【行业深度报告】复盘2008-2009|美元_新浪财经

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高油价及剧烈波动下的化工行业

原油大幅波动，看好一体化行业龙头公司，农化行业高景气度预计延续。另外，在国产替代背景下，半导体、新能源材料供不应求的局面并未改变。

行业观点

纵观历史，同水平高油价时期(国际油价高于130美元/桶)仅在2008年出现过， WTI及布伦特原油在2008年7月11日创下历史最高纪录，随后由于全球金融危机导致原油需求出现负增长，国际油价出现大幅下跌。2009年，OPEC减产保价的作用逐渐显现，各国央行货币宽松不断加码，全球经济开始复苏，油价震荡上行。本文将试图复盘2008-2009年化工板块走势及化工产品价格走势，研究高油价及油价大幅波动下的化工产品及板块走势。

板块走势方面，在2008-2009年油价大幅波动中，在2008H1、2009油价上行期，基础化工（申万）均跑赢大盘指数、石油石化（申万），而在2008H2油价下行期，则跑输大盘指数、石油石化（申万）。化工子行业方面，2008年化工板块受全球金融危机影响几乎全线下跌，仅钾肥和民爆制品板块上涨，涨幅分别为11.55%、0.47%。另外，化纤、炼油化工等子行业在2008年下半年受周期性预期影响较大盘指数有所企稳。11个子行业跑赢大盘指数。2009年共计有25个化工子行业区间表现优于上证指数，20个涨幅超过110%。其中，纺织化学制品、粘胶、膜材料、其他化学纤维和其他塑料制品涨幅靠前。

产品价格角度，2008年上半年油价高位上行期领涨化工品多集中于化肥（钾肥、磷肥、氮肥）、上游原料（天然气、煤炭）、石化产品（C3丙烯、丙烯酸及酯，C4，芳烃）等产业链。除化肥外，偏产业链下游化学制品产品涨幅普遍不如上游原料及化学原料。2008年下半年油价回落期间上涨及跌幅较小化工品多集中于钾肥、能源、制冷剂、塑料、钛白粉等产业链。2009年油价反弹期间领涨化工品多集中于化学原料、橡胶等产业链。

当前与2008年上半年在货币政策之外的宏观环境上具有一定相似性，供给端同受世界经济大背景影响而增速走弱，其中，当前化肥与2008年同期相似，受地缘政治冲突、主要生产国出口限制影响，化肥供给大幅收缩，价格大幅上涨。需求方面，当前与2008年同期均处于正常水平，不同之处在于2008年处于增速回落阶段，而当前处于后疫情时期需求恢复阶段。成本方面，布油均处于高位上升趋势，推动因素则由2008年新兴经济体经济高速发展带来的原油需求上升转为当前对俄制裁带来的供应担忧。产成品存货累计同比与PPI则同处于持续上行的趋势，当前位置稍落后于2008年同期。

受地缘政治等影响，我们认为原油价格后续波动或将加大，并将进一步影响至天然气、农产品乃至部分矿产品等，对化工产业链整体影响不可忽视。

化工产业链较长，原料剧烈波动，下游价格传导有所滞后，且不同产品的供需情况决定不同的传导程度，部分产品与子行业或面临传导不畅盈利受损的局面。在子行业挑选上侧重一体化及高景气度。

投资主线：一是原料大幅波动，看好一体化行业龙头公司。尤其是在碳中和背景下的产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。推荐万华化学、华鲁恒升、新和成。在地缘政治影响因素消除油价有所回落后，看好国内民营石化公司的长期发展，推荐荣盛石化、东方盛虹、卫星化学等。

二是精细化程度高，新材料有望延续高景气。2021年四季度以来，部分新材料企业股价回调较为明显，但国产替代背景下半导体、新能源材料供不应求的局面并未改变，部分新材料企业2021年及往后业绩或超预期。随着新增产能在2022年逐渐投放，预计半导体、新能源材料企业产销将持续保持旺盛，估值有望得到修复。推荐：晶瑞电材、雅克科技、万润股份、蓝晓科技、国瓷材料、万盛股份、安集科技、沪硅产业等。

三是全球农化行业或将持续景气，推荐华鲁恒升、利尔化学、联化科技；关注云天化，亚钾国际等。另外，“稳增长”下基建有望持续发力，部分建筑结构材料企业将受益。推荐：苏博特、皇马科技、光威复材等，关注龙佰集团等。

1) 俄乌冲突持续升级引起的全球宏观经济形势恶化；2) 俄罗斯中断对欧能源供应；3) 俄罗斯及白俄中断化肥出口；4) 欧盟对俄实施能源制裁；5) 全球疫情形势出现新变化。

