【东吴晨报0119】【策略】【固收】【宏观】【行业】环保、机械【个股】东华测试、高测股份|债券_新浪财经

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策略

私募火热公募遇冷，外资加仓新能源

——东吴策略·市场温度计

股市流动性：最近一周市场情绪较低，A股市场资金净流入-34亿元，前值-400亿元。

私募火热公募遇冷：新年伊始，私募发行延续火热而公募发行明显遇冷，1月1日至 10日共有457只私募证券基金完成备案，较去年同期351只增长30%，其中源乐晟发行的新基金募资规模已突破45亿元。对比之下公募发行遇冷，今年截至1月14日新成立偏股型公募基金仅274亿元，较去年1月4500亿元的规模明显萎缩。

外资加仓新能源：北上资金最近一周大幅加仓新能源产业链，电气设备、有色、化工均获大规模加仓，此外银行也获外资大幅增持；同时，外资减仓行业主要集中于非银金融和医药板块。个股层面看，最近一周北上资金增持前五个股分别：国电南瑞、药明康德（维权）、隆基股份、赣锋锂业、恩捷股份。

风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

（分析师姚佩）

固收

绿色债券专题报告之一：九万里鹏风正举

——绿色债券市场回眸2021，展望2022

核心观点

近年来监管政策不断完善为绿色债券市场发展注入强心剂：Wind概念板块统计，发行量来看，2016年至2021年累计发行绿色债券24,112亿元，累计净融资额达16,983亿元，年化复合增长率为17%。加权平均发行期限来看，2016年至2018年发行期限较平稳，自2019年起发行期限呈现延长态势，主要由于最长发行期限由15年延长至30年。发行期限结构来看，绿债从中期和长期平分秋色逐步转化为超短期及超长期也占据一席之地的格局，但纵观整个发展历程，除2020年，中期3-5Y绿债始终是绿债市场发行热门。发行利率来看，加权平均发行利率呈现稳健下行趋势，表明绿色产业的融资成本逐渐降低，有利于绿色产业整体可持续发展和建立良好的绿色金融投资环境。总体而言，我国绿色债券市场逐步趋于完善，发行量及净融资额逐年递增，发行成本呈下行趋势，债券类别日益丰富，发行人参与意愿显著提高，市场容量实现快速增长。

2021年市场规模高速增长，发行成本存在微弱优势，结构趋于稳定均衡：绿色债券总发行量同比增长46%，净融资额同比增长15%，监管层面重要文件出台也助力推动绿债市场持续扩容，二、三季度发行量同比分别增加46%和50%。发行利率方面总体呈现微弱优势，分券种看，短融、中票、企业债、金融债的绿债发行成本较同类一般债券整体发行成本低，表明中短期限或违约风险较低的绿债相对其他券种享有更大融资成本优势。发行结构方面，债券期限来看，绿债仍以3-5Y中期债券为主；发行人性质来看，2021年结构与2020年基本一致，以中央国有企业、地方国有企业及地方政府为主；发行人地域分布来看，发行规模最大的前五大区域为北京、山东、广东、江苏及上海；债券评级来看，2021年绿债与2016至2020年一致，仍以AAA评级为主，整体违约风险相对较低，信用资质较优；发行主体行业分布来看，公用事业、金融及工业仍然维持行业发行量前三甲地位；发行券种来看，2021年地方政府债、金融债、中票及资产支持证券发行额均占比较高，分布较2020年更偏均衡；另外，2021年绿债发行规模排名前十的非金融企业发行人中8家为中央国有企业，2家为地方国有企业。总体而言，2021年绿债发行结构在与2016至2020年相比总体保持稳定的基础上趋于均衡分布。

碳中和债发行元年表现强劲，规模占比显著：2021年全年共发行碳中和债1,177亿元，发行规模占2021年绿色债券总发行规模的15%，作为新推出的子品种占比显著，表现出强有力的增长态势。同时，碳中和债的发行人主要由中央国有企业及地方国有企业组成，债券期限主要集中于1Y以下超短期及3-5Y中期，与绿色债券市场整体结构趋同。

绿色债券二级市场收益优势不明显：目前，绿色债券在二级市场收益方面优势不明显，对于国内投资者的投资价值尚不突出，但是预计未来随着绿色债券市场继续扩容并在债券市场中份额增加，市场结构继续优化，交易制度建设继续完善，其投资价值将会逐渐显现，建议持续关注绿色债券品种并耐心等待配置机会。

