浙商研究 || 年度策略巡礼（大周期篇）|疫情_新浪财经

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1、恶性价格战缓和下快递盈利或已触底，成本优化驱动龙头盈利修复高弹性

1）上游电商增长驱动仍在，规模增速依然可观。

实体网购统计口径低估；线上消费新形式、新平台趋于多元；快递单包裹货值下行三因素驱动下，测算快递行业单量21E-25E仍有19.5%复合增长，预计到2025年突破2200亿件。

2）政策强监管驱动恶性价格战加速缓和，快递单价已如期回归。

监管政策出台推动价格呈现逐步回归良性态势，义乌快递月度票单价自2020年2月份以来首次同比正增长，自2021年7月以来已累计环比提升0.29元，电商快递龙头企业单价亦持续回升。

3）判断行业即将进入盈利修复的本质阶段，业绩高弹性可期。

在2021年二三季度政策及价格修复之后，即将进入价值修复的最本质阶段即盈利修复阶段。当前龙头盈利处于极低位置，基于：

①件量头部化增强规模效应；

②全年波谷趋平产需逐步匹配；

③资本开支高位回落的三大预判驱动，未来龙头盈利修复有望具备高弹性。

2、公路业绩恢复具备强防御属性，估值低位静待政策催化，关注高分红龙头

1）高速公路板块具备强防御性。一方面，行业不涉及跨境车辆流通且公路集疏港货运量占比低，此外板块业绩表现相对平滑，具备相对经济防御性；另一方面，复盘看板块在大盘下行的10个年份中7年超额跑赢，且头部公司分红比例明显较高，具备相对大盘防御性。因此，若基于对大盘和经济谨慎态度，则板块具有较高配置价值。

2）估值低位静待政策催化。当前板块PE估值仅9.57倍，较17-19年均值低24.0%；PB估值仅0.85倍，较17-19年均值低29.1%。估值处于相对低位，政策端关注公路相关法律修订落地形成催化。

3、重点标的

1）高弹性标的：快递赛道格局逐步清晰，加盟制看好价值确定性修复渐入佳境的韵达股份，同时关注圆通速递、中通快递；直营制看好传统+新兴业态广阔布局下物流网络延展、时效壁垒升级的顺丰控股。此外，关注大宗物流供应链赛道进取龙头厦门象屿。

2）高股息标的：公路铁路模式稳定，成长高股息标的优选山东高速、招商公路，稳健高股息标的关注宁沪高速、深高速、粤高速A、皖通高速、大秦铁路。此外关注具备中长期量价空间的铁路客运龙头京沪高铁及北方量增价好港口龙头青岛港。

快递监管政策松动；实体网购需求回落；大宗商品价格下跌导致供应链企业业绩承压；公路政策修订推进不及预期；免费通行补偿政策不及预期；公路铁路运量增长不及预期；全球新冠疫情持续时间超预期；全球贸易恶化。

建筑行业年度策略

1、基建或将发力，锚定“双碳”优选新能源建设

1）出口震荡、消费慢复苏、投资预期强化。10月建筑业PMI 56.9，环比提升，预期增强。

2）专项债Q4发力提速，基建投资边际改善、公建固投同比高位。21年10月，基建单月投资同比-2.5%，降幅较9月收窄4.0pct。

3）22年三驾马车看投资，传统基建有望发力。预计22年基建固投同比+4%。持续看好由“承包商”大力向 “运营商、投资商“转型的中国铁建、中国交建。

4）“双碳1+N”催化，新能源基建或享受板块成长α。作国内能源电力建设主力军，中国能建、中国电建等头部央企有望深度受益全球能源结构调整所带来的新能源建设热潮。

2、政策、成本双驱动，装配式看长坡厚雪

1）短期驱动：“双碳”目标指引，装配式行业政策持续加码

2）长期驱动：老龄化带动用工成本提升，建筑工业化势在必行

3）细分赛道优选钢结构：碳排放强度更低、发展格局占优。关注钢结构制造龙头鸿路钢构、钢结构工程龙头精工钢构。

3、重点标的

1）中国能建：全球能源电力建设龙头，“十四五”发力新能源投资运营有望驱动业绩超预期。

2）鸿路钢构：钢结构制造龙头，产能优势构筑核心壁垒，行业β叠加公司α共振，前期超跌看好估值修复。

国内新冠疫情出现反弹；基建投资增速不及预期；房地产投资增速不及预期；能源电力建设项目进度不及预期；工业减污降碳推进进度不及预期；装配式建筑渗透率提升不及预期。

航空运输行业年度策略

1、核心观点

需求持续向好，供给收缩，下一轮大周期酝酿中。我国国内出行需求已恢复，基于口罩+疫苗（根据国家卫健委，截至11月19日我国新冠疫苗人群覆盖率86.9%，完全接种率76.3%）+特效药（辉瑞三期数据显示能降低89%重症风险，国内特效药持续推进中）多重保障，我们认为明年国际航线有望出现明显复苏趋势。2022年起，我国民航出行需求侧有望爆发，伴随较为明确的供给收紧，我们认为行业有望进入上行通道，供需顺差带来的盈利改善有望驱动新一轮景气周期。

