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影响企业盈利的因素众多，本篇报告仅从经营杠杆视角出发，挖掘22年食品板块业绩弹性标的与投资机会。21年整体消费力疲软，需求承压，很多企业出于自身经营层面考虑，依旧有所投入寻求长远发展。从经营杠杆角度，选股思路有两条主线，一是固定费用占比较高的企业；二是21年加大投入的企业，低基数下22年有望实现更大反弹。投资建议：在需求恢复假设下，通过复盘21年食品公司业绩表现与22年利润弹性测算，我们推荐涪陵榨菜、天味食品、千禾味业、巴比食品在今年有望在经营杠杆下，实现更高的利润弹性。建议关注Q2大众品报表的复苏，锁定强经营杠杆，并结合企业估值逢低布局。
选股思路：固定费用高，短期投入加大带来经营杠杆。管理费用、广告支出是常见的产生经营杠杆的科目，在收入波动下，会放大对利润的影响。我们筛选出固定费用占比较高的企业，以及21年加大费用投入的企业，具有更高经营杠杆的可能。通过历史回顾可以看到，经营杠杆更高的企业，利润受损后业绩反弹幅度也相对更高。
22年弹性测算：需求恢复降低费用率，投入收缩贡献高弹性。我们在需求持续恢复，收入增速回归常态的假设下，对高经营杠杆企业进行弹性测算。1）从管理费用率弹性看：我们根据21年报及前三季度经营情况来测算21年管理费用率，根据16-20年的管理费用CAGR，以及22年收入预测，来计算22年管理费用率，并剔除股权激励摊销影响。经测算，妙可蓝多、盐津铺子、百润股份有望带来相对更高利润率修复；2）从广告费用收缩弹性看，千禾味业、涪陵榨菜、天味食品于近年来加大广告费用投入，在收入承压情况下，预计22广告投放有一定幅度缩减，带来更高的业绩弹性；巴比食品同样值得关注。
投资建议：关注经营杠杆带来的业绩弹性。当前看市场整体情绪相对悲观，疫情短期对行业的冲击已经较充分的反应在市场的波动中。随着大众品企业提价逐步落地，食品板块Q2报表端有望实现复苏。考虑到需求端的恢复以及成本压力对于不同行业的分化影响，结合经营杠杆角度带来的业绩弹性，我们推荐涪陵榨菜、天味食品、千禾味业、巴比食品，同时建议密切跟踪需求情况，收入端超预期表现将有望通过经营杠杆，带来更高的利润修复空间。建议关注Q2大众品报表的复苏，锁定强经营杠杆，并结合企业估值逢低布局。
风险提示：需求恢复不及预期、固定费用投入阶段性加大
一、 选股思路：固定费用高，短期投入加大标的更具经营杠杆
1、固定费用高、短期投入加大会产生经营杠杆
管理费用、广告支出是常见的产生经营杠杆的科目。在收入波动的情况下，与收入挂钩的成本、费用会出现同方向的变化，但部分固定费用的投入却不随收入的波动而明显变化且短期难以调节，这导致收入变化对利润率的影响被经营杠杆进一步放大。其中，比较常见的能产生经营杠杆的费用支出包括管理费用（含研发，下文管理费用及管理费用率测算均含研发费用），比如管理\研发人员薪酬，折旧，办公费用，差旅费用，水电费用等，以及广告费用（通常是年初进行规划和投放，但短期未必对收入规模扩张产生明显效果）。21年食品行业整体需求承压，很多企业收入下滑或增速放缓，利润率进一步受损。而由于经营杠杆的存在，我们假设明年收入恢复到正常增速，具有更高经营杠杆的公司将有望实现更高业绩弹性。影响公司业绩的因素众多，本报告在前述假设与逻辑下，仅从经营杠杆的角度，优选具有较大净利润恢复弹性的个股，挖掘食品行业22年投资机会。
筛选方向分两类：重点筛选固定费用占比高，以及21年加大投入的企业。通过食品板块各公司横向对比，我们选出两类公司进行分析：1、固定费用占比高。通过过去五年的横向对比，我们发现华润啤酒、百润股份、妙可蓝多、恒顺醋业、中炬高新等企业固定费用占比较高，相对可能存在更高的经营杠杆。2、21年加大投入的企业。例如涪陵榨菜，天味食品、千禾味业等企业，21年加大了投入力度，主要是广告宣传投入，明年存在一定费用收缩空间，创造利润弹性。
