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【宏观】本轮疫情冲击到底有多大
疫情走过两年后，防疫策略对社会与经济影响在不断扩大。本轮国内疫情反弹，新增确诊+无症状感染者数量已经超过之前，未来依然面临较大不确定性。从当前物流交通角度来看，3月中旬以来，物流吞吐量、城市拥堵延迟指数走势较2021年同期回落30%左右。
出口：短期有扰动，但总体影响目前有限。短期来看，港口城市疫情反弹及其封控措施可能对外贸企业生产、运输和港口装卸等方面产生冲击，进而对出口产生一定扰动，但总体影响可能比较有限。需警惕二季度后出口回落斜率。
农业：参考2020年湖北地区情况，并结合当前的疫情的省级分布、各省粮食及农业产出和播种时间情况，本次疫情对粮食生产、农作物和农业产值的冲击估计在0.8个百分点、0.7个百分点和0.6个百分点。
消费：上半年消费再遭重创，结构分化再度加剧。
复盘2021年受疫情冲击省份发现：社零增速基数与疫情冲击幅度有明显的线性关系，但随经济下行和防控策略调整，斜率有所放缓。基于此，我们测算：3月疫情对于Q1社零同比冲击约1.1%~1.7%，一季度社零同比增速大致在3.3%~3.9%区间。
往后看，我们认为短期内动态清零方针维持不变，高传染性变异病毒导致疫情对于经济的冲击短期难以出现大幅缓解，预计二季度消费同比在2.7%~3.8%之间（其中疫情拖累1.3%~2.3%）。
结构方面，我们认为外部供给约束扰动下，本轮疫情可能再度加剧限额以上和限额以下消费的分化，地产后周期、服装、日用品、石油等场景约束类消费品可能会受到更大冲击，汽车依然具备韧性。
投资：与消费相比，疫情主要通过冲击供应链拖累投资，复盘21年受疫情冲击的省份当季固定资产投资并未受到明显影响，因此需要以20Q1作为参照。
预计疫情拖累Q1制造业投资0.3%-1.3%，拖累固定资产投资0.1%-0.4%，主要冲击集中在汽车制造链条；
疫情在二季度继续扩散的风险依旧较高，以20Q1为参照，综合考虑“最小代价”、受冲击省份投资占比、疫情持续时间等因素，极端情形下预计疫情拖累Q2固定资产投资1.1%。
综合来看，疫情拖累全年GDP中枢约0.2~0.7%。投资端发力的确定性和弹性都面临上修。极端情形下基建投资可能独木难支，提振制造业和地产投资的政策组合拳料将加速落地；此外作为经济基本盘的消费，在反复受到重创之后，稳消费政策热度可能会再度回到视野。节奏上稳增长的两波走，依然是投资先行。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告本轮疫情冲击到底有多大，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【策略】继续换仓
舍离趋势执着，远见者稳进。投资者过去对“货币宽松-信用宽松”与“政策宽松-地产销售回暖”的传统经验性认识正在面临挑战。比如，居民部门对房价只涨不跌的预期已经扭转，相同的预期效果必然要求更大规模的放松，然而这与当下高质量发展的要求相冲突。因此，短期货币政策的缺位以及财政刺激相对缓慢，在中美政策预期错位的阶段，风险偏好难以实现快速提升；同样的，悲观的经济预期以及疫情防控的优先，也不利于企业盈利预期的修复。而扑朔迷离的地缘政治则放大了以上矛盾：盈利预期的下降以及贴现率预期的高波动。当前股票投资，好比在“雾天开车”，胜出的关键在于寻找低估值、有业绩、高分红的股票。迷雾终将散去，春天也最会来临，但在信用路径清晰之前，舍离趋势执着，仍是横盘震荡。
继续换仓，重视资产与现金流价值的重估。尽管“赛道股”等成长类资产已有较大的估值挤压，但是我们仍然建议投资者应继续换仓，在反弹更要换仓，不贪一时之胜。本轮调整速度迅急，机构投资者筹码集中度并未有效降低，成长类资产还需要较长时间消化微观交易结构；其次，私人部门资产负债表的收缩正在令成长的下游需求面临波动，盈利预期“好但难以更好”。但是，市场其实并不缺乏投资机会：结构转型期的经济放缓阶段，增长对传统部门的依赖度上升，而不是下降，这带来地产、平台经济等尾部风险定价收敛。更重要的是，供给侧改革与能耗双控，正在提升部分传统经济部门的资产回报率。这意味着，持有实物资产并具有稳定现金流的公司在当前具有非常高的投资价值，价值风格内部会轮动，但重估未结束。