2、2022年展望

若奥密克戎的影响未远超德尔塔，我们预计明年我国出入境限制边际放松概率大，境外出行、旅游需求有望迅速反弹。根据南华早报，12月起内地与香港有望试行限额免隔离通关；11月26日奥密克戎被WHO列为“需担忧病种”，截至12月2日尚未完全确定其传染能力和致死性，我们预计香港通关时间或略有推迟。若新冠疫苗对奥密克戎并非完全无效，我们认为我国出入境限制有望于2022年出现边际放松。在供需顺差预期叠加国际复苏预期下，航空板块业绩、估值有望修复，明年有望跑赢市场。

3、重点个股未来看点

1）三大航：国际航班复苏曙光或现，恢复阶段公司将显现较大盈利弹性。

①中国国航：享首都机场基地优质时刻增量资源，疫情下航线优化；在欧美优质国际航线中时刻优势明显。

②南方航空：广州-北京双基地运营，未来优质时刻增量有望超预期。

③中国东航：国内“黄金线“京沪线在北京两场运营，在国内需求爆发期将体现盈利韧性。

2）吉祥航空：航空板块整体预期好转，核心市场占比逐渐提升，洲际航线开启新征程，中长期成长性高。

3）春秋航空：航空板块整体预期好转，时刻资源结构性改善，短期业绩相对稳健，中长期成长性高。

4、催化剂

疫情修复超预期；国际航线恢复节奏超预期；航空需求恢复超预期。

风险提示

疫情恢复不及预期；出入境政策不及预期；需求恢复不及预期；油价大幅上涨；汇率风险等。

酒店行业年度策略

核心观点

1、核心观点

供给出清，龙头集中，周期叠加成长带来新机遇。疫情下行业弱势供给加速出清，龙头酒店集团享行业连锁化红利，实现逆势扩张，提升市场份额。龙头酒店集团加速展店，成长性突出，行业周期性的影响相对减弱，在消费升级趋势下，行业需求长期向好趋势确定，在市场下沉、加盟扩张、中端升级驱动下，未来有望保持高速增长态势。

2、2022年展望

1）2022年酒店业国内需求有望基本恢复至疫情前。

①2021年7月国内酒店经营情况已基本恢复至疫情前，虽受局部疫情短期扰动，但整体向好趋势不改。

②社零增速连续两月回升，消费韧性显现，或迎来确定性复苏，酒店业有望迎来景气周期。

2）行业向龙头集中，我们预计酒店龙头加盟占比、中高端占比将继续提升。

①根据盈蝶数据，2018-2020年，我国酒店业 CR3、CR5、CR10分别提升1.4、1.9、2.6pct，预计2022年行业将继续向龙头集中。

②较18Q1而言，21Q3首旅、锦江、华住中端酒店占比分别提升10pct、25pct、15pct。基于消费升级趋势，对标欧美成熟酒店市场中高档酒店占比约50%，随着中产人群规模扩大，我们认为我国中高档酒店占比（2020年为27%）有较大提升空间。

3、重点个股

1）建议关注锦江酒店：规模优势明显，管理已现改善，境外复苏加快。

①截至21Q3末，锦江酒店开业门店数量为10195家，位列国内第一、全球第二；

②公司在各价格带中均有已形成一定规模的强势品牌，在下沉路径中具备强有力抓手，能够充分享受行业整合红利；

③境内酒店业务利润率持续提升，经营效率现明显改善；人事垂直化、扁平化管理，整合效果渐显， 2016-2019年，公司境内酒店业务收入CAGR为16%，对应归母净利润CAGR为41%，归母净利润率从4.3%提升至7.8%；维也纳、铂涛创始人先后卸任CEO，2020年起锦江中国区公司引进维也纳、铂涛管理人员进入中高管理层，并打破子公司间壁垒对品牌重新划分管理，我们认为管理效率未来有望进一步提升。

