晨报0330 | 宏观、轻工、平煤股份、设计总院、联瑞新材、基础化工_新浪财经

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【宏观】新一轮“能耗周期”正在酝酿

能耗双控转型下，供给约束是否已无忧？

“十四五”规划期内统筹考核，意味着将碳达峰带来的能耗约束平滑至更长的时间区间，这必然会导致周期性的供给约束。我们称之为“能耗周期”，也就是经济增长和能耗约束的此消彼长，目前只是来到了能耗周期的底部，新一轮周期正在酝酿。根据我们测算，2022年能耗约束的放开实际上进一步加剧了未来三年高耗能行业的供给约束。

推动“能耗双控”向“碳双控”转型，意味着政府希望通过加快清洁能源投入来破解“能耗周期”的迷局。碳达峰本质上是一个碳排目标，实现这一目标的方式有两种：1）降低单位GDP的能耗；2）降低单位能耗的碳排量。若要减少降能耗带来的供给约束，那就需要后者承担更多的减排任务。

但是，需要注意的是，清洁能源的提升并非一蹴而就，由于绿电出力不稳定，需要相关基建的系统性建设，如：储能、特高压。考虑到新能源的建设周期和技术瓶颈，在未来一段时间内，我们必须要接受与“能耗周期”共存。

原材料和能源的供给约束逻辑有何区别？

我们认为煤炭弱供给格局短期难逆转，经济企稳后保供压力凸显，2023年或再次出现缺煤现象。在乐观假设下，若 2022年由于工业生产较弱导致用电增速来到区间下沿5%，供给端较为稳定的风电、核电、太阳能依然维持2.4%的增速贡献，考虑到水电的不稳定性，这时需要火电贡献至少达到稳定的2.6%，与四季度保供阶段的火电供给基本持平。说明即使在电力弱需求的假定下，电力供需依然维持紧平衡的状态；

虽然能耗双控短期让位于稳增长，但是原材料产能去化目标并没有放缓，硬约束短期成为软约束。我们可以这样理解：限产对于供给侧本质上是硬约束，而去产能则是软约束，产能去化背景下，企业依然可以通过提升产能利用率来实现保供，但是最终结果都是导致通胀中枢的上移。悲观情形下，若2023年再次出现缺煤，为了保民生，2021年年底高耗能行业的限产可能会重演。其中，钢铁、能源化工将是政策重点调控对象；

警惕下半年稳增长背景下“碳通胀”的再加码：尽管政府一再强调保供稳价，但资源品的供给约束依然存在是无法回避的事实，考虑到2021年的碳通胀是基于供需双弱的格局，疫情过后稳增长第二波发力的背景下，供需矛盾在下半年可能进一步激化，这会导致碳通胀的再加码。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告新一轮“能耗周期”正在酝酿，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【轻工】营销向品类融合方向拓展，估值中枢存在提升空间

维持轻工造纸行业-家具子版块“增持”评级。随着市场对地产及后周期产业链悲观预期持续修复，家具行业估值中枢存在提升空间。家具行业全渠道扩张的重要性持续凸显，随着企业战略定位、营销思路向“整家定制”方向的转变，客单价有望一步提升；头部企业的竞争优势进一步提升，市场份额有望逐步向龙头集中。推荐标的：顾家家居、志邦家居。

315营销思路进一步向品类融合方向及整家定制拓展。当前零售市场的客流受新房销售、二手房交易、精装渗透率等因素影响略有承压，在布局渠道多元化拓展客流来源的同时，通过营销方式创新、品类融合等形式助力家具公司进一步打开客单价天花板。多家公司发布315活动营销计划，从单品类单空间的套餐向品类深度融合、整家定制方向拓展，充分满足消费者一站式购物需求，在助力终端竞争力持续提升的同时，促进市场份额进一步向头部企业集中。

疫情对部分城市的家具终端门店产生一定影响，预计消费需求延后释放，对全年整体影响有限。受疫情影响，部分城市对终端各类零售场所采取暂停营业措施，导致线下到店客流受限，安装及交付环节或存在延迟。头部企业凭借较强的前期蓄客及线上引流能力，能在一定程度上抵御疫情冲击；广泛的渠道布局能够进一步减小疫情所在城市对整体经营情况的冲击。随着后续疫情趋于平稳，短期抑制的需求将逐步释放，疫情所在城市的终端零售市场有望逐步修复。