2022年绿色债券市场将会如何演绎：我们预计2022年绿色债券市场将继续保持高速发展动能，若按照2018年至2021年年均复合增速37.8%测算，2022年我国绿色债券存量可达2.4万亿元，其中若按2020年与2021年绿色地方政府债平均占比34.1%测算，绿色地方政府债存量将达0.8万亿元，绿色信用债存量规模接近1.6万亿元，绿色债券市场存在较大扩容空间，因此2022年进一步扩容将成为大势所趋。

风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期。

（分析师李勇）

从2022年一季度新增地方专项债发行计划

看全年发行节奏、额度分配和资金投向

事件

截至2022年1月18日，目前共有17个省市公布其2022年第一季度地方政府债发行计划，累计已突破万亿元。其中地方政府新增一般债1,383亿元，新增专项债6,247亿元，再融资债2,434亿元。分地区看，浙江、山东两省已公布新增债发行计划额度均超千亿，北京市公布再融资债发行计划超千亿。

观点

2022年上半年加速发行，发行节奏或更近似2019及2020年：2021年新增地方债一级市场发行供给后置特征明显，整体发行节奏从第二季度后期开始加快。反观2019年及2020年，新增地方债发行前置，前三季度已基本完成全年发行任务。结合2021年剩余额度结转，我们预计，发行规模方面，在稳增长的预期下，2022年第一季度新增地方专项债发行规模稳中有升，或成为全年地方债发行主力，以确保财政支出为稳定宏观经济提供有力支撑的同时有效促进地方政府隐性债务风险化解进程；发行节奏方面，2022年新增地方专项债将在上半年加速发行，尤其是第一季度及第二季度末或出现供给高峰，发行节奏与2019年及2020年近似，财政支出整体前置。从一级市场展望二级市场，我们预计随着2022年上半年地方债加速发行，新增地方专项债及地方债整体成交量将位于全年成交量较高点，地方债与国债到期收益率利差或呈现走扩趋势，地方债整体收益率有望上行，而临近2022年末地方债到期收益率或有所回落。

2022年发行额度或向经济实力较强及债务风险有所改善的地区倾斜：我们认为2022年新增地方专项债额度分配主要取决于三方面：1）整体债务负担较低，政府一般公共预算收入对新增地方债净融资额覆盖较好或近年来存在明显改善；2）财政经济实力较强、安全边际较高；3）项目投向与政策导向一致且项目完成进度较好。因此，我们预计实际额度分配将会综合衡量以上三方面因素，从拉动有效投资的角度有的放矢，即2022年新增地方专项债额度或继续向广东、湖北、山东、福建等财政经济实力较强的省份及上海、北京、辽宁等债务风险相对较低或有所改善的省份倾斜，其中广东、山东、湖北为2021年新增地方债发行额度较高的省份，累计发行占比达22%，辽宁为2021年发行规模同比涨幅最高的省份，达27%。

保障性住房建设或成为2022年新增地方专项债重要资金投向之一：从2021年全国新增地方专项债资金投向分类来看，市政及产业园区基建投资近两年大幅增长，2020年及2021年资金额度分别约为2019年的4倍和3倍，而保障性安居工程投资则明显下滑，2020年及2021年分别较2019年下降44%和32%。区域角度看，经济增长较缓或需求较大的区域在发行新增地方专项债落实保障性住房建设方面仍有发挥空间，或成为全国范围内拉动保障性住房建设的主力。综上所述，我们预计2022年保障性住房建设将成为除2020年市政基建、2021年棚户区改造以外的另一重要新增地方专项债资金投向，且2019年至2021年在保障性安居工程方面投资额度较少的省市或在2022年新增地方专项债投向安排上发力。

风险提示：（1）地方债政策变动：项目审核偏严，放量不及预期。

（分析师李勇）

宏观

2021年四季度为何制造业投资逆势回升？

2021年四季度虽然中国经济下行的风险加剧，但制造业投资的逆势回升成为投资端少有的亮点。尤其是在地产和基建投资缺位的情况下，制造业投资发挥了稳投资的重要作用，相较2019年的两年平均增速在2021年持续走高，即使下半年企业中长期贷款持续同比少增也未阻挡制造业投资的步伐。我们从自上而下和自下而上两个角度分析背后的原因。

自上而下看，稳定制造业政策初见成效，制造业在经济中的比重反弹。2021年公布的“十四五”规划中明确强调要“保持制造业比重基本稳定”，根据统计局的最新数据，2021年制造业占GDP的比例由2020年的低点26.3%回升至27.4%。我们在此前的报告（《新框架看2021年中国制造业投资》）中提出了制造业投资的三因素拆解框架：