为何复盘2008-2009

受全球原油库存低位、俄乌冲突及伊核协议等因素影响，国际油价前期快速上行，从俄乌冲突全面爆发开始油价加速上涨，3月7日，布伦特原油大幅高开，当日价格一度上涨超过18%，最高至139.13美元/桶，WTI原油价格最高至130.5美元/桶，同样创2008年以来新高。后受俄乌谈判乐观情绪推动，油价大幅下挫，在布伦特原油触及阶段性低位96.93美元/桶后，俄乌谈判未有进展，中东局势紧张促使油价回升。截止3月23日收盘，布伦特原油报117.75美元/桶。

根据高盛3月8日的报告预测，在基本情景中，俄罗斯将有160万桶/日乌拉尔原油面临供应中断，高盛预测2022年布伦特原油现货价将涨至135美元/桶，2023年则为115美元/桶；2022年WTI原油现货价将涨至127美元/桶，2023年则为110美元/桶，均分别大幅高于此前预测。

纵观历史，同水平高油价时期(国际油价高于130美元/桶)仅在2008年出现过，由于2007年9月以来的欧美央行连续降息、伊核问题、新兴经济体需求旺盛、投机资金对油价的炒作等因素，国际油价不断攀升，WTI及布伦特原油在2008年7月11日分别创下147.27美元/桶与147.50美元/桶的历史最高纪录，随后由于全球金融危机导致原油需求出现负增长，国际油价出现大幅下跌，布伦特原油从2008年7月11日高点147.50美元/桶快速跌至2008年12月24日36.20美元/桶。2009年，OPEC减产保价的作用逐渐显现，各国央行货币宽松不断加码，全球经济开始复苏，油价震荡上行。

当前，原油价格走高后，后市预计波动或更为剧烈。因此，本文将试图复盘2008-2009年化工板块走势及化工产品价格走势，研究高油价及油价大幅波动下的化工产品及板块走势。

注：受到样本（如2008年石油石化板块上市公司较少，化工产品历史数据部分不全）等因素影响，本文研究及结论仅供参考。

2008-2009化工板块走势分析

化工板块、大盘指数走势对比

2008年上半年油价快速上行期，受始于2007年11月的全球金融危机影响，上证综指快速走低，截至2008年6月30日，上证综指（成份股859家）收报2736.10，半年度跌幅达48.00%。2008年上半年化工行业整体表现优于上证综指，其中，石油石化板块（成份股14家）受油价高位上行影响，原料成本大幅上升，价差缩小，盈利缩减，走势弱于基础化工（成份股150家）、上证综指及沪深300指数。

2008年下半年受金融危机影响，能源消费需求急剧萎缩，油价大幅回落，在此油价回落期上证综指延续下跌趋势，截至2008年12月31日，上证综指（成份股854家）收报1820.81，下半年跌幅达33.45%。2008年下半年化工行业整体表现弱于上证综指，下半年宏观经济环境恶化带来的终端需求减弱及油价大幅回落致使化工产品价格普跌，基础化工板块（成份股163家）受化工产品价格暴跌影响，走势弱于石油石化（成份股14家）、上证综指及沪深300指数。

2009年受全球央行货币量化宽松及国内4万亿财政刺激政策影响，能源消费需求逐渐恢复，油价重返上行，在此经济复苏期间国内股指全面上扬，截至2009年12月31日，上证综指（成份股860家）收报3277.14，全年涨幅达79.98%。2009年化工行业整体涨幅大幅超过上证综指、沪深300，2009年宏观经济环境向好及油价稳步上行致使化工产品价格回升，石油石化（成份股16家）、基础化工板块（成份股163家）受产品量价齐升影响，业绩持续走高，板块涨幅领跑国内市场。

即三个阶段中，在油价上行期，基础化工（申万）均跑赢大盘指数、石油石化（申万），而在油价下行期，则跑输大盘指数、石油石化（申万）。

化工板块子行业走势

2008年上半年化工子行业普遍下跌。其中，其他化学纤维、粘胶、改性塑料、炼油化工和其他石化板块跌幅靠前，分别为61.78%、59.97%、55.57%、54.08%、53.99%。仅钾肥和民爆制品板块上涨，涨幅分别为11.55%、0.47%。其中，钾肥板块受到国际供应形势紧张和海运费上涨等影响，涨幅领先于其他子行业。

2008年下半年受全球宏观经济萧条影响，原油需求量减少，油价急速下行，化工子行业全数下跌。根据申万化工分类，剔除掉部分数据披露不完整的板块，33个子行业中跑赢上证指数的子行业仅有11个，其中，其他橡胶制品、其他石化跌幅均在10%以内；有26个子行业跌幅超过30%，其中，纺织化学制品、纯碱、其他化学制品、氯碱和氟化工板块跌幅靠前，分别为54.34%、51.93%、49.61%、49.44%、49.09%。

