比例为 21.87%。上海市国资委的管理模式先进，相对分散的股权结构有利于释放管理层主观能动性，公司经营管理自上而下均以价值增长为主要目标。

发行GDR推进国际化大健康布局，未雨绸缪、补充资本实力。2020年6月22日，公司发行的GDR在伦敦交易所正式挂牌上市，合计募集19.65亿美金，根据预期用途：

1）主要用于国际化大健康布局：根据GDR发行的预期用途，70%以上的资金将用于境外发达及新兴市场的股权投资。2021年，公司使用约2.5亿美金（人民币16.2亿）用于太保健康险公司的增资；剩余约17亿美金，其中约0.504亿美金用于CICFH New Dynamics Investment SPC投资，约1.25亿参与新风医疗集团（New Frontier Health Corporation）的A轮优先股交易；不超过1.5亿美金用于认购泰保新经济有限合伙基金（HTCP CAPITAL LPF）基金份额。

2）募集资本可用于补充核心资本，体现了公司治理的前瞻性：根据GDR发行的预期用途，如无符合预期的投资计划，募集资金将用于补充营运资金及满足一般企业用途。行业当前受偿二代二期的监管要求，对险企预留在账面上的资本金要求提高。而公司在偿二代二期工程正式发布前，预先从海外市场募集了19.65亿美金，可直接提升核心资本充足率。同时，发行GDR的方式，也进一步打开了公司的融资渠道与来源，体现了公司治理的前瞻性。

引入“外脑”、推进董事会成员的多元化、国际化。GDR发行成功后，外资持股占比提升，董事会成员构成进一步丰富：引入瑞再首席财务官、执行委员会委员，原安盛亚太区副董事长、执委、原新华非执行董事John Robert Dacey先生，作为公司的非执行董事；引入高瓴资本旗下产业与创新研究院院长、原IMF经济学家、原高盛中国首席经济学家、董事总经理、原亚太经济研究联席负责人梁红女士，作为公司非执行董事；引入晨壹投资总经理、晨壹基金董事长、原华泰证券总裁、董事长刘晓丹女士，作为董事的独立非执行董事。整体公司董事会成员的多元化、年轻化程度有所提升：非执行董事陈然先生仅38岁，相对过往董事会成员平均55岁的人员构成更为年轻。当前公司董事共15名，执行董事2名（孔庆伟先生、傅帆先生）、非执行董事8名、独立董事5名。董事会成员构成的多元化、年轻化、国际化、专业化，将为公司业务发展所需资源和战略支持持续助力，也将进一步提升公司治理整体水平。

管理层自持二级市场股票，对经营成果起到正面激励作用。与同样具有国资委背景其他上市险企比，太保管理层自2009年以来持续通过二级市场持有本公司股票，我们认为，管理层的积极持股、对管理层的表现具有正面激励。

3.2 寿险：引入改革先锋蔡强，坚定向职业化、专业化渠道转型

21年3月，太保寿险引入执行董事、总经理（首席执行官）蔡强先生。蔡强先生经历过美国、香港代理人转型的成熟市场演变经验，并领导过AIA中国完成了“最优代理人”（Premier Agency）的成功转型。根据公司披露，蔡强先生早年在美国具有一线展业经验，深刻理解代理人团队发展逻辑；在法国安盛（AXA）保险公司工作了18年，从个险营销员、地区经理、地区总监、AXA香港公司个险总经理、首席执行官；2009年加入友邦，作为中国区首席执行官带领友邦中国走出“迷茫”，坚定精英化路线；从结果来看，友邦中国在2010-2013年的短暂人力下滑后，实现了从“人力拉动型”到“产能驱动型”的转变，新业务价值增速领先国内同业、且更为稳定。根据AIA年报披露，蔡强先生于2018年升任区域首席执行官，负责AIA中国、马来西亚、越南、台湾及缅甸业务。综上来看，在正式入职太保寿险之前，蔡强先生已具备逾30年亚洲及美国保险业务改革经验，在本轮行业性转型改革中，与同业相比，是向高质量模式坚定转型的领导人之一。

高管团队包括四大区域总经理，均为具备当地相关管理经验、熟悉太保业务的管理人员：东区总经理为崔顺心，具备太保河北、河南分公司管理经验；中西区总经理为张树明，具备秦皇岛、河北、甘肃、黑龙江等分公司管理经验；南区总经理为代传江，曾任贵州、上海分公司管理经验；北区总经理为邰富春，曾任山西、山东分公司管理经验。