由此可见制造业投资增速的变化可以归因为1）GDP增速的变化，2）制造业占比的变化和3）制造业投资产出效率的变化。从历史数据来看，2021年制造业投资超市场预期背后的重要原因是制造业占比时隔9年再次提高。

自上而下的另一个维度是量价拆分，2021年价格因素是制造业投资的重要贡献，实际投资增速可能不及名义增速的一半。原材料和设备价格的涨价是背后的重要因素，但为什么企业会在成本大幅上涨的情况下增加资本开支？这可能要从自下而上的角度来看。

自下而上看，盈利和产能利用率可能是重要的驱动因素。从行业角度看，2021年制造业投资比较突出的行业是计算机电子设备、医药、专用设备等。利润增速较快、产能偏紧是企业增加投资的重要条件，汽车行业是典型的反例（由于芯片供给约束，第三季度汽车制造业的产能利用率仅处于历史的中值水平）。

政策约束限制了部分行业增加投资，否则2021年制造业投资增速会更快。2021年企业利润增长的两条主线是原材料价格上涨和出口高景气度，燃料加工、化工和有色冶炼等行业受益于原材料价格上涨而获利颇丰，但受能耗和减碳政策的约束，资本支出受到约束，否则2021年投资的增速可能会更加超市场预期。

怎么看待2022年制造业投资的增长？2022年开年以来市场主要的关注点在地产和基建，而制造业其实也具备再次扮演“黑马”的潜力。一方面，在稳定制造业的政策下，制造业投资仍能发挥稳经济的作用，根据三因素框架（我们假设2022年名义GDP增速为8.5%，制造业占比相对2021年上涨0.2个百分点至27.6%，制造业投资效率进一步提高）我们预计2022年制造业增速可能在6%左右；另一方面，部分行业（如能耗、排放偏高等受政策约束的行业）仍有较大的产能扩张和设备绿色升级需求，如果政策能够适当地引导和放松，制造业投资的空间仍然值得期待。

风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期。

（分析师陶川）

行业

环保：

东吴ESG专题研究2——中国应用

信披&评价体系初具雏形，ESG投资方兴未艾

ESG聚焦环境、社会、治理三大因素，评估企业可持续性及道德影响的标准：ESG源于责任投资（PRI），是一种关注除财务绩效之外的投资理念和企业评价标准，关注环境、社会、治理三大因素。“信息披露-评级体系-投资决策”三步构成完整的ESG体系。

信息披露：香港联交所强制披露，内地自愿引导为主，部分环境指标强制。1）香港：联交所2012年发布《 ESG报告指引》，历经三次修订至2020年迈向强制披露阶段。2）内地：A股国际化接轨&经济高质量发展双重驱动下，交易所、金融监管和环境监管部门联合发力引导ESG信息披露，环境信披规则先行，重点排污单位已实行部分指标强制披露。3）信披现状：2020年沪深300披露率86%，头部公司ESG披露意识较强。

评级体系：A股市场ESG评级兴起，借鉴国际经验构建本土化评价体系。A股现存华证、中证、商道融绿、 Wind 、富时罗素、嘉实等9种主流评价体系，评级机构借鉴国际经验构建本土化评价体系，在底层指标设置和权重划分上趋于多元化、差异化、个性化。商道融绿于2015年推出国内首个ESG评级体系，根据商道融绿披露，2018-2020年A股上市公司ESG评级结果稳步提升，环境类绩效增幅最大。

投资应用：内地ESG公募基金规模近2500亿元，负/正面筛选、ESG整合策略为主流。1）投资规模：2020年起，内地ESG主题基金发行加速。截至2021年Q3，国内超四成公募基金管理人关注并参与权益类ESG公募基金投资，累计资产管理规模近2500亿元，其中纯ESG基金规模占比仅8%。2）投资策略：据我们统计，国内24只纯ESG基金中负面筛选应用比例88%、其次为正面筛选（33%）、ESG整合策略（29%），G是当前最受看重的因素。3）投资收益：典型ESG基金收益率优于沪深300。

风险提示：宏观形势发生波动、政策支持不及预期、评价标准无法统一。

（分析师陈李、袁理）

机械：

氢能设备行业专题报告

政策驱动氢能行业加速，关注优质“卖铲人”

