靳毅：美债利差倒挂意味着什么？

2022年03月29日11:02 作者:靳毅

　　意见领袖丨靳毅　

　　美联储和学界一般用10年期美债利率减去2年期美债利率来表征期限利差。通常认为，一旦期限利差进入“负区间”，即短端利率和长端利率形成倒挂，则预示着未来经济将较有可能出现“衰退”现象。1970年以来曾经出现过7次期限利差倒挂现象，均处于美联储加息末期，其中有6次，在之后的2年内出现了不同程度的衰退。

　　我们认为，目前利差即将“倒挂”并非意味着市场对未来经济的担扰。一个比较好的分析方法是引入18个月后的3个月美债远期利率和当前3个月美债即期利率之差，该利差实际上反应的是市场对中期货币政策走向的预期，本轮此利差的走阔，实际代表的是市场对未来货币政策加快收紧的预期。

　　根据我们先前提出的“五因子模型”，10年期美债利率可能会在今年年中达到2.60%至2.80%水平，除此之外，接下来美联储的具体“缩表路径”可能也会对美债利率产生额外推动作用。因此，我们认为目前美债利率仍有进一步上行空间。

　　与此同时，目前市场已经基本消化了地缘冲突带来的冲击，美股估值又重新回到了相对较高的位置。在此格局下，下阶段美债利率可能存在的继续上行，叠加5月份美联储可能开启“缩表”操作，将会使得美股的“风险溢价”受到明显挤压，进而出现一定的回调风险。

　　风险提示俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，新冠疫情传播超预期。

　　1、美债曲线倒挂的背后

　　1.1

　　即将倒挂的美债利差

　　3月份议息会议上，美联储加息的“靴子”终究落地，如期提升联邦基金目标利率25个BP，会后鲍威尔暗示目前美国通胀水平“过高”，在未来的议息会议中不排除一次性加息50BP的可能性。

　　在愈显鹰派的美联储表态后，出于对加息节奏加快的预期，美债利率短端部分上行显著，目前10年减5年美债利差已经出现“倒挂”，而平时大家更为关心的10年减2年美债利差也被进一步压缩，截至3月25日，利差水平已经降至18BP，位于历史15.3分位处。

　　一直以来，期限利差都是美联储和学界较为关注的指标之一，一般用10年期美债利率减去2年期美债利率来表征。通常认为，一旦期限利差进入“负区间”，即短端利率和长端利率形成倒挂，则预示着未来经济将较有可能出现“衰退”现象。

　　1970年以来曾经出现过7次期限利差倒挂现象，均处于美联储加息末期，其中有6次，在之后的2年内出现了不同程度的衰退。整体来看：

　　（1）前3次衰退的主要诱因均是国际原油价格飙升。从1970年代的两次石油危机，到1990年海湾战争，国际油价均出现了大幅上扬，导致美国国内通胀高企，叠加联储为抗击通胀进行大幅加息。“一紧一涨”压制了消费需求，从而引发经济上的衰退。

　　（2）第4、5次主要源于金融市场出现的“流动性危机”。美联储的加息周期，刺破了2000年的“科网泡沫”和2008年次贷危机的房地产泡沫。资本市场的风险偏好骤降，导致大量的证券被赎回，流动性趋紧的格局下，投资、消费和就业均遭到了不同程度的重创。

　　（3）最后一次衰退出现在疫情之后，由经济出现的“短暂休克”所引起。2020年3月“疫情”在美国爆发，居家限令下，服务业遭遇重创，大量居民失业，生产停滞是此轮经济衰退的主要原因。然而，由于美联储和财政部的货币财政“双宽组合拳”出击及时，本轮衰退仅持续了2个月。

　　1.2

　　曲线倒挂究竟意味着什么？

　　理论上来说，当市场预期未来经济出现衰退，长短端利率都会出现一定程度的下行。具体来看，长端利率会因为长期经济增长预期的下降而出现下行，与此同时，短端利率同样会出现一定幅度的下行，反应的是市场对未来美联储货币政策应对衰退进行宽松的预期。整体上，长端较短端下行幅度更大，因此，会表现出期限利差“压缩”甚至“倒挂”的现象。

　　然而，本轮期限利差的压缩与过往几轮有所不同。鲍威尔在3月21日华盛顿的经济研讨会上指出，相较于10年减2年利差，美联储本轮可能更关心期限结构上短端的变化，一个比较好的指标是18个月后的3个月美债远期利率和当前3个月美债即期利率之差。18个月后的3个月美债远期利率，实际上反应的是市场对中期货币政策走向的预期，因此当此利差走阔时，则代表市场对未来货币政策持续收紧的预期。

　　从历史上来看，2000年以来，18个月后的3个月美债远期利率与3个月美债即期利率之差和10年减2年美债利差走势基本一致，而本轮这两项利差走势存在显著背离。因此，本轮期限利差压缩的背后，蕴含的并非是市场对未来经济衰退的预期，而主要是市场对未来美联储加快收紧货币政策的预期。

　　1.3

　　下阶段，加息将有多快？

　　综合以上分析，我们认为现在通过期限利差的 “倒挂”迹象来判断美国经济即将进入衰退，还为时尚早。鲍威尔已经明确表态目前美国通胀水平已经过高，如果继续放任通胀高位运行将对美国经济产生制约，后续美联储可能会加快收紧货币政策的步伐。

　　与此同时，随着今年下半年“中期选举”的临近，“通胀议题”将毫无疑问地成为美国两党博弈的重要战场，目前拜登和民主党的支持率均偏低，中期选举压力较大，下阶段两党博弈将倒逼民主党更加坚决地控制“通胀”，从而向美联储进行施压。因此，我们认为，下阶段美联储加息将“宜快不宜慢”。

　　那么，美联储未来加息将会有多快？从3月份议息会议公布的加息点阵图来看，联储官员对本轮（2024年前）加息的上限预期由12月份时的2.00%-2.25%上修至2.75%-3.00%。与此同时，联储官员对2022年全年的加息预期也从75-100BP次上修至175-200BP次，显著快于12月份时期。