2009年由于全球央行放水，中国政府出台了4万亿财政刺激政策和规范市场的政策措施，国际油价重返上升轨道，几乎所有化工子行业大幅上涨，共计有25个化工子行业区间表现优于上证指数，20个涨幅超过110%。其中，纺织化学制品、粘胶、膜材料、其他化学纤维和其他塑料制品涨幅靠前，分别为271.66%、217.76%、211.50%、189.87%、189.48%。

2008-2009化工产品价格走势分析

本次研究样本涉及产品包括大部分化工产品以及部分其他大宗商品，共计有193个国内外品种。

2008年上半年油价上行期领涨化工品主要包括硫磺、磷矿石、VA、钾肥、硝酸、磷肥、煤炭、天然气、丁二烯、硫酸、尿素、丙烯、丙烯酸酯、苯胺、黄磷、丙烯酸、PX，其中涨幅超过布油涨幅的有硫磺、磷矿石、VA、钾肥、硝酸、磷肥、煤炭、天然气、丁二烯、硫酸、尿素、丙烯、丙烯酸酯、苯胺，多集中于化肥（钾肥、磷肥、氮肥）、上游原料（天然气、煤炭）、石化产品（C3丙烯、丙烯酸及酯，C4，芳烃）等产业链。除化肥外，偏产业链下游化学制品产品涨幅普遍不如上游原料及化学原料。

2009年油价上行期领涨化工品主要包括丁二烯、苯系衍生物、橡胶、LPG、乙烯、环氧丙烷、双酚A，涨幅均超过布油年度涨幅，多集中于化学原料、橡胶等产业链。

2008年下半年油价回落期间上涨及跌幅较小化工品主要包括钾肥、LNG、制冷剂、PC、钛白粉、煤炭、磷矿石、粘胶长丝、氨纶，其中上涨的化工品有钾肥、LNG、制冷剂、PC、钛白粉，多集中于钾肥、能源、制冷剂、塑料、钛白粉等产业链。

由研究样本得出，2008-2009年期间“顺油价”品种仅有丙烯(韩国FOB)、丁二烯(韩国FOB)、硫磺，主要由于油价快速下跌期间，产业链下游化工产品因更接近终端，价格传导滞后，产品跌幅普遍小于原油。

注：比较基准为同期布伦特原油，若化工产品于油价上行期跑赢布伦特原油，下跌期跑输，则与油价正相关，为“顺油价”品种，反之则为“逆油价”品种。

化工子行业涨跌幅与化工产品价格涨跌幅在2008年上半年受国际油价屡破新高情绪带动下表现基本一致，2008年下半年油价大幅下挫，化工子行业涨跌幅较化工产品价格相对涨跌幅有所提前，前期超跌子行业炼油化工、化纤等提前企稳，涨跌幅较大盘基准表现较优。2009年炼油化工、化纤等子行业延续了此前相对较优表现，涨幅领跑化工板块与上证指数，而化工产品价格涨幅较高的橡胶及合成橡胶上游石化产品则受财政刺激政策后低增速预期及周期性影响，子行业涨幅处于化工板块中间偏高水平。

2008-2009化工行业所处大环境与当前的比较

2008-09化工行业与当前相比，所处宏观大环境存在相同也存有极为不同之处，下面将从供给、需求、成本、货币政策、库存周期位置等5个方面来进行比较。

供给端参照图表14中的化工行业增加值、主要产品产量及图表15、16中的生产运行指数，在2008年受天灾、金融危机影响，部分子行业开工率下行，供给增速逐渐放缓，全年化工行业增加值同比增长10%，增速同比回落10.7个百分点；其中，受2008年上半年油价历史高位影响，主要化工产品乙烯全年产量同比下降2.1%。2009年初受国内4万亿财政刺激政策与美国7000亿美元救市方案双重刺激，国内供给在2009年下半年开始持续回升，运行指数重回偏热状态。当前疫情影响海外及国内部分地区开工，但总体仍处于2020年新冠疫情爆发以后的恢复阶段。俄乌全面冲突的爆发则为原油、天然气、化肥的供应带来不确定性。

需求端参照图表14中的主要产品销量及图表15、16中的国内需求指数与外经指数，在2008年虽受天灾、原油大幅上涨及全年金融危机影响，但国民经济增速仍处高位，主要化工产品销量中仅有乙烯、化肥受价格创历史高位影响，销量略有下降。国内需求总体稳定，但外需自三四季度逐渐走弱。直至美国7000亿美元救市方案与国内4万亿财政刺激政策的通过，全球需求回升，2009年全年需求持续恢复。与此对比，当前需求正处于后疫情时期持续恢复的阶段。

