一周研选0108 | 建筑、中药、保险、房地产、医疗器械|钢结构_新浪财经

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财政货币预期宽松，基建反转地产边际改善。1）央行指出稳健的货币政策要灵活适度。国家发改委加大地方政府专项债券支持力度。适当增加中央预算内投资等。政策发力适当靠前。靠前加强基础设施，靠前下达资金，靠前安排项目，尽快形成实物工作量。年底专项债与22年初叠加效应。2）中央经济工作会议议要求适度超前开展基础设施投资，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。3）地产边际改善，央行表示为房地产市场项目并购营造良好融资环境，促进房地产业的良性循环和健康发展。

2022为屋顶光伏/BIPV落地大年，十四五钢结构产量占粗钢比重从8%左右提升至15%。1）钢结构十四五目标：到2025年底，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。2）2021年10月国务院《2030年前碳达峰行动方案的通知》指出，推广绿色低碳建材和绿色建造方式，加快推进新型建筑工业化，推广钢结构住宅。方案指出，2025年新建公建/厂房屋顶光伏覆盖率达50%超预期。3）整县推进试点676个县占全国约25%比例，仅试点县区未来三年新增屋顶光伏装机约135GW。

杭萧钢构/东南网架/森特股份加快推进BIPV。1）杭萧钢构：3500万增资合特光电获51%股权，布局光伏建筑一体化。主打产品发电地砖/发电幕墙/发电屋面瓦，与国电签订《关于光伏电站项目战略合作框架协议》。2）东南网架：已参建项目光伏屋面共104万方，光伏建筑核心专利20余项。与杭州市镇政府/杭州市区和山西区管委会/天津港保税区签署框架协议/战略合作协议。与福斯特成立合资公司。3）森特股份：2022年拟向隆基绿能建筑采购25亿原材料，隆基股份为第二大股东强强联合推进BIPV。

2022年钢价下行，钢构公司盈利反转。1）以上海H型钢为例，2021年5月钢价涨至年内最高点6300元/吨，前五月涨幅超过47%，此后钢价目前降至约4700元/吨。2）根据公司前三季度财务数据，杭萧钢构净利润3.60亿同降44%，毛利率13.51%同比降低6.28个百分点；鸿路钢构毛利率12.6%，同比降低0.73个百分点；富煌钢构毛利率为11.33%，同比降低1.59个百分点。2022年钢价下跌或有望提振钢结构企业盈利水平。

智能制造/工业互联网/元宇宙成为新基建发展趋势，杭萧钢构/东南网架/鸿路钢构等加速落地。1）“中国制造2025”等一系列国家战略下，工业互联网成为中国制造业发展的重要方向和建设制造强国的重要抓手。2）工业互联网是实现智能制造的关键使能技术，为智能制造提供了关键的共性基础设施，为其他产业的智能化发展提供了重要支撑。3）5G/互联网/云计算/人工智能等技术应用，为现实世界的基础设施创造“数字孪生”成为可能，工业“元宇宙”下信息化/数字化/智能化加强。作为数字能力引入现实世界、实体经济的接口，“产业元宇宙”将会是实现企业硬科技转型升级的新一代发现工具、效率工具、创新工具。4）杭萧钢构设立工业互联网研究院；东南网架融合 BIM、云计算、人工智能、移动互联网等前沿信息技术，实现全新的数字化管理及数字化建造；鸿路钢构加强信息化管理，打造采购平台、项目管理平台。

风险提示：宏观政策超预期紧缩、疫情反复、钢价上涨等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告钢结构：BIPV/工业互联网加速渗透，政策加码钢价下行盈利反转，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【医药】产业趋势是分化，短期筹码分布驱动 —— 中药板块暨政策点评

我国中医药鼓励政策一以贯之，并非突然转向。我国支持鼓励中医药历来已久，中央、国务院以及各部委多年来一直在出台各项针对中医药的支持鼓励政策，内容涉及从战略规划，到创新、基础建设等各方面。2021年12月30日，国家医保局、国家中医药管理局发布了《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，对中医药医保报销的范围、价格、支付方式等方面做了阐述，实则延续了一直以来的鼓励导向，并非新生政策。就意见中“将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围”，实际上过去十余年医保扩容以来，中成药数量占比一直都维持近50%；此次意见支付端的“友好政策”更多侧重于中医机构及中药饮片；政策鼓励与规范管理并行，长期来看，院内市场仍将以临床价值为导向。