年初以来，公司全面启动“长航行动”一期工程，聚焦核心人力、推动队伍产能。今年1月起，公司正式启动“芯”基本法，“芯”基本法通过“队伍销售行为改变”“主管经营行为改变”“新人成长规划改变”三大举措，引导队伍提升业务品质与服务质量，帮助新人稳定留存，提升团队积极性，推动代理人队伍转型，实现代理人效益与公司业务质态的“正反馈”和“良性循环”。在“芯”基本法牵引下，公司持续优化队伍招募，以专业化、体系化的培训赋能，塑造高产能核心人力，实现代理人队伍整体升级。当前实施不到半年，但从Q1公司发布的月均代理人首年保费来看，已同比实现+19.9%的增速，初见向好端倪。

3.3 寿险：存量积累深厚，价值增速及稳定性位列同业前列

新业务价值增速、稳健性整体位列同业前列：自上市以来截止2021年底，太保寿险新业务价值平均增速13.9%、仅次于平安（15.7%）、友邦（19.1%）；从新业务价值的稳定性看，我们以每年新业务价值增速的波动率体现各家公司价值增长的稳定性：太保（13.9%）、仅次于友邦（18.1%）、国寿（20.5%）。

续期保费增速高于主要同业：自上市以来截止2021年底，太保续期保费平均增速18.0%，远高于同业。

业务结构优质，对利差依赖程度较低：因寿险公司业务结构如过分依赖利差，未来长期低利率趋势下、公司的盈利能力及估值水平将会受到质疑。而寿险公司内含价值（EV）建立在最优估计假设之上，调整净资产（ANW）并不受假设影响，在此我们仅以存量业务未来可分配利润的折现值——有效业务价值（VIF）对投资收益率敏感性代表存量业务未来利润对利差的依赖度。因2016年实施的偿二代较偿一代在准备金与资本占用的计算不同，我们仅以偿二代实施后（2016年及以后）的VIF对投资收益率的敏感性代表主要上市险企对利差的依赖程度。统一各家上市险企1BP投资收益率下降后、VIF对基准值的偏离度来看：2016-2021年，中国太保的VIF偏离度仅次于平安，优于国寿、新华，太保存量业务结构较优、未来盈利稳健性更高。

精算假设严谨、内含价值增速的波动率最低：我们选取2016年至今偿二代实施后的EV增速及波动率来看，太保EV的波动率3.9%，仅次于国寿3.5%；一方面体现增长的稳健性、另一方面体现精算假设的严谨性。

内含价值营运利润率位列前列：因各家公司的EV变动值的拆分有所差异，在此我们剔除营运假设或其他假设变动的影响，统一EV operating Profit计算公式为：

EV operating profit=（期初EV预期回报+新业务价值+营运经验差异）/期初EV。

拉平2010年-2021年的数据：太保（20.7%）仅次于平安（23.4%），高于主要上市险企。

3.4 产险：2015年新任管理层就位，盈利优势持续扩大

一直以来太保产险的市场份额基本保持平稳（在11-12%左右波动）；2011-2014年保费增速有所下滑、且综合成本率持续提升，出现承保亏损。2011-2014年太保产险保费增速从2011年同比+19.5%下降至2014年同比+13.8%；公司综合成本率从2011年的93.1%持续提升至2014年的103.8%，承保盈利能力持续下降、与主要同业拉开差距。

2015年2月公司新任董事长顾越临危受命，大刀阔斧开启创新+价值增长的转型改革。顾越先生曾任太保苏州及南京分公司经理，寿险监事长、董秘、人力资源部总经理、审计总监、审计责任人、副总裁、太保资产监事长、太保香港董事等职位，深耕公司多年，了解基层业务、清楚顶层架构，财务及人力背景使得顾越先生深知人才储备及财务痛点。顾越先生任职后即开启了公司向创新与精细化管理的改革之路，并在内部提拔了多位历经基层锻炼、拥有实操能力、具备实干精神的管理人员。除此之外，引进了具有海外精算背景的陈森先生作为总精算师（兼任财务负责人），提升公司整体定价创新及风控管理能力。