中美利差几近倒挂，投资风格上更要切换。由于跨境交易的限制，中美利差表达的是不同市场主体交易结果和预期变化，对于国内投资者而言更多的是信号意义，而非跨境比较。美联储急于通过抑制投资与消费需求来驯服通胀，而供给矛盾与地缘政治更有可能指向全球滞胀，这反而将推升美元需求与风格切换。尽管A股本轮调整更多的来自于内部因素，但由于海外投资者的A股重仓股与国内机构投资者持仓有较高的重叠（大盘消费成长与新能源），因此，中美利差对A股最直接的影响在于这一部分资金对交易结构的扰动。
胜而后求战，把握业绩确定性。在信用路径清晰之前，当前买股票好比“雾天开车”，能见底下降，建议围绕业绩确定性来选股。除了周期制造之外，我们也要看到，由于疫情的持续同样会使得部分消费类行业供给收缩而带来的配置价值提升。推荐三个方向：1）红利策略：煤炭、化工资源品、金融；2）to G端或公共投资方向：风光电、电力电网、建筑等；3）困境反转：生猪、白酒与消费者服务，关注Q2部分中游消费类建材、钢铁、轻工板块的底部弹性。
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【固收】债市冲高回落，多空预期博弈的一周
央行大额净回笼，跨季后资金面宽松。上周央行开展公开市场逆回购操作6100亿元，到期300亿元，净回笼5800亿元。顺利跨季后央行大额净回笼，但资金面仍保持充裕，DR001、DR007利率分别上行45.0bp、14.7bp至1.74%、1.94%，1年期AAA存单利率下行4.5bp至2.47%。
现券期货集体走强，10年国债最低下行至2.74%。参考中债估值，上周2年、5年、10年国债利率分别下行1.2bp、1.0bp、1.9bp；2年、5年、10年国开债分别下行1.1bp、3.1bp、2.7bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.05%、0.12%、0.21%。
货币宽松和金融数据偏好预期拉扯，债市冲高回落。行情选择消息，降息预期高涨下周三晚公布的国常会通稿即使并无明确表述降准降息，但市场的理解仍旧偏向为“双降”可能性增加。但后续债市并未能迎来单边上涨行情，周五的回调反映了目前债市已经计价了部分政策宽松利好，但预期迟迟未兑现使得市场对于“狼来了”式的降准降息信号也开始钝化。与之相对的是，在前期一系列政策的支持下，市场参与者对3月金融数据尤其是社融数据偏向乐观。在政策宽松与即将公布的金融数据成为市场博弈焦点的当下，市场偏一致的预期顺利落地未必会带动趋势性行情，而预期一旦落空或将带来一波确定性较强的反向交易机会。
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【基金配置】“类固收加”稳健型FOF设计
2022年是资管新规过渡期后，资产管理业务净值化转型的首个年份。年初以来，A股行情表现低迷，较多理财产品破净，“固收+”做成了“固收-”，遭遇资金的赎回。除了受到行情的直接影响之外，如何构建更好的低风险、稳健型产品成为净值化时代之下的关切问题。本文利用模拟测试，确认了不同股债配置中枢下的风险收益预算范围。从实证的角度，分析了现有的主流“固收+”基金、以及偏债型FOF基金（穿透持仓后）偏好的配置比例中枢，进而提出一种低风险稳健型FOF的设计思路。
现有的主流“固收+”基金、偏债型FOF基金（穿透持仓后）偏好的股票、债券类资产配置中枢大约为2：8。1）资金需求驱动：合理股债配比，可满足低风险稳健收益需求；2）产品设计适用：股债固定配比，尤其以2：8构建偏债型产品，平抑股债风险能力强，在满足固定收益要求的情况下，风险收益特征突出。