估值与筹码是中药板块短期行情的主要驱动。2014年以来，由于自身发展原因和各类控费限制政策影响下，中药板块估值一度相较医药整体出现了超过40%的折价；与此同时，2014年后机构针对中药板块的持仓大幅缩减，2020年后主动型基金中药标的持仓寥寥。伴随长达三年的结构性行情进入估值消化期，具备估值性价比且筹码分布高度分散的中药板块在交易层面的配置价值凸显。“填洼”效应下，板块亦迎来了一波快速的估值修复。中药板块市盈率（TTM，剔除负值）从2020年7月相对医药整体超过40%的折价修复至略微溢价的水平。截至2022年1月4日，前者的市盈率（TTM，剔除负值）已达35.1X，略高于医药整体的32.8X。

估值修复后期将迎来业绩验证阶段。中药板块相对医药整体的极值折价已显著收敛，虽有少量个股估值仍低于板块均值，但其整体估值性价比正在逐步消失。尽管不排除市场惯性将在短期进一步推升板块出现更高的市场溢价，但估值体系倘若要被系统性地修正甚至锚定，行业底层逻辑的变化仍需得到业绩的验证，尤其短期少数公司提价逻辑也随着财报季渐行渐近即将接受验证，这或将推动个股分化。另一方面，随着其他业绩高景气赛道微观结构恶化的改善、并正形成估值与景气度的新平衡，也将对中药板块的估值与增长的匹配度形成约束。

中药产业长期趋势仍将分化。我们认为院内市场政策的大方向还是在贴近医学逻辑，基于人口经济学的长期模型更是医保管控的硬指标，从过去数十年政策脉络看，已经被充分检验过积极效果的政策不会出现明显变化；而院外市场，在大健康领域消费升级的大背景下，依托原有的品牌优势或资源品类的稀缺性，具备长期定价能力与良好供需关系的企业亦将延续较好的发展前景。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告产业趋势是分化，短期筹码分布驱动 ——中药板块暨政策点评，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【非银】从严资本认定、优化资本结构，大型险企更受益——偿二代二期工程深度报告

偿二代二期核心解决实际资本认定不审慎以及最低资本结构不合理两大问题：偿付能力充足率是保险公司实际资本与最低资本的比值。在偿二代一期体系下，偿付能力充足率计量方式并不合理。在分子端，剩余边际全部纳入核心资本，且投资性房地产、长期股权投资等认可资产确认方式较为宽松，资本认定不够审慎；在分母端，最低资本由保险风险、市场风险和信用风险组成，其中市场风险占比大幅高于保险风险，导致保险公司较大程度利用资产配置便利调节偿付能力水平，资产端操作空间较大。偿二代二期核心解决分子端实际资本不审慎及分母端最低资本结构不合理两大问题。

偿二代二期提升实际资本认定标准，优化最低资本结构：1）实际资本认定更为严格，计入核心资本的保单未来盈余上限为35%：对剩余边际资本分级，分别根据保单剩余期限纳入核心一级、核心二级、附属一级和附属二级资本；对投资性房地产进行成本计价；对长期股权投资要求计提减值等，目的是避免过多未实现的未来预期利润进入偿付能力资本，夯实实际资本质量；2）优化可资本化风险的最低资本结构，提升保险风险和信用风险占比、降低市场风险占比：一是提升保险风险，包括新增疾病趋势风险、延长长寿风险、由按保单件数改为按产品类别衡量退保风险、以及取消死亡发生率风险的规模效应；二是降低市场风险，加大利率风险的资产评估范围，由以公允价值计量的资产改为所有对利率敏感的资产，通过资产负债匹配管理降低利率风险；三是调整信用风险，实施底层资产穿透，准确反映风险实质，预计行业信用风险占比大概率提升。

预计行业将更为聚焦长期业务发展，优化大类资产配置：为保持实际资本整体稳定，尤其是缓解核心资本下滑，以及优化最低资本结构，重点提升保险风险占比的目标，预计保险公司将从资负两端入手，负债端重点优化产品结构，一是加大长期业务拓展力度，维持核心资本的长期充足，二是减少快返产品供给，降低最低资本压力；资产端优化大类资产配置，一是加大低资本消耗的高信用等级固收资产占比，二是适当控制投资性房地产和长期股权投资的配置。此外会计计量方式对偿付能力的敏感性显著下降，预计险企将降低对公允价值计量资产的配置需求，财报的利润稳定性提升。

投资建议：偿二代二期工程通过资本严监管引导保险业回归保障本源，防范行业风险，利好行业长期稳定发展，维持行业“增持”评级。我们预计偿二代二期工程对上市险企的影响总体可控，其中预计综合偿付能力充足率下行有限，核心偿付能能力充足率将面临一定幅度的下降，但仍将明显高于100%和50%的监管要求，因此将不会影响原有的分红逻辑；后续部分中小保险公司可能会出现资本补充需求。建议增持可持续基于营运利润分红具有较强分红确定性的中国平安。