2）推荐首旅酒店：

①三年内规模有望翻倍，国内需求回暖阶段业绩修复速度有望领先。

②2022年业绩催化足。北京环球影城度假区于2021年9月开业，园内2家度假酒店管理方的50%股权将于2022年底前注入上市公司，有效增厚业绩。

3）推荐华住集团：

经营管理效率高，好产品、强流量造就强劲盈利能力，看好快速扩张下公司长期投资价值。

4、催化剂

疫情修复超预期；RevPAR增长超预期；龙头展店增速超预期。

风险提示

疫情恢复不及预期；需求恢复不及预期；展店速度不及预期。

机场行业年度策略

核心观点

1、核心观点

免税仍为核心看点，有税商业带来新增量。免税收入支撑成熟国际枢纽机场利润，一旦国际客流复苏，机场航空性机场议价权将迅速恢复，2025年前免税收入弹性有望改善当前市场的悲观预期；疫情后奢侈品牌对机场有税渠道空前重视，10月LV已与白云机场正式签约，未来机场有税渠道价值有望迎来重估。

2、2022年展望

出入境政策有望迎边际放松，机场免税协议谈判结果有望落地，免税收入弹性有望改善当前悲观预期，枢纽机场有税商业区或显现奢侈品牌羊群效应。基于新冠疫苗接种率提升、新冠口服特效药三期数据优异，随着海外逐步打开国门，2021年12月港人赴内地有望试行免隔离通关，2022年我国出入境限制放松预期持续加强，国际客流拐点出现概率大，基于国际旅客航空性收费是国内旅客的2.5倍、免税收入弹性大，我们预计机场整体业绩、估值有望修复，2022年机场板块有望跑赢市场。

3、重点个股未来看点

1）白云机场：

①免税弹性短期不改，国际客流恢复后弹性相对最大，长期免税成长空间巨大。

②LV官宣入驻白云T2，奢侈品羊群效应有望显现，机场有税渠道价值有望重估，商业前景有望迎明显改善。

2）上海机场：

①公司当前仍处底部，待国际客流开始恢复，上海机场在免税业务中的议价权将迅速恢复，业绩、估值有望同步修复；

②本轮免税合同收入弹性有望改善当前的悲观预期；

③虹桥有望逐步恢复国际功能，免税规模增长有望提速，有税商业亦在高速发展中，长期来看两场发展将显现协同效应。

3）美兰空港H：

唯一离岛免税机场，二期投产扩充产能、增加免税面积，公司迎来发展新机遇。

4）深圳机场：

卫星厅投产，免税合同即将招标，重奢入驻改善有税商业，逐渐向非航业务占主导地位转变，高速增长可期。

4、催化剂

疫情修复超预期；国际客流恢复超预期；免税销售规模增速超预期；下轮免税合同招标结果超预期。

风险提示

疫情恢复不及预期；出入境政策不及预期；需求恢复不及预期；免税规模增速不及预期；免税招标情况不及预期。

免税行业年度策略

核心观点

1、核心观点

短期关注离岛免税销售额边际改善，中期看政策催化，长期规模为王。

1）短期：在国际客流恢复前，离岛免税是主战场，客流回升、折扣收窄将带来销售额边际改善。

2）中期：政策是免税业发展的核心驱动力，市内免税政策落地有望打开行业增长空间。

3）长期：免税牌照溢价将转为规模溢价，与上游品牌商、业主方以及与下游消费者的博弈中均以规模优势为王。

2、2022年展望

2021年离岛免税销售额601.7亿元2022年有望超过800亿元；交通运输部预测22年春运客运量同比有望增长1倍，美兰机场T2投产后客流有望明显增长，散客占比上升时折扣力度有望收窄，我们认为22上半年中免利润率有望逐季改善。

1）根据交通运输部初步预测，2022年春运客运量预计同比增长1倍以上，甚至超过2020年；同时以往春运期间中免折扣力度较小，我们认为上半年有望迎来量价齐升。

2）新冠特效药获批上市、疫苗接种率持续提升，我们认为明后年机场免税销售有望逐步复苏。

3、重点个股未来看点

推荐中国中免：

1）在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望快速增长。美兰机场二期免税店已于2021年12月开业（9313平）、2022年三亚凤凰机场免税店有望扩容（约5000平）、22下半年海口国际免税城有望开业（约8.86万平），公司22-23年将迎来新店放量期，海南销售规模将明显增长。

2）公司21Q4-22Q2利润率有望逐季改善。美兰机场T2投产叠加疫情影响减弱，海南客流有望明显恢复，考虑到22Q1春节为海南旅游旺季、散客占比较高，且上半年任务压力较轻，我们认为折扣力度有望收窄，公司21Q4-22Q2利润率有望逐季改善。

3）在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。公司已补齐面向国人的市内免税牌照，同时H股IPO融资（当前因疫情暂缓）有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。