正确的方向+战略一致性，2015年至今太保产险综合成本率持续优化，2019年保费增速反超人保、平安，实现“量价齐升”：公司保费增速从2015年落后行业9.9pt，到2018年反超行业1.1pt；2020年9月19日行业开启车险综改，行业车均保费平均下滑20%、拉低保费增速，而太保产险提前预判行业增长情况、敏锐捕捉机会窗口，2020年保费增速超行业的6.7pct、2021年亦超行业增速2.6pct。综合成本率持续优化，2020年车险综改拉升行业综合成本率水平，太保略有上升、基本保持平稳，经过多年精细化管理与深耕，当前盈利能力位列行业前列。

敏锐把握机会窗口、承保利源更为均衡：上市险企长期以来承保利润主要来源于车险，而车险件均保费下降、增速放缓，车险业务承保盈利能力将逐步放缓。公司提前调整增长动能、大力发展非车险：2015至今，公司非车险CAGR为17.4%、车险为3.3%；业务结构持续优化，非车保费占比从2015年的20.8%提升至39.9%。相比车险，非车险行业险种较多，业务成熟度较低，面临承保及风控难度高、利润波动性较大的问题。公司持续推进科技创新、深耕非车业务痛点、加大精细化管理，实现了非车险综合成本率的逐步下降。

3.5 投资：风格稳健，综合投资收益率优于同业

太保遵循长期坚持“价值投资、长期投资、稳健投资”的理念，投资风格稳健保守，上市以来总、综合投资收益率高于同业、波动率低于同业，实现了真正的长期价值投资：

1）拉平口径看，太保固收类资产配置比例高于同业。定义：固收类资产为债权型金融资产+定期存款，剔除债权型基金、优先股。2015-2021年，固收类资产占比78.2%，国寿为76.0%、平安为74.7%、新华为73.3%。

2）太保股票+基金的资产配置低于主要同业，但近年来有所上升、基本与同业持平：2015-2021年，太保股票+基金的资产占比仅9.4%，国寿为10.4%、平安为11.3%、新华为12.7%。偿二代二期下，根据管理层披露，公司将继续加强长期利率债的配置以延展固收资产久期、加强对再投资风险的管控；另一方面，适当增加包括未上市股权在内的权益类资产配置以提高长期投资回报。

3）拉长周期看，太保总投资收益率高于同业：2007-2021年，太保平均总投资收益率5.59%，平安为5.39%、国寿为5.07%、新华为5.05%。

4）考虑纳入OCI的公允价值变动情况，上市以来，太保综合投资收益率高于同业。定义：综合投资收益率=（总投资收益+放到OCI中的公允价值变动）/可投资资产，统一口径看：2007-2021年，太保平均综合收益率5.81%、平安5.1%、国寿5.2%、新华5.28%。

地产风险敞口较低。对比上市公司的地产类投资，主要为：非标资产（投向不动产类的）、投资性房地产、长期股权投资中的房地产企业。三大类中，险企实际主要通过非标方式参与地产类资管计划，以获得高收益率与稳定的现金流为目的，而险企受稳健投资策略的影响，普遍对该类非标资产的标的资质、担保要求较高，该类风险预测较小。同时，险企的投资性房地产通常为自持物业，受地产暴雷牵连较小。实际上，受地产影响较大且直接的主要为险企长期股权投资中的地产类公司。我们穿透各家公司表内披露的长期股权投资明细至相关地产公司：2021年，太保的长股投中的地产类企业占总投资资产比例0.6%；新华为0.4%；国寿为1.1%；平安为0.8%。需要注意的是，这里我们假设国寿的其他类资产中地产占比30%（因其披露其他类资产主要投向为工业物流、不动产等），本测算与实际值可能存在差异。整体来看，险企地产类风险较低，太保的地产敞口较小。

资产负债久期缺口持续收窄。根据有效久期的定义，结合公司披露的准备金敏感性，可推测各家公司的负债端的有效久期，我们发现：2016-2021年，太保负债久期从11年提升至14年，而后自2019年14年下降至12年。根据公司披露，截止1Q21公司的资产负债久期缺口已自2018年下降了1.3年，基本与我们的测算吻合。因公司长期保持稳健且较大比例的固收资产投资，结合我们前述对太保EV、VIF投资收益率敏感性分析的结果，我们预计在负债端久期逐步下降的背景下，未来太保的久期缺口将进一步收窄、且未来受外部收益率的敏感性将进一步下降。