成本方面，布伦特原油在2008年高位上行至7月11日147.50美元/桶后快速跳水，至2008年底，布伦特原油报45.59美元/桶，2009则油价重回上行轨道，全年震荡上行至年底78.00美元/桶。当前而言，布伦特原油自2020年4月疫情油价最低位开始持续上行，仍处于油价上升趋势。

货币政策方面，2008年上半年由于原油上涨带来的通胀走高，货币处于紧缩状态，连续提升了存款准备金率，海外则是较为宽松，自07年10月开始美联储已进入快速降息通道；2008年下半年由于金融危机传导全球以及原油闪崩，货币政策转为较为宽松，降低了存款准备金率并大幅降息；2009年沿用了宽松的货币政策以配合4万亿财政刺激政策支撑金融危机后的经济恢复阶段。与之前相比，目前海外通胀高涨，欧美国家已进入加息周期，国内则通胀维持低位，经济增长受疫情影响减缓，货币政策或将有进一步的宽松。

库存周期位置参照图表17，可以看到PPI与产成品存货累计同比趋势基本一致，产成品存货累计同比稍显滞后。从产成品存货累计同比折线上可以看到2008年上半年库存持续上行，直至历史高点2008年8月份，后因宏观经济环境恶化导致的企业开工率下行与美国推出7000亿美元救市计划，库存快速回落。进入2009年，受国内4万亿财政刺激政策与美国7000亿美元救市方案双重刺激，需求大涨，库存快速消耗，2009年8月库存达到阶段低点，之后震荡上行。与2008-09相比，当前库存处于2019年10月库存阶段性低点后持续上行的阶段。

总体而言，当前与2008年上半年在货币政策之外的宏观环境上具有一定相似性，供给端同受世界经济大背景影响而增速走弱，其中，当前化肥与2008年同期相似，受地缘政治冲突、主要生产国出口限制影响，化肥供给大幅收缩，价格大幅上涨。需求方面，当前与2008年同期均处于正常水平，不同之处在于2008年处于增速回落阶段，而当前处于后疫情时期需求恢复阶段。成本方面，布油均处于高位上升趋势，推动因素则由2008年新兴经济体经济高速发展带来的原油需求上升转为当前对俄制裁带来的供应担忧。产成品存货累计同比与PPI则同处于持续上行的趋势，当前位置稍落后于2008年同期。

投资建议

截至2022年3月24日，申万基础化工指数收报4510.26点，自2月24日俄乌冲突以来跌幅为8.32%；申万石油石化指数收报2225.78点，自2月24日以来跌幅为10.59%。磷肥、钾肥、石油天然气勘探及生产等子行业涨幅居前；化纤、轮胎、涂料油墨、氨纶等子行业跌幅居前。

受地缘政治等影响，我们认为原油价格后续波动或将加大，并将进一步影响至天然气、农产品乃至部分矿产品等，对化工产业链整体影响不可忽视。

投资主线：原料大幅波动，看好一体化行业龙头公司。尤其是在碳中和背景下的产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。推荐万华化学、华鲁恒升、新和成。在地缘政治影响因素消除油价有所回落后，看好国内民营石化公司的长期发展，推荐荣盛石化、东方盛虹、卫星化学等。

精细化程度高，新材料有望延续高景气。2021年四季度以来，部分新材料企业股价回调较为明显，但国产替代背景下半导体、新能源材料供不应求的局面并未改变，部分新材料企业2021年及往后业绩或超预期。随着新增产能在2022年逐渐投放，预计半导体、新能源材料企业产销将持续保持旺盛，估值有望得到修复。推荐：晶瑞电材、雅克科技、万润股份、蓝晓科技、国瓷材料、万盛股份、安集科技、沪硅产业等。

全球农化行业或将持续景气，推荐华鲁恒升、利尔化学、联化科技；关注云天化，亚钾国际等。另外，“稳增长”下基建有望持续发力，部分建筑结构材料企业将受益。推荐：苏博特、皇马科技、光威复材等，关注龙佰集团等。

1) 俄乌冲突持续升级引起的全球宏观经济形势恶化

2) 俄罗斯中断对欧能源供应

3) 俄罗斯及白俄中断化肥出口

4) 欧盟对俄实施能源制裁

5) 全球疫情形势出现新变化

披露声明

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以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:

公司投资评级:

买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 20%以上;

增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 10%-20%;

中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上;

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数;

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。

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