“类固收+”稳健型FOF的设计思路：1）优选出稳健型的主动债券型基金、主动权益基金，作为安全资产、风险资产的具体标的。组内基金等权配置，计算每个报告期主动债券型基金、主动权益型基金组合的股票、债券相对配置比例；2）利用股债固定配置模型，在2：8配比下构造低风险稳健型FOF，季度调仓并动态调整。
构造的低风险稳健型FOF显著优于偏债类基金及FOF基金指数，可满足较低风险资金的配置偏好。1）长期业绩方面，低风险稳健型FOF过去5年大幅跑赢二级债基、偏债混合型基金指数。与中证FOF基金指数相比业绩更佳，并且在极端市场行情下表现更为稳定；2）从风险收益特征的角度看，低风险稳健型FOF同样展现出较大的优势。在收益大幅领先的情况下，低风险稳健型FOF波动率控制优秀，略微高于偏债混合型基金指数，最大回撤、夏普比率、卡玛比率等指标远超二级债基、偏债混合型基金指数及FOF基金指数。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
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【建筑】经济新下行压力加大，稳增长政策聚焦投资将再次加码
1、经济新下行压力进一步加大，国家稳增长政策将再次加码。(1)6日国常会部署适时运用货币政策工具 更加有效支持实体经济发展。要求抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，有的可提前实施。把稳增长放在更加突出的位置，切实稳住宏观经济大盘。各部门要着眼大局主动作为，针对形势变化抓紧研究政策预案，及时出台有利于市场预期稳定的措施。(2)7日经济形势专家和企业家座谈会上国家总理再次强调，政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案。优化投资审批，加快项目建设进度。
2、政策聚焦投资，要求用好政府债券扩大有效投资，尽快形成实物工作量。(1)国家将研究采取金融支持有效投资的举措，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资需求，推动制造业中长期贷款较快增长。(2)国家咬定全年发展目标不放松，一季度发行新增专项债1.3万亿元。要求抓紧下达剩余专项债，发挥地方政府专项债等撬动作用，带动更多民间投资，尽快形成实物工作量。(3) 发改委推动十四五规划102项重大工程实施，扎实做好推进项目前期工作，加大资金用地等要素保障力度，确保102项重大工程每一项任务落地见效。水利部规划今年完成水利投资约8000亿元。
3、各地方基建投资如火如荼，进入旺季基建投资将超预期加速跳升。(1)近期新疆公布今年实施重点项目370项总投资2.17万亿元增加4302亿,计划完成投资2700亿元以上增加300亿。(2)日前安徽第二批重大项目集中开工建设项目1032个总投资5872亿元，相比第一批集中开工项目分别增长41.2%和56.1%。1季度安徽省完成交通投同增32.4%，3月当月完成投资同增61%环增191%。(3)近期广东公布今年安排重点项目1570个，总投资7.67万亿元年度计划投资9000亿元，其中安排开展前期工作的省重点建设前期预备项目1152个，估算总投资5.88万亿元。
4、基建投资加速和再融资/股权激励催化，央企等龙头业绩将超预期加速。(1)央企等龙头竞争优势强将获得超越行业的高增长，货币财政宽松现金流将好转，原材料下行ROE将提升。(2)央企在手订单充足新签订加速，中国交建在手订单保障倍数4.6倍，中国中铁在手订单增22%订单保障倍数约4，中国铁建在手订单增14%保障倍数4.3倍。中国中铁1季度新签订单增84%，中国化学前2月新签767亿元同增88%。(3)中国中铁/华设集团/设计总院/中国建筑/鸿路钢构等出台股权激励，中国化学/东南网架/杭萧钢构再融资助力业务发展，中国电建置出地产具备再融资条件。