四

盈利预测与投资建议

4.1基本面预测

我们根据以上分析，我们保守预估22-24年公司NBV增速分别为： -32%、11%、15%，对应的EVPS分别为55.8、60.6、66.7元，具体如下：

1）新单：去年Q1为开门红且受“鑫享事诚”产品销售的刺激，Q1新单增速最高（同比41%）而后增速持续减弱（2021年全年新单增速同比17.1%）。当前受疫情冲击，部分地区的代理人展业困难；根据管理层披露，在疫情解封后，将会继续推进专业化、职业化代理人的培训，我们预计下半年太保的转型改革成果将逐步落地。受基数效应及代理人脱落到情况的影响，我们预计全年新单增速将呈现逐步收窄态势，22-24年全年新单增速保守预估为：-20%、6%、10%；

2）续期：截止1Q22，公司13个月保单留存率有所提升，且太保的续期保费增速位列行业第一，据此假设公司续期保费增速将在21年-4.3%的基础上持续收窄，22-24年续期保费增速分别：-1%、3%、4%。

3）新业务价值率：受产品结构变化的影响，今年中长期储蓄类产品（如：增额终身寿）销售迎来利好；银保监会鼓励长期养老金产品+服务，中长期养老金融产品+服务的推出，亦将直接利好早已布局、且服务能力相对成熟的太保。今年来看，消费复苏仍有压力，但拉长时间看，大众市场亦将迎来新的保障类产品销售窗口期。届时太保当前的改革成果（职业化、专业化代理人）将助力公司赢得长期价值增长壁垒。21年底新业务价值率为23.5%，我们保守预估，22-24年太保的新业务价值率将先下降后上升，分别为：20%、21%、22%。

4）因当前仍处渠道改革阵痛期，参考2020年改革及疫情冲击下当期营运经验差异为-6.79亿，假设22-24年营运经验差异分别为：-6.8亿、-1亿、5亿；投资收益差异为当期投资收益率与5%的长期投资收益率假设之差，我们预计2022年第三支柱养老金试点后、资本市场将迎来新的资产规模，同步利好险企投资收益率的提升。

5）产险：当前汽车市场销量有所疲软，但公司属于行业龙头，预计22-24年车险增速分别6%、5%、5%；非车险竞争加剧、在坚持价值增长的风格下，预计增速将由低向好趋势发展，因21年非车增速17%，预计22-24年分别为；15%、16%、17%。总体产险保费增速预计为9%、9%、10%，净利润增速将达到4.9%、14.9%、28.1%。

4.2当前估值具备绝对安全边际

从估值角度，如我们此前就保险估值底的深度报告《保险行业深度：保险公司的估值体系——核心资本、EV、风险价值比》所述，我们采用隐含的投资收益率作为调节因子，看太保的估值底及对应的安全边际：

因寿险公司经营的是长久期业务，EV=VIF+ANW。ANW为经调整净资产的加总值，是过去利润累积到资本金中的总额、相对实在；而存量业务的利润现值VIF为最优估计假设下的值，在NBV增速不及预期、长端利率承压等背景下，市场通常会质疑险企的长期利润的可实现性、因而给与VIF一定的折扣。因VIF对投资收益率的敏感性最高，该折扣系数可反应为对应的隐含投资收益率假设的变化。在此，我们推算了过往太保每年的股价均值对应的隐含投资收益率水平：

参考过往的隐含投资收益率假设值，因当前偿二代二期下公司分红率较过往有所压力、对市场估值形成一定压制，且渠道改革成果很难立刻见效。2022年的我们分别采用长期投资收益率假设0%、0.3%、1.5%、2.5%，分别代表极度悲观、悲观、中性、乐观情形：即便按照最悲观情况倒推，2022年平均股价将保持在31.55元以上，截止5月13日，按照0%的隐含长期投资收益率假设看，公司股价均值距离估值中枢仍有27.6%以上的空间，安全边际极强。在长航行动及坚定改革的战略一致性下，太保寿险负债端向好的态势不变，且太保本身业务质态较优，对未来利润释放形成支撑，随着改革的坚定执行、代理人渠道素质的提升是改革发展的必然结果，短期存在安全边际、中长期仍有较高的成长空间，我们予以重点推荐。目标价（略）。