政策利好频出，我国氢能产业有望迎来加速期。相较煤炭、天然气、石油等传统燃料，氢气具备能量密度大、反应零排放的天然优势，是我国碳中和目标下理想的清洁能源。为加速推进我国氢能行业发展，国家&地方政府对氢能行业的扶持政策频出，此外叠加产业经济市场广阔，氢能融资项目数持续增长，相关企业加速布局，我国氢能行业发展将迎来加速期。

氢产业涉及多个核心环节，核心设备国产化曙光显现。氢能产业涉及制取、储运、加注等多个环节，产业链庞大，经过多年发展，部分核心设备国产化成果初显。①制氢：化石能源制氢仍是我国当前主流技术路线，长期来看，持续降本的电解水制氢为行业大趋势，碱性电解槽作为电解水制氢核心设备，已基本实现国产化；②储（运）氢：目前我国仍以高压气氢运输为主，其中长管拖车运氢应用广泛，管道输氢受制于高昂成本，短期难以规模化；车载储氢是储氢最大细分市场，2020年我国车载储氢瓶市场规模仅为2.1亿元，2025年将达到32亿元，我国车载储氢现仍以35MPa III型瓶为主，70Mpa III以及IV型储氢瓶技术难度较大，仍由海外企业主导；③加氢：政策加码下我国加氢站扩建力度加大，受制高昂投资成本，我国加氢站尚未实现商业化运营，在加氢站成本构成中，设备投资额占比高达45%，核心设备氢气压缩机、加氢机等仍高度依赖进口，设备国产化是最重要的降本手段。

燃料电池市场正在快速打开，本土设备公司加速布局。燃料电池汽车正处在快速导入期，GGII预测2023年市场燃料电池行业规模将达230亿元，2025年达700亿元。①燃料电池系统为FECV最核心功能部件，在整车价值量占比超过60%，已基本实现国产供应；②电堆在燃料电池系统中价值量占比60%+，我国在70kW以下电堆已可以基本实现国产化，但是关键材料仍高度依赖进口，电堆生产工艺流程复杂，基于燃料电池& 动力电池生产工艺的协同性，我们看好锂电设备企业在燃料电池领域的先发优势；③空压机为燃料电池系统最核心系统配件，我们预计2020-2050年我国市场规模将达1581亿元，2020年空压机国产化率90%+，但由于行业仍处于产业化初期，头部洗牌现象频发，随着技术路线确定&市场需求放量形成规模效应，我们看好具备先发优势的企业突出重围。此外氢循环系统、增湿器等核心部件，国产企业正在加速布局，开启国产化进程。

投资建议：设备作为氢能产业链重要环节，我们看好进行前瞻性布局的优势企业率先突出重围，建议关注杭氧股份、科威尔、冰轮环境、雪人股份、厚普股份、亿华通、富瑞特装、汉钟精机等。

风险提示：国家&地方政策调整风险、核心装备国产化不及预期、燃料电池产业化进程不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦加剧等。

（分析师周尔双、黄瑞连）

个股

东华测试（300354）

结构力学性能测试龙头

业绩进入高速增长期

投资要点

本土结构力学性能测试龙头，业绩正处加速上升期

公司是国内领先的数据采集和测试分析系统企业，在持续研发投入推动下，多项核心技术处在国内领先水平，公司在军工&航空航天、工程检测、科研等领域累积了一大批优质客户群体，推动业绩进入快速增长期：①收入端：2018年后公司抓住军工国产替代&自主可控机遇，2018-2020年营收CAGR达到23.68%，2021Q1-3实现收入 1.65亿元，同比+45.31%，收入规模加速扩张；②利润端：2018-2020年公司归母净利润CAGR达到69.03%，2021Q1-3实现归母净利润0.40亿元，同比+351.83%，明显高于同期收入端增速，盈利能力快速提升，2020年净利率达到24.53%。参考股权激励考核目标，2022-2025年公司营收目标分别为4.50、6.51、8.99、12.00亿元，2020-2025年营收CAGR达42.37%，成长潜力可见一斑。

科学仪器需求持续提升，政策落地国产替代加速

科学仪器市场广阔，2019年全球仅实验室分析仪器的市场规模就达到656亿美元，其中我国市场规模全球占比为15%，由此可见国内科学仪器是天然性大赛道。①科学仪器是国防装备关键部件，我们估算2020年仅军工领域对科学仪器的需求就达1637亿元，受益武器装备战略地位提升&自主可控，我国军工行业对科学仪器需求有望持续提升。此外，实验科学研究投入力度提升以及“智能制造”行业趋势下，科学仪器在我国民用装备领域同样成长空间广阔。②我国高端科学仪器仍高度依赖进口，2019年仪器仪表贸易逆差达到257亿美元。在持续高研发投入下，我国科学仪器在技术端已具备部分国产替代的基础，2021M12我国签发主席令一O三号，旨在重点推进科学仪器国产化，国产科学仪器在军工、科研机构等领域将迎来最佳发展机遇。

