精工转债：大型钢结构建筑一体化服务企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220421|李勇_新浪财经

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事件：

■ 精工转债（110086.SH）于2022年4月22日开始网上申购：总发行规模为20.00亿元，8.20亿元用于六安技师学院综合性产教融合市级示范实训基地（第二校区）项目、6.00亿元用于长江精工智能制造产业园项目、5.80亿元用于补充流动资金。

■ 当前债底估值为90.12元，YTM为2.41%。精工转债存续期为6年，大公国际评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.2376%（2022/4/19）计算，纯债价值为90.12元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为94.00元，平价溢价率为6.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年10月28日至2028年04月21日）。初始转股价5.00元/股，正股精工钢构4月19日的收盘价为4.70元，对应的转换平价为94.00元，平价溢价率为6.38%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.58%。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价5.00元计算，转债发行20.00亿对总股本的稀释率为16.58%，对流通盘的稀释率为16.58%，对股本造成的摊薄压力较小。

■ 我们预计精工转债上市首日价格在108.50~121.03元之间，我们预计中签率为0.0067%。综合可比标的和实证结果，考虑到精工转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在108.50~121.03元区间。我们预计网上中签率为0.0067%，建议积极申购。

点评：

■精工钢构是一家大型钢结构建筑一体化服务企业。公司的主要业务为钢结构建筑及围护系统的设计、制作、施工和工程服务，是集设计、制作、安装、服务于一体的业务经营模式。

■2016年以来公司营收不断增加，2016-2020年复合增速为17.28%。公司2021年前三季度实现营业收入103.95亿元，同比增加33.95%，实现归母净利润5.60亿元，同比增加14.85%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现上升趋势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为17.28%。与此同时，归母净利润总体也呈现上升趋势，2016-2020年复合增速为55.95%。

■公司营业收入构成较为稳定，工业建筑为主要收入来源。自2018年至2020年，工业建筑收入占营业收入的比重均在50%左右，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

■公司销售净利率和毛利率略降后升趋势，三费率水平呈下降趋势。2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为3.91%、5.62%和5.37%，销售毛利率分别为15.18%、15.68%和13.95%。三费费用率略有下降，其中管理费用率占比最大。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

当前债底估值为90.12元，YTM为2.41%。精工转债存续期为6年，大公国际评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.2376%（2022/4/19）计算，纯债价值为90.12元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。

当前转换平价为94.00元，平价溢价率为6.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年10月28日至2028年04月21日）。初始转股价5.00元/股，正股精工钢构4月19日的收盘价为4.70元，对应的转换平价为94.00元，平价溢价率为6.38%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为16.58%。按初始转股价5.00元计算，转债发行20.00亿对总股本的稀释率为16.58%，对流通盘的稀释率为16.58%，对股本造成的摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计精工转债上市首日价格在108.50~121.03元之间。按精工钢构2022年4月19日收盘价测算，当前转换平价为94.00元。

1）参照平价、评级和规模可比标的彤程转债（当前转换平价94.76元，评级AA，发行规模8.00亿元）、长海转债（当前转换平价94.11元，评级AA，发行规模5.50亿元）和洽洽转债（当前转换平价94.30元，评级AA，发行规模13.40亿元）4月19日转股溢价率分别为42.46%、28.23%和30.01%。

2）参考近期上市的聚合转债（上市日转换平价82.64元）、中特转债（上市日转换平价78.88元）和重银转债（上市日转换平价78.10元），上市当日转股溢价率分别为182.58%、42.49%和34.32%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，建筑装饰行业的转股溢价率（x_1）为14.20%，2022年4月19日6年AA中债企业债到期收益（x_2）为4.24%，2021年三季度报显示精工钢构前十大股东持股比例（x_3）为32.86%，2022年4月19日中证转债成交额为103,687,622,979元，取对数（x_4）得25.36。因此，可以计算出示精工转债上市首日转股溢价率（y）为22.34%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到精工转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22.34%左右，对应的上市价格在108.50~121.03元区间。

我们预计原股东优先配售比例为59.86%。精工钢构的前十大股东合计持股比例为32.86%。截至2022年4月20日，暂无股东承诺参与此次优先配售。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为59.86%。

我们预计中签率为0.0067%。精工转债发行总额为20.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为59.86%，剩余网上投资者可申购金额为8.03亿元。精工转债仅设置网上发行，近期发行的友发转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1,211.96万户，明新转债（评级AA-，规模6.73亿元）网上申购数约1,216.42万户,风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1,167.97万户。我们预计精工转债网上有效申购户数为1,198.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0067%。

3. 正股基本面分析

精工钢构是一家大型钢结构建筑一体化服务企业。公司的主要业务为钢结构建筑及围护系统的设计、制作、施工和工程服务，是集设计、制作、安装、服务于一体的业务经营模式。主要产品体系包括用于轻型工业厂房、仓库等的工业建筑体系(轻型钢结构)、用于写字楼、商业用房、民用建筑的商业建筑系统(多高层重型钢结构)以及用于机场航站楼、火车站、文化体育场馆等的公共建筑系统(空间大跨度钢结构产品)。公司积极开展装配式建筑的研发和推广，并形成了PSC住宅体系、公寓体系、学校体系、医院体系、办公楼体系五大产品体系。公司拥有建筑工程施工总承包一级资质、钢结构工程专业承包壹级资质、轻型钢结构工程设计专项甲级、中国钢结构制造企业特级资质、中国金属围护系统承包商资质证书。已取得《环境管理体系认证证书》、《质量管理体系认证证书》、《职业健康安全管理体系认证证书》，荣获多项“国家科学技术进步奖”、“詹天佑工程大奖”、“鲁班奖”、“国家钢结构金奖”。

2016年以来公司营收不断增加，2016-2020年复合增速为17.28%。公司2021年前三季度实现营业收入103.95亿元，同比增加33.95%，实现归母净利润5.60亿元，同比增加14.85%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现上升趋势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为17.28%。与此同时，归母净利润总体也呈现上升趋势，2016-2020年复合增速为55.95%。