5、基建龙头估值近十年新低，首推基建央企、设计与地方/地产/钢结构等。(1)中国电建2022PE 11倍（历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍）PB1.2倍。中国建筑2022PE4倍近五年低位(历史最高PE平均11倍/2015年最高10倍)PB0.8倍，低于万保招金PB1.2倍。中国中铁2022PE5倍十年低位(历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍)PB0.7倍。(2)首推央企新基建中国电建/地产中国建筑/中国中铁铜，RETIS中国交建/中国铁建，氢己二腈中国化学/镍氢中国中冶等。设计华设集团/设计总院，BIPV钢结构杭萧钢构/鸿路钢构，地方基建上海建工等。
6、中国电建新能源份额最高，估值进入加仓区间：(1)电建下属规划设计总院受国家委托承担水电水利风光等提供规划设计/审查等职责，具投资/设计/施工/运营/装备全产业链一体化优势，风电光伏大型项目设计约60%左右份额，水利水电(抽水)设计约80%施工60%全球50%份额。(2)十四五规划新能源电力装机由16GW或增加到46-66GW左右。(3)剥离亏损地产和集团高盈利电网辅业置换，提高今年业绩弹性和具备再融资条件(央企再融资发行PB必须大于1倍)。(4)电建2022PE 11倍（2015年最高48倍），电建PB1.2倍（宁德时代16隆基股份8三峡能源2.7倍）。
7、中国建筑是地产政策β行情中最被低估α。(1)国家推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。(2)中国建筑财报称获国际三大评级机构标普/穆迪/惠誉的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，是行业内全球最高信用评级。(3)中国建筑地产销售量略低于万科和保利发展，大于招商蛇口和金地集团。中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。公司目前PE4倍仅为万保招金四家平均PE的50%，过去3年平均67%最大82%，过去5年平均73%最大99%，过去10年平均67%最大106%。
(一)新基建（首推中国电建。推荐中国化学/中国中冶/杭萧钢构/粤水电/华电重工/隧道股份）。2022年是双碳政策落地和新能源电力建设大年：(1)首推风光水电/抽水蓄能/特高压等新能源电力，推荐中国电建（首推）/粤水电/上海建工/苏文电能/永福股份，中国能建/安科瑞受益。(2)绿色建筑BIPV落地大年，推荐杭萧钢构/东南网架、森特股份/龙元建设，启迪设计/江河集团受益。(3)钢铁建材有色节能降碳，推荐中国化学/中国中冶、中钢国际/中材国际。(4)绿色交通氢锂等，推荐华电重工/隧道股份/四川路桥。(5)森林碳汇推荐东珠生态等。(6)元宇宙如岭南股份等受益。
(二)老基建（首推中国中铁，推荐中国铁建/中国交建/华设集团/鸿路钢构）和地产链（首推中国建筑，华阳国际受益）。（1）老基建四条线：一是央企国改推荐中国中铁（股权激励）/中国铁建/中国交建等，二是钢结构推荐鸿路钢构/富煌钢构，三是设计推荐华设集团/苏交科/设计总院等，四是地方基建推荐X路桥/粤水电等。（2）地产链：地产政策宽松提振估值，保障房是结构性亮点。一是首推EPC龙头中国建筑（估值最低）。二是设计华阳国际/中衡设计等受益，三是装饰推荐亚厦股份/金螳螂，受益全筑股份/广田集团/东易日盛/中装建设等，四是PC远大住工等受益。
8、风险提示：通胀超预期宏观策紧缩，全球疫情反复。
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【机械】奥特维（688516）：光伏组件串焊机龙头，锂电、半导体接力成长
