禾丰转债：东北地区农牧行业龙头企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220421|李勇_新浪财经

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事件：

■ 禾丰转债（113647.SH）于2022年4月22日开始网上申购：总发行规模为15.00亿元，0.84亿元用于沈阳农大禾丰饲料有限公司年产30万吨全价饲料项目、1.14亿元用于安徽禾丰牧业有限公司年产30万吨猪饲料和15万吨反刍饲料项目，0.39亿元用于黑龙江禾丰牧业有限公司年产10万吨教保饲料项目等。

■ 当前债底估值为91.68元，YTM为2.71%。禾丰转债存续期为6年，联合资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的102%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.2376%（2022/4/19）计算，纯债价值为91.68元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为99.90元，平价溢价率为0.10%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年10月28日至2028年04月21日）。初始转股价10.22元/股，正股禾丰股份4月19日的收盘价为10.21元，对应的转换平价为99.90元，平价溢价率为0.10%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.73%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.22元计算，转债发行15.00亿对总股本的稀释率为13.73%，对流通盘的稀释率为13.91%，对股本造成的摊薄压力较小。

■ 我们预计禾丰转债上市首日价格在118.22~131.71元之间，我们预计中签率为0.0039%。综合可比标的和实证结果，考虑到禾丰转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.22~131.71元区间。我们预计网上中签率为0.0039%，建议积极申购。

点评：

■禾丰股份是东北地区农牧行业龙头企业，在华北、华东、华中、西北等地也拥有较高的品牌影响力。主要业务包括饲料及饲料原料贸易、肉禽产业化、生猪养殖，同时涉猎动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域。随着公司业务布局的开展，已从饲料业务逐渐发展成为集饲料、养殖、屠宰及食品等产业链一体化综合发展的农牧企业。

■2020年以来公司营收不断增加，2016-2020年复合增速为19.02%。公司2021年前三季度实现营业收入217.63亿元，同比增加29.10%，实现归母净利润0.48亿元，同比减少94.81%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为19.02%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为30.42%。

■公司营业收入构成较为稳定，饲料业务为主要收入来源。自2018年至2021年Q1-3，饲料业务收入占营业收入的比重均在43.76%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

■公司销售净利率和毛利率抬升后回落，三费率水平略有上扬。2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为8.42%、5.70%和-0.13%，销售毛利率分别为11.24%、8.96%和5.82%。三费费用率略有上扬，其中销售费用率占比最大。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

当前债底估值为91.68元，YTM为2.71%。禾丰转债存续期为6年，联合资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的102%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.2376%（2022/4/19）计算，纯债价值为91.68元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

当前转换平价为99.90元，平价溢价率为0.10%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年10月28日至2028年04月21日）。初始转股价10.22元/股，正股禾丰股份4月19日的收盘价为10.21元，对应的转换平价为99.90元，平价溢价率为0.10%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为13.73%。按初始转股价10.22元计算，转债发行15.00亿对总股本的稀释率为13.73%，对流通盘的稀释率为13.91%，对股本造成的摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计禾丰转债上市首日价格在118.22~131.71元之间。按禾丰股份2022年4月19日收盘价测算，当前转换平价为99.90元。

1）参照平价、评级和规模可比标的东湖转债（当前转换平价98.02元，评级AA，发行规模15.50亿元）、利民转债（当前转换平价100.00元，评级AA，发行规模9.80亿元）和济川转债（当前转换平价100.90元，评级AA，发行规模8.43亿元）4月19日转股溢价率分别为17.97%、22.70%和24.31%。

2）参考近期上市的聚合转债（上市日转换平价82.64元）、中特转债（上市日转换平价78.88元）和重银转债（上市日转换平价78.10元），上市当日转股溢价率分别为182.58%、42.49%和34.32%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，农林牧渔行业的转股溢价率（x_1）为18.55%，2022年4月19日6年AA中债企业债到期收益（x_2）为4.24%，2021年三季度报显示禾丰股份前十大股东持股比例（x_3）为63.30%，2022年4月19日中证转债成交额为103,687,622,979元，取对数（x_4）得25.36。因此，可以计算出示精工转债上市首日转股溢价率（y）为26.34%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到禾丰转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.22~131.71元区间。

我们预计原股东优先配售比例为68.99%。禾丰股份的前十大股东合计持股比例为63.29%，股权结构较集中。截至2022年4月19日，暂无股东承诺参与此次优先配售。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.99%。

我们预计中签率为0.0039%。禾丰转债发行总额为15.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.99%，剩余网上投资者可申购金额为4.65亿元。禾丰转债仅设置网上发行，近期发行的友发转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1,211.96万户，明新转债（评级AA-，规模6.73亿元）网上申购数约1,216.42万户,风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1,167.97万户。我们预计禾丰转债网上有效申购户数为1,198.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0039%。

3. 正股基本面分析

禾丰股份是东北地区农牧行业龙头企业，在华北、华东、华中、西北等地也拥有较高的品牌影响力。主要业务包括饲料及饲料原料贸易、肉禽产业化、生猪养殖，同时涉猎动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域。随着公司业务布局的开展，已从饲料业务逐渐发展成为集饲料、养殖、屠宰及食品等产业链一体化综合发展的农牧企业。饲料业务方面，饲料产品销量居于全国前列；肉禽业务方面，白羽肉鸡业务近几年发展势头迅猛，产能配套能力与总体规模都在迅速提升。现已跻身中国白羽肉鸡行业第一梯队。

2020年以来公司营收不断增加，2016-2020年复合增速为19.02%。公司2021年前三季度实现营业收入217.63亿元，同比增加29.10%，实现归母净利润0.48亿元，同比减少94.81%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为19.02%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为30.42%。