通过上述讨论与分析，我们筛选出以下两类股票，相对具备更高的经营杠杆。
2、回顾历史，经营杠杆放大利润变动
经营杠杆会给企业带来利润弹性。1）从固定费用率来看，以中炬与百润为例：
中炬高新：中炬12、15年收入增速仅不到5%，为过去10年中最低的两年，当年管理费用率分别提升0.5pct、1.1pct，净利率均同比下滑。而在随后一年，即13、16年，公司收入增速恢复后（营收分别增长32.1%、14.5%），管理费用率分别下降0.2pct、1.0pct，净利率提升2.5pct、3.1pct，是过去10年公司净利率提升最快的年份。
百润股份：百润15年鸡尾酒快速增长并纳入合并报表中，实现了当年营收的快速增长，16年、18年营收增速回落，管理费用率分别提升8.3pct、8,1pct，净利率同比下滑37.2pct、5.5pct。在随后一年，即17、19年，收入增速恢复15%以上增长（分别为26.6%、19.4%），管理费用率分别下降3.8pct、8.5pct，净利率提升31.5pct、10.4pct，同样为过去10年公司净利率提升最快的年份。
2）从广告投入来看，以涪陵榨菜为例：
12-15年涪陵榨菜集中投放广告，利润增速下滑。16年公司停止广告投放转而投入地面推广，随着需求景气度的恢复，公司16-17年实现业绩高增。从净利率情况来看，业绩高增下盈利能力提升同样明显，净利率于16-18年实现同比的高速增长并达到近十年的最高水平，16-18年净利率分别同比提升6.0pct、4.3pct、7.3pct，是过去十年公司净利率提升最快的阶段。
二、 21年业绩复盘：整体消费环境疲软，固定支出拖累利润
21整体消费疲软，调味品、零食收入承压。从21年情况来看，整体消费力相对疲软，社零增速仍在恢复，同时社区团购对渠道有所冲击，调味品、零食行业受收入承压。调味品整体受餐饮需求拖累及社区团购冲击显著，其中，海天Q2收入下滑，中炬、恒顺、天味等调味品企业前三季度增速下滑。洽洽受高基数影响，Q2收入增速承压，盐津铺子Q2受社区团购影响，收入下滑。另一方面，乳品、连锁食品、啤酒等板块去年受疫情影响基数较低，21年实现了一定程度的复苏，收入增速稳健。
高经营杠杆企业，管理费用率显著提升。伴随着需求承压、收入增速回落，固定费用占比较高的企业的管理费用率上行更加明显。其中，恒顺醋业、中炬高新、盐津铺子有着较高的经营杠杆（管理费用率分别为11.0%、10.8%、9.3%），在21年部分季度出现收入下滑情况，导致管理费用率上行均超过1%。此外，妙可蓝多尽管收入实现高增，但由于股权激励费用以及员工薪酬的增加，管理费用率同样有所提升。
广告支出加大企业，利润受到拖累。21年虽然需求端承压，但一些食品企业如涪陵榨菜、千禾味业、天味食品等仍逆势加大了宣传投入，导致业绩进一步受到拖累。此外，伊利、蒙牛在乳制品行业双寡头格局下，在广告宣传方面持续进行了大量的投入，广告费用率均始终处在较高水平，短期尚未影响公司利润率，未来如果有所收缩，将有可能产生相对较高经营杠杆。
涪陵榨菜：21年广告费用新增2.4亿，主要投放于央视、梯媒、互联网三个渠道。Q2、Q3公司收入端承压，广告费用拖累利润率10pct，导致利润严重受损。
千禾味业：21Q1赞助《新相亲大会》，广告费用新增1亿，主要结算与21年上半年，导致Q1、Q2净利润大幅下滑。
天味食品：20年以来加大广告投入，21年整体广告费8500万，在Q2、Q3收入下滑的情况下放大利润下滑幅度，21年前三季度净利润同比下滑75%。