家具行业估值中枢存在提升空间，细分子行业龙头竞争优势凸显，行业有望从分散走向集中。当前家具行业的估值中枢仍然在历史相对低位，从上市公司的增长质量、竞争优势等多个维度来看，我们认为上市公司的经营状况以及中长期增长预期好于2018年低点水平，随着市场对于地产的悲观预期的逐步修复，家具行业获得相对充分的估值修复动力。不同的企业根据自身的发展阶段在布局方面有所差异，头部企业关注存量市场潜力挖局，更加关注自身渠道结构、品类融合的调整；二线企业由于还存在一定的空白市场，在门店数量方面仍有一定的扩张空间。从中长期来看，定制、软体等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效应显著，营收和净利润水平在较高的基数情况下仍能实现超过行业平均水平的增长，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多的市场份额。

风险提示：房地产波动带来需求变化，原材料价格波动带来成本变化。

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【煤炭】平煤股份（601666）：改革成效明显，高盈利有望延续

上调盈利预测和目标价，维持增持评级。21年收入297亿元（+32.6 %）、归母净利29.2亿元（+110.6%），业绩符合预期，考虑到公司Q2焦煤长协价有望维持高位，稳增长政策发力下，全年高景气，上调2022/2023年EPS至3.01/3.07元（原1.53/1.56元），预测2024年EPS3.12元，按照22年8倍PE上调目标价至24.08元（原12.87元），维持增持评级。

煤价提升拉动全年业绩。2021年商品煤平均吨煤收入946元/吨（+41.41%），Q1-4平均吨煤收入分别为733、792、912、1235元/吨，Q4环比大幅提高35.32%，主因公司焦煤90%为长协季调定价，受Q3市场煤价高涨影响，Q4公司长协价大幅上调，Q4实现归母净利11.5亿(+236.4%)，创历史新高。2021年煤吨煤平均成本677元/吨（+42.67%），其中材料成本（+67.86%）和职工薪酬（+40.26%）。

改革成效明显，高盈利有望延续。全年精煤产量1188万吨，同比增长3.2%，超过计划量28万吨，规划2022年产量1235万吨，规划增长4%，精煤战略带动盈利持续增长。截至2021年末公司员工65281人，同比大幅减少8985人，管理持续优化提升盈利质量。2022年Q1焦煤市场价触底反弹，截至3月28日，京唐港主焦煤（山西产）价格再次上涨至3350元/吨高位，市场煤价高位下公司Q2长协煤价有望延续，带动盈利维持高位。

持续高分红回馈股东。公司2021年每10股派发人民币7.6元（含税），分红率60.21%，按当前股价计算，静态股息率5.1%、预测股息率12.1%。

风险提示：煤价超预期下跌；公司煤矿生产不及预期。

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【建筑】设计总院（603357）：22年业绩计划同增10%-30%高于21年7%

维持增持。维持预测2022-23年EPS1.00/1.11元，同增18/11%，预测2024年EPS为1.23元增速10%。维持目标价11.98元，对应22年12倍PE。

净利增7%符合预期，毛利率/现金流下行股利支付率上行。1)21年营收24亿元(+23%)，Q1-Q4单季营收增30%/53%/19%/5%，勘察设计营收15亿元(+8%)；21年净利3.9亿(+7%)，Q1-Q4单季净利增3%/11%/12%/0%(20年同期-18%/2%/40%/76%)。2)毛利率33.00%(-6.10pct)，系工程总承包业务规模增加及采购成本高于上年同期，净利率16.48%(-2.54pct)，加权ROE14.14%(-0.49pct)。3)经营性现金流1.7亿元(-58%)，应收账款9.1亿(+36%)，资产负债率34.26%(-1.44pct)，股利支付率53.85%(+22.57pct)。

在手订单66亿元同增28%，22年业绩计划增10%-30%。1)21年新签合同40亿(+6%)，其中省内新签33亿，收入18亿(+22%)，省外新签7亿，收入6亿(+27%)，21H2新签合同23亿(+5%)。2)新签分业务看，勘察设计类合同25亿(+16%)，工程管理合同2亿(+13%)，工程总承包合同13亿；3)截至2021年底在手订单66亿(+28%)；4) 2022年公司的经营计划是全年实现营业收入同增10%-40%，归母净利润同增10%-30%。

股权激励目标22-24年ROE 13.74%/净利润复合增速8.20%，安徽“十四五”高速公路投资增175%。1)拟以5.98元/股授予4.5亿股限制性股票激励，考核目标22-24年净利润复合增速8.20%(以20年为基数)，ROE三年不低于13.74%；2)安徽“十四五”规划高速公路投资2500亿元(+175%，十三五910亿元)，公司累计高速公路勘察设计7000余公里技术实力雄厚；3)以科技/创新/文化为驱动，推进勘察设计/跨界发展两维发展，建成基于云计算、大数据、AI及BIM的协同工作平台，推进数字化转型发展。