结构力学主业延续快速增长，PHM+电化学打开成长空间

公司在稳固结构力学性能测试系统龙头地位的同时，积极拓展PHM和电化学工作站领域，成长空间进一步打开。①结构力学性能测试：相较海外龙头美国NI，公司收入及利润规模明显偏小，仍具备较大成长空间，军工行业高景气度&自主可控驱动下，有望保持快速增长；②PHM（故障诊断和健康管理）：为现代化武器装备核心技术，并在智能制造等民用市场应用前景广阔，公司是国内少数全面掌握PHM核心技术的民营企业，具备较大成长潜力；③电化学工作站：新能源行业将打开商用需求空间，公司现已形成完善的产品系列，并和多个高校达到战略合作，产业化在即。

盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.88/1.39/2.03亿元，当前股价对应动态PE分别为67/43/29倍。公司作为本土结构力学性能测试行业龙头，将充分受益军工自主化大趋势，叠加新品放量，公司成长性较为突出，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、盈利能力下滑、新业务开发&产业化进展不及预期、收入确认季节性较强等。

（分析师周尔双、黄瑞连）

高测股份（688556）

切割设备+耗材双轮驱动夯实基本盘

切片代工打造新增长曲线

高测股份：覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头

自2006年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，目前已打造出“轮胎检测+光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”四条业务增长曲线。受益于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长，公司营业收入从2016年1.5亿元增长到2020年7.5亿元，2016-2020营收CAGR高达50%，2021Q1-Q3前三季度的营业收入达到9.7亿元，同比+92%；归母净利润由2016的589万元上升至2020年的5886万元，2016-2020年归母净利润CAGR达77.8%，2021Q1-Q3前三季度的归母净利润达1.12亿元，同比+177.24%。

切割设备&耗材需求高增，高测技术优势显著享高市场份额

硅片厂纷纷扩产带动切割设备和耗材需求，根据我们的测算，2021-2025年切割设备&耗材市场空间合计分别约为230、260亿元。大尺寸趋势下切片环节核心技术难点在于设备兼容性、硅片良率：一是市场上存量的切片设备大部分无法兼容182、210等大尺寸，加快了切片机更新迭代；二是大尺寸碎片率高于小尺寸，部分厂商的大尺寸切片良率较低。薄片化趋势下切片容易出现碎片、崩边、划伤、 TTV、线痕、弯曲、边缘翘曲等问题，对设备工艺要求高。

2020年公司针对大尺寸硅片切割推出了新一代可调轴距的切片设备，满足166mm、182mm、210mm等硅片的切割需求。针对未来可能的半片工艺，通过更小的轴距变换，公司进一步解决细线（~40μm）、半片尺寸切割的碎片等问题。未来公司有望通过切割设备反哺金刚线业务，形成“设备+材料”双轮驱动的发展格局。

进军切片代工释放业绩弹性，专业化分工提高产业链效率

面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测的切片代工业务通过专业分工实现降本、增效、提质，同时帮助客户轻资产运行。我们预计公司2021年形成5GW产能，2022年形成16GW产能，2023年形成35GW产能。对高测来说，切片代工业务可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利，切片代工服务的盈利来源为代工费+结余硅片售出。（1）乐观假设下，高测股份2021-2023年切片代工业务单GW收入分别为0.8、0.7、0.6亿元，毛利率分别为53%、42%、35%。（2）中性假设下，高测股份2021-2023年切片代工业务单GW收入分别为0.8、0.6、0.5亿元，毛利率分别为48%、37%、27%。（3）悲观假设下，高测股份2021-2023年切片代工业务单GW收入分别为0.7、0.5、0.5亿元，毛利率分别为42%、30%、20%。

盈利预测与投资评级：下游光伏行业高景气度，公司作为切片设备&耗材龙头持续受益；同时开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点。我们预计公司2021-2023年的净利润分别为1.6/3.5/5.4亿元，对应PE分别为67/30/20X，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业受政策波动影响风险，市场竞争风险，业务拓展不及预期。

（分析师周尔双）

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