巴比食品：公司21Q1新增梯媒投入2000万，在收入翻倍情况下，Q1净利润几乎持平，拖累利润增速。
东鹏饮料：公司21年上市后确认1亿的上市宣传费，但相对于公司整体常规广告投入占比25%左右。由于公司收入端保持快速增长，因此广告费用增加对利润率影响相对有限。
恒顺醋业：恒顺21Q3销售费用率23.5%，同比提升11.8%，主要系加大了《非诚勿扰》节目赞助，21Q3净利润下滑91%。
三、22年弹性测算：需求恢复降低费用率，投入收缩贡献高弹性
假设：22年需求持续恢复，各公司收入增速回归常态。21年8月以来，尽管餐饮端在疫情反复下持续面临较大压力，相比19年复合增速与正常情况相比仍有缺口，但细分品类如粮油食品、烟酒、饮料类等消费品均实现稳健恢复态势，相比19年复合增速实现较高增长。12月餐饮增速仍相对有限，社零增速同比19年增长3.2%，从宏观环境来看，可以合理假设食品板块需求进一步实现恢复，各公司收入增速在低基数下回归常态。
弹性测算1：管理费用率降低，妙可兰多、盐津铺子、百润股份等有望带来更高利润率修复。我们根据21年报或前三季度情况来计算21年管理费用率，根据16-20年的管理费用CAGR来计算22年管理费用，剔除股权激励摊销影响后，测算此前列表中，较高固定费用率企业由经营杠杆所带来的利润率弹性。经测算，22年收入恢复下，妙可蓝多、盐津铺子、百润股份等均有望通过经营杠杆，实现利润率1%以上的反弹。此外，绝味食品、巴比食品、佳禾食品也有望通过经营杠杆带来一定程度净利率的提升。
弹性测算2：广告费用收缩下，千禾味业、涪陵榨菜利润弹性更大。部分公司已对明年广告投入计划作出初步规划，广告费用的调整叠加收入回暖也将带来利润率的弹性空间。其中，千禾味业、涪陵榨菜、天味食品于近年来加大广告费用投入，在收入承压情况下，预计22广告投放有一定幅度缩减，对应收入预期下的广告费用率分别为6.6%、6.2%、2.6%，有望通过广告费用的调整分别带来5.3pct、3.3pct、1.6pct的利润率弹性。
需求恢复假设下，关注费用收缩预期，以及费用率修复品种带来的业绩弹性。由于经营杠杆的存在，部分企业21年在收入增速放缓甚至下滑的情况下，由于固定费用率较高，或者持续加大投入，利润受到进一步拖累。典型的企业包括：中炬高新、恒顺醋业、洽洽食品、盐津铺子收入放缓导致的管理费用率提升；涪陵榨菜、千禾味业、天味食品、巴比食品等广告投入加大，拖累盈利能力。当前整体消费环境仍在逐步恢复趋势中，我们假设需求恢复延续至正常状态，结合21年经营情况，仅从经营杠杆角度考虑，22年业绩弹性较大标的顺序如下：千禾味业、涪陵榨菜、妙可蓝多、巴比食品、天味食品在22年收入恢复预期，以及费用收缩下带来的利润弹性。此外，盐津铺子、百润股份、绝味食品等同样有望通过经营杠杆实现相对更高的利润率提升。
四、投资建议：关注经营杠杆带来的业绩弹性
投资建议：当前看市场整体情绪相对悲观，疫情短期对行业的冲击已经较充分的反应在市场的波动中。考虑到需求端的恢复以及成本压力对于不同行业的分化影响，结合经营杠杆角度带来的业绩弹性，我们推荐涪陵榨菜、天味食品、千禾味业、巴比食品，同时密切跟踪需求情况，收入端超预期表现将有望通过经营杠杆，带来更高的利润修复空间。建议关注Q2大众品报表的复苏，锁定强经营杠杆，并结合企业估值逢低布局。
风险提示：需求恢复不及预期、固定费用投入阶段性加大
五、行业重点公司估值表
参考报告
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
附录：
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
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