4）2021年12月底中免股价对应当年业绩的PE约40x，对应2022年业绩约为33x，我们认为，在22H1利润率有望逐季改善的情况下下具备配置性价比。

4、催化剂

海南客流恢复超预期；免税销售规模增速超预期；免税政策超预期。

疫情恢复不及预期；免税规模增速不及预期；政策不及预期。

化工行业年度策略

1、化工行业景气回落，2022年建议寻找确定性成长机遇

今年以来，受益于国内市场与海外出口的双重利好叠加，大宗商品价格持续攀升，为化工企业的盈利带来系统性提升。根据wind资讯数据，化工（申万）板块418家企业中（剔除ST、B股和未披露中报的新股），今年前三季度归母净利润同比实现正增长的达290家，其中有43家前三季度归母净利润同比增长幅度超过500%。从长逻辑角度考虑，随着海外疫情得到有效控制，海外停产的产能将会逐步复苏，大宗商品价格或将从当前高点回落至合理区间，而近期的PPI和内需数据环比不断地下降，一定程度上也支撑了我们的观点。因而，在当前时点，我们认为化工行业的景气度已呈回落之势，2022年建议拥抱确定性成长的赛道及标的。

2、从估值角度寻找投资机会：2022年关注低估值、高盈利的细分领域

基于对化工各个子版块估值以及盈利增速进行分析，我们发现当前估值较低的化工子版块主要包括粘胶、氨纶、氮肥、纯碱、氯碱、维纶；盈利增速情况较为良好的子版块包括炭黑、纯碱、其他化学原料、磷肥、氮肥等。综合来看，兼具低估值和业绩良好增速的板块重点可以总结为化纤（粘胶、氨纶、维纶）、农化（氮肥、磷肥）、纯碱、氯碱、聚氨酯。我们认为，在今年复杂多变的内外部环境下，能够有良好盈利能力且估值较低的化工子领域，2022年将同样具备较有吸引力的投资机会。

3、从商品价格角度寻找投资机会：2022年关注原油产业链、煤化工及纯碱

在我们跟踪的119种化工产品中，年初至今有101种价格上涨，18种价格下跌，其中国际尿素、草甘膦、国际氯化钾、黄磷、磷酸等产品涨幅位居前五，涨幅分别为290.22%、203.77%、178.31%、170.97%、170.83%，而涨幅排名位居后的大宗品主要包括丁二烯国际、丙酮、生胶、DMC、软泡聚醚等，今年以来分别价格下跌48.78%、38.01%、20.59%、19.70%、18.64%。基于对商品价格的分析，我们认为目前大宗商品价格普遍已处于历史高位，当前时点，建议从大宗商品景气持续性的角度和底部反转角度进行筛选，其中景气持续性建议关注石化产业链、煤化工以及纯碱，底部反转建议关注氟化工和维生素。

4、从产业趋势角度寻找投资机会：拥抱新能源，关注风电、光伏及新能源车

化工行业作为承接上游生产和下游消费的中间环节，一方面将迎来能源变革带来的上游生产端的重塑，另一方面将受益于下游新能源领域（如：光伏、风电和新能源汽车等）的发展带来的需求端增长。我们认为，“双碳”政策的提出将加速我国能源结构升级调整，未来清洁能源在总能源消耗的占比有望大幅提升，光伏、风电及新能源汽车相关产业链将迎来重大发展机遇。

5、从材料应用角度寻找投资机会：关注生物质原料的发展前景及尚未被发掘的环境友好材料

在当前“双碳”政策+新能源大背景下，从材料应用角度出发，可降解塑料、生物质、碳捕捉等材料有望迎来发展机遇期。我们认为发展绿色、环保的可降解材料，有利于减少碳排放以及自然界的存留，促进碳循环，同时保护环境。建议关注：PVA，生物柴油、尾气处理材料等板块投资机会。

6、从企业盈利角度寻找投资机会：2022年拥抱α，布局周期成长型标的

我们认为，过去两年，持续不断地疫情对整个化工行业既是机遇也是挑战，一定程度上讲，能够在过去两年这样的市场环境下交出优秀业绩答卷的企业都是值得重点投资和关注的。因此，从企业盈利层面出发，2022年我们建议拥抱α，积极布局周期成长型标的。相关标的包括：聚氨酯（万华化学）、煤化工（华鲁恒升、宝丰能源）、维生素（新和成）、农药（扬农化工、利尔化学）、轮胎（玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟）、精细化工新材料（万润股份、新宙邦、硅宝科技、彤程新材、光威复材、巨化股份、泰和新材）、化纤（皖维高新、三友化工、华峰化学、长阳科技、东材科技）、磷化工（云天化、兴发集团）、石油石化（荣盛石化、恒力石化）。