结论：公司是国内光伏组件设备龙头，锂电、半导体接力成长。预计公司2021-2023年EPS为3.6/5.46/7.34元，基于PE/PB估值并考虑溢价空间，给予目标价271.85元，首次覆盖给予“增持”评级。
光伏设备：组件环节高景气，技术推动串焊机高频迭代，公司品类齐全适应多种工艺。光伏产业链发展逻辑为技术进步推动的降本增效，光电转换效率每提升1%，度电成本可下降5%-7%。串焊机设备价值量高（在组件设备中占比46%），“大尺寸+薄片化+多分片+多主栅”多重革新推动串焊机更新迭代时间为1.5-2年，且不同电池技术下串焊机均有所变化，设备厂商高度受益。预计2022-2025年串焊机+激光划片机市场空间自65.3亿增长至117.7亿、单晶炉+硅片分选机自187.8亿至206.6亿。
锂电设备：全球电动化趋势不减，后段模组PACK线涉及安全性客户粘性高，公司避开锋芒主攻软包。2021年国内锂电池出货量同比+128.67%，新能源车贡献较大增量，2022年新能源车高景气下动力电池出货量超450GWh。公司所营模组PACK线属锂电后段设备，价值量占比约三成，预计2022-2025年市场空间自58亿增长至102亿。
半导体设备：铝线键合机工艺成熟，国产替代箭在弦上，公司订单形成进度超预期，效率与品质兼备。2022M1全球/国内半导体销售额同比+26.75%/+24.47%维持高位，景气延续。公司所营键合机属封测前段核心装备， 2025年国产化率将自3%提升至10%，预计2022-2025年市场空间自89.8亿增长至173.4亿。铝线键合机工艺成熟，随着工业自动化、汽车电子等的迅速发展，渗透率有望进一步提升。
风险提示：光伏组件迭代、锂电下游需求、半导体研发不及预期。
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【交运】长期盈利恢复确定，价值低估逆向增持
建议逆向“增持”。公司是中国民航信息服务领域的主力军，数十年打造民航信息服务生态闭环，商业模式优秀，长期主导地位稳固。考虑疫情影响，下调2022/23年归母净利预测至11/25亿元人民币（原17/30），新增2024年预测32亿元。行业寒冬抑制短期盈利能力，不改长期价值。维持目标股价24.2港元，相当于2024年18倍PE。
2021年继续逆势保持盈利。2021年公司订座量同比增长5%，为2019年63%；归母净利5.5亿元，同比增长52%。扣除信用减值准备回拨3.7亿元，估算主业净利近2.4亿元，是疫情下极少数连续两年保持盈利的民航企业。其中系统集成服务收入同比增长17%，收入占比升至1/4，符合我们对其“十四五”加速增长的预判，将受益智慧民航建设。
短期因素影响业绩，疫情后高盈利恢复确定。公司2022下半年毛利率环比下降，市场担忧长期盈利能力或难以恢复至疫情前。根据调研，我们认为主要为行业寒冬下短期因素影响为主，不改疫情后盈利能力恢复的确定性。公司为航司长期提供低廉分销服务，且持续分享规模经济，稳健盈利能力是保障民航业长期健康发展的必要条件。（1）2021下半年单座AIT收入环比下降，收费标准未有调整，主要源于疫情影响导致部分延伸信息技术服务延迟，预计未来两年将逐步恢复。（2）2021年技术支持与维护费同比增长45%，恢复至2019年97%。公司逆势增加研发投入，将为疫情后高盈利能力恢复进一步提供保障。
长期主导地位稳定性提升，公司价值被显著低估。公司主导地位的长期稳定性，将显著超出市场与实业界预期。过去两年“外资同行”与“航司自建系统”两大冲击风险显著下降，公司长期自由现金流稳健增长的确定性进一步提升，贴现价值显著高于目前市值。未来两年将早周期受益民航业“先量后价”复苏，有望催化回归合理估值。
风险提示：疫情反复与病毒变异，行业政策，计算机系统安全风险。
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法律声明
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