风险提示：重疾险销售不及预期；信用风险事件导致资产评级下降。

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【房地产】2022，“优质”的定义扩散——对当前板块的讨论

回顾2021年，由于预售资金监管、保交楼、部分房企违约等事件引发了楼市急转直下，时至四季度，宽松政策逐步出台，但为结构性的支持优质房企。以关键词来定义2021年的房地产市场，就是“保交楼”，并由此引发了监管的规范化。需要注意的是，这并不叫监管变严，以预售资金监管为例，其本来就一直存在，但长期处于操作层面的灰色地带，造成潜在的资金挪用并引发烂尾的风险，当前仅仅是其更加规范化，也就不存在变严一说。但由于过去房企在规划资产负债表扩张过程中，均把预售资金全额作为回款，并安排对应的拿地规划，因此，当前规范化行业的表现结果，也基本等同于监管变严，带来楼市从上半年的火热、转向下半年的冷清。随着多家房企出现违约风险后，政策逐步出台，但有别于过去的全面宽松，本次以结构性的支持优质房企为主，有明显的供给侧改革倾向。

并购政策并非强刺激政策，叠加部分房企报表透明度不高和合作开发的交叉渗透，进一步降低了政策的有效性，反过来使得央企、国企背景的房企成为极少数“值得信赖”的企业。和过往周期中直接使用强土地信用政策不同，并购贷款并没有带来信用的额外扩张，属于托底性政策，政策有效性上不及以往周期。导致有效性进一步下降的，还有部分房企报表透明度不高，使得从风险规避角度，存在“战略性”放弃的可能。同时，由于土地价格持续上涨，为了降低风险，房企大多采取联合开发模式，以降低拿地的风险，最终使得在项目层面出现多家房企共同持股的情况，这进一步加剧了当前的并购操作难度。

“优质”不应仅限于央企和国企，虽然2022年1季度仍将有部分房企面临海外债的到期压力，但一刀切式对部分真优质民企也排除在外，这一纠偏过程预计将在2022年出现历史性机遇。我们曾做过深度报告，若以背景整体来看，按照三条红线的要求，央企整体表现最佳，但国企和民企属于同一梯队，当然，部分企业存在粉饰报表的情况，但部分民企在各项经营指标上，能够和央企一拼高下。伴随着市场开始展望“剩者为王”，对央企迎来估值修复后，优质民企仍处于底部区域。预计伴随压力最大的2022年度过，报表将更加稳健的优质民企也会迎来纠偏机会，且更多会集中于港股民企。推荐港股中的中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，受益我爱我家，同时推荐物业板块，受益招商积余、碧桂园服务，推荐中海物业、宝龙商业。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

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【医疗器械】铸国之重器，树中国品牌——医疗器械行业2022年度投资策略

看好中国医疗器械行业投资前景

人口老龄化趋势下，中国创新医疗器械需求总量稳定提升，器械产业发展配套政策趋于完善，医保局带量采购政策不断“进化”。医疗器械产业具有正外部性，“内卷化”是产业创新与配套政策之间冲突的短期现象，长期无需过度悲观。海外市场对高性价比医疗器械产品需求凸显，根据《“十四五”医疗装备产业发展规划》，预计到2035年，中国医疗装备的研发、制造、应用将提升至世界先进水平，进入医疗装备创新型国家前列。中国将诞生世界级医械公司。

从跟随创新到原创新，中国器械产业持续创新升级。

全球医疗器械领域的底层创新突破加速演进，国产器械持续取得自主创新成绩。众多细分领域手术渗透率远低于海外，国产替代空间巨大，医疗新基建持续推进。手术机器人、内窥镜、AED、制药装备、医美、口腔正畸、电生理、神经介入、结构性心脏病、运动医学、康复器械、连续血糖监测等众多细分领域有望迎来蓬勃发展。

龙头崛起，聚焦成长阶段的蓝海市场。

中国医疗器械产业创新升级，看好处于优质赛道，拥有持续研发创新、渠道拓展、政府事务、并购整合等多位一体的器械龙头。1）平台型：迈瑞医疗、微创医疗；2）中国制造全球比较优势：南微医学、海泰新光；3）处于快速成长阶段的创新器械：心脉医疗、开立医疗；4）消费型医疗器械：爱美客、欧普康视。受益标的：澳华内镜、爱博医疗、健麾信息、振德医疗、时代天使、东富龙、楚天科技、伟思医疗、先健科技、心通医疗、启明医疗、沛嘉医疗。

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