永东转2：煤焦油资源研发及应用的优质高新技术企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220407|李勇_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

事件：

■永东转2（127059.SZ）于2022年4月8日开始网上申购：总发行规模为3.80亿元，2.90亿元用于煤焦油精细加工及特种炭黑综合利用项目、0.90亿元用于补充流动资金。

■当前债底估值为82.49元，YTM为3.22%。永东转2存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6487%（2022/4/6）计算，纯债价值为82.49元，纯债对应的YTM为3.22%，债底保护尚可。

■当前转换平价为103.27元，平价溢价率为-3.17%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月14日至2028年4月7日。初始转股价8.86元/股，正股永东股份4月6日的收盘价为9.15元，对应的转换平价为103.27元，平价溢价率为-3.17%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.25%。下修条款为“10/20、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.68元计算，转债发行3.80亿对总股本和流通盘的稀释率分别为10.25%和15.03%，对股本造成的摊薄压力较小。

■我们预计永东转2上市首日价格在117.20~130.84元之间，我们预计中签率为0.0010%。综合可比标的和实证结果，考虑到永东转2的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.20~130.84元区间。我们预计网上中签率为0.0010%，建议积极申购。

点评：

■永东股份是一家基于对煤焦油资源深入研发及应用的高新技术企业。自设立以来一直致力于高品质炭黑产品、煤焦油精细加工产品的研发和生产，通过“煤焦油加工+炭黑生产+尾气发电+精细化工”的有机结合形成可持续循环的产业模式。主要产品为为炭黑及工业萘、轻油、洗油、改质沥青等煤焦油加工产品。

■2020年以来公司营收增长迅猛，2016-2020年复合增速为21.53%。公司2021年前三季度实现营业收入27.34亿元，同比增长68.07%，实现归母净利润2.68亿元，同比增长290.05%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为21.53%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为18.88%。

■公司营业收入构成较为稳定，炭黑系列产品为主要收入来源。报告期内，公司炭黑系列产品收入占营业收入的比重均在65%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

■公司销售净利率和毛利率波动较大，三费费用率总和下滑。2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为3.19%、6.62%和9.80%，销售毛利率分别为13.39%、11.98%和15.72%。三费费用率总和呈下降趋势，其中销售费用率下滑明显。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

当前债底估值为82.49元，YTM为3.22%。永东转2存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6487%（2022/4/6）计算，纯债价值为82.49元，纯债对应的YTM为3.22%，债底保护尚可。

当前转换平价为103.27元，平价溢价率为-3.17%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月14日至2028年4月7日。初始转股价8.86元/股，正股永东股份4月6日的收盘价为9.15元，对应的转换平价为103.27元，平价溢价率为-3.17%。

转债条款中规中矩。下修条款为“10/20、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为10.25%。按初始转股价8.68元计算，转债发行3.80亿对总股本和流通盘的稀释率分别为10.25%和15.03%，对股本造成的摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计永东转2上市首日价格在117.20~130.84元之间。按永东股份2022年4月6日收盘价测算，当前转换平价为103.27元。

1）参照平价、评级和规模可比标的精测转债（上市日转换平价103.73元，评级AA-，发行规模3.75亿元）、斯莱转债（上市日转换平价102.35元，评级AA-，发行规模3.88亿元）和银信转债（上市日转换平价104.94元，评级AA-，发行规模3.91亿元）上市当日转股溢价率分别为10.77%、7.50%和10.01%。

2）参考近期上市的铂科转债（上市日转换平价98.43元）、天地转债（上市日转换平价106.01元）和绿动转债（上市日转换平价89.51元），上市当日转股溢价率分别为32.07%、27.34%和26.46%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，计算机行业的转股溢价率（x_1）为16.81%，2022年4月6日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.65%，2021年三季度报显示永东股份前十大股东持股比例（x_3）为31.97%，2022年4月6日中证转债成交额为64,181,437,879元，取对数（x_4）得24.89。因此，可以计算出永东转2上市首日转股溢价率（y）为18.23%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到永东转2的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.20~130.84元区间。

我们预计原股东优先配售比例为69.12%。永东股份的前两大股东为刘东良、刘东杰，截至2021年9月30日最新持股比例分别为25.84%、16.86%，共合计持股42.70%，前十大股东合计持股比例为63.74%，股权结构较集中。截至2022年4月6日，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.12%。

我们预计中签率为0.0010%。永东转2发行总额为3.80亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.12%，剩余网上投资者可申购金额为1.17亿元。永东转2仅设置网上发行，近期发行的风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1,167.97万户，中银转债（评级AAA，规模78.00亿元）网上申购数约1,144.08万户,重银转债（评级AAA，规模130.00亿元）网上申购数约1,151.56万户。我们预计永东转2网上有效申购户数为1,154.54万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0010%。

3. 正股基本面分析

永东股份是一家基于对煤焦油资源深入研发及应用的高新技术企业。自设立以来一直致力于高品质炭黑产品、煤焦油精细加工产品的研发和生产，通过“煤焦油加工+炭黑生产+尾气发电+精细化工”的有机结合形成可持续循环的产业模式。主要产品为为炭黑及工业萘、轻油、洗油、改质沥青等煤焦油加工产品。公司自成立以来，依托当地资源优势，致力于建设完整的产业链条，通过一体化经营实现资源、能源的就地转化。目前公司已实现了“煤焦油加工+炭黑生产+尾气发电+精细化工”的产业链条。同时公司自设立以来一直非常重视科学技术的研究和发展，通过不断的积累与创新，提升了煤焦油领域开发利用的水平，为炭黑生产及煤焦油加工行业转型升级起到一定示范作用。

2020年以来公司营收增长迅猛，2016-2020年复合增速为21.53%。公司2021年前三季度实现营业收入27.34亿元，同比增长68.07%，实现归母净利润2.68亿元，同比增长290.05%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为21.53%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为18.88%。