风险提示：基建投资低于预期、宏观政策超预期紧缩等。

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【基础化工】联瑞新材（688300）：深耕粉体行业，布局先进封装及导热材料

首次覆盖，给予“增持”评级。智能化升级拉动覆铜板、芯片封装用球形硅微粉需求，氧化铝导热材料受益于新能车、光伏，快速成长。我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.01/2.67/3.48元，增速分别为56%/33%/30%，目标价为98.1元（对应2022年36.7倍PE）。

智能化升级以及导热材料需求旺盛，公司产品市场空间快速成长。在汽车智能化升级、元宇宙算力爆发等催生的先进封装需求下，全球球形硅微粉预2025年预计需求量增长至39.62万吨，2020-2025年年均复合增速为11.9%；热界面材料方面，在新能源车及光伏用导热胶黏剂的需求拉动下，将为全球带来5.43万吨球形氧化铝增量需求。

公司球形硅微粉快速扩张，实现国产替代。公司布局高端球形硅微粉产品，应用于BGA、QFN、WLP、MUF、Underfill等新型封装方式，适用于各等级高频高速基板，部分Ultra Low DF（超低介质损耗）球形硅微粉突破了M6级别以上的要求，打破了日本雅都玛等海外企业垄断，实现国产替代。产品需求旺盛，公司在21-22年连续新增共计24500吨球形产线，满足市场新增需求。

热界面材料及新兴领域不断扩展，打开市场空间。公司球铝及球硅产品可应用于蜂窝陶瓷载体、特高压输送的绝缘制品、胶黏剂、国六标准蜂窝陶瓷载体、3D打印粉、齿科材料、特种油墨的领域，产品附加值不断提升，市场空间持续开拓。

风险提示：项目进度不及预期，天然气价格上涨。

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【基础化工】高能源价格下的竞争优势

全球能源价格上涨。新冠肺炎疫情爆发以来，全球能源价格呈现出从大幅下降到大幅上涨的“V”型走势。截至22年2月，原油价格不断攀升突破110美元/桶，较年初上涨54%，较15-19年均值上涨128%。欧洲、美国等地区天然气价格也纷纷上涨，截止3月9日,中东地区天然气售价高达39美元/百万英热，较年初上涨36%。

煤气比迎来近十年新低，我国煤化工竞争力增强。我国煤炭价格受国际煤炭供需与价格波动影响较小，根据国内调控政策，预计煤炭价格中长期维持在合理价格运行区间。在海外能源价格大幅上行背景之下，自20年6月起煤气比总体呈现下降走势，截止22年3月我国煤炭价格与欧洲/中东天然气价格比值创下近十年新低，我国煤化工竞争力增强。

煤化工产品成本优势显现，价格有望提升。（1）甲醇方面，我国使用的煤头路线相较欧洲及中东天然气工艺成本优势明显，截至22年2月成本优势超3000元/吨。我国进口甲醇比例较高，海外成本高涨为国内产品价格提供强力支撑。（2）尿素方面，截止2月，我国的煤化工尿素相较欧洲及中东天然气工艺生产的尿素产品成本优势高达1700元/吨。在进口价格高企背景下，我国国内尿素价格有望提升。（3）醋酸方面，欧洲与中东地区醋酸成本上涨明显，截止2月，我国煤化工醋酸较欧洲及中东地区气头路线醋酸成本优势高达1800元/吨，预计海外醋酸成本上涨将带动国内醋酸产品价格提升。（4）乙二醇方面，煤制工艺较油头工艺成本劣势已基本消除。我国乙二醇行业对外依存度较高，预计中东地区乙二醇成本上涨会对我国乙二醇价格产生较大提振作用。（5）烯烃方面，随着原油、天然气价格不断上涨，煤头工艺相较油头工艺的成本劣势已基本消除，进口烯烃及聚烯烃价格不断攀升预计带动国内烯烃价格上涨。

推荐煤化工企业。龙头华鲁恒升一体化布局完善，产能稳步扩张。公司打造了“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，围绕氨醇平台延伸煤化工产业链，多产品协同发展，在煤化工产业中具有明显的成本优势。截止2021年底，公司已形成200万吨尿素、55万吨乙二醇、60万吨醋酸等产能，并正在荆州建设新煤化工基地，煤化工产品高景气叠加产能扩张预计推动公司业绩趋势向上。此外，推荐鲁西化工，公司已建成煤化工+新材料的产品结构。

风险提示：煤炭价格大幅上行、海外能源价格大幅下行。

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