国元·转债|红手素丝织绣锦，文窗画角着云裳—台21转债申购价值分析|国元_新浪财经

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国元•转债：范圣哲、杨为敩

1、预计上市价格中枢为120.77元

参考相近行业、相似评级的盛虹转债（评级AA+、规模50亿元，平价141.63元对应转债价格177.48元，转股溢价率25.19%）、台华转债（评级AA、规模1.85亿元，平价205.4元对应转债价格225.36，转股溢价率9.86%）。公司21年业绩大幅反转，且新增产能对未来业绩有较大促进作用，但是目前公司估值较高，增长空间有部分被透支。综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-28%之间，价格115.02-124.61元，价格中枢120.77元。

2、预计中签率约0.0018%

根据最新数据，台华新材的前两大股东为福華環球有限公司、嘉兴市创友投资管理有限公司，持股比例分别为32.56%、17.37%。前十大股东合计持股81.78%，股权结构较集中。假设原股东有70%参与配售，则预计获配4.2亿元面值转债，留给市场的规模为1.8亿元。假设台21转债网上申购700万户，按照打满计算中签率在0.0018%左右，建议积极申购。

3、公司2021年前三季度业绩高增

是国内领先的集锦纶纺丝、织造、染色及后整理的全产业链纺织企业，在产品开发、技术研发、客户质量等方面具有显著竞争优势。公司前三季度实现营业收入30.68亿元，同比+83.7%，实现归母净利润3.77亿元，同比+307.82%。毛利率26.44pcts，同比+2.05pcts，净利率为9.43%，同比+2.63pcts。

4、锦纶的需求空间大

我国主要纺织品化纤、纱、布等产量整体均呈上升趋势，且产销量已经位居世界第一，出口量占全球出口量超过三分之一，其中化纤产量涨幅最大，近十年CAGR达到8%，由于锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有优异的性能，在户外、运动、防寒、休闲领域具有较大优势。锦纶也是化纤中增量最大的部分，2011年产量159.14万吨，2019年达到350万吨，为2011年产量的2.20倍，CAGR达到14.99%，显著高于化纤行业同时期5.74%的增长率；2011年，我国锦纶产量占化纤的4.69%，至2019年占比达到5.95%。

5、己二腈国产化打开降本空间

生产锦纶66最主要的原材料己二腈产能长期被英威达、奥升德、巴斯夫等国外企业垄断，国内锦纶生产被国外控制。随着2020年华峰集团打破国外技术垄断，己二腈国产化开始，目前国内规划产能150万吨，国产化的推进将有效降低锦纶66的成本。

6、公司高附加值产能释放增厚盈利

公司在纺丝、制造、染色及后整理方面进行研发投入，与知名高校、研究所进行产学研合作，在国内推出20D/24F经纬丝等热门产品，也是行业内较少的能生产DPF小于0.4的厂家。公司布局一体化产能，实现各个生产阶段的资源共享，新增12万吨尼龙长丝项目已经投产，均为高附加值的锦纶纤维、再生锦纶纱等产品，预计可新增年收入22.4亿元。

风险提示：原材料国产化程度不及预期，下游需求不景气，环保政策变化

2、台21转债：可能为平衡型转债

按照2021年12月24日6年期AA级中债企业债到期收益率水平4.3409%测算，贵燃转债的纯债价值约为89.59元，债底保护较强；YTM中枢约为2.4%。以12月24日贵燃股份正股收盘价10.09元计算，初始平价99.21元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价10.17元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为8.64%。

3、预计上市价格中枢：120.77元

4、中签率中枢约为0.0018%，建议积极申购

根据最新数据，台华新材的前两大股东为福華環球有限公司、嘉兴市创友投资管理有限公司，持股比例分别为32.56%、17.37%。前十大股东合计持股81.78%，股权结构较集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值0.691元。假设原股东有70%参与配售，则预计获配4.2亿元面值转债，留给市场的规模为1.8亿元。

台21转债仅设置网上发行。假设台21转债网上申购700万户，按照打满计算中签率在0.0018%左右，建议积极申购。

5、台华新材：锦纶垂直一体化龙头

5.1公司速览

浙江台华新材料股份有限公司成立于2001年，2017年在上交所上市。公司是国内领先的集锦纶纺丝、织造、染色及后整理的全产业链纺织企业，在产品开发、技术研发、客户质量等方面具有显著竞争优势。是国内少数具备高档锦纶66生产能力的企业之一，公司主要客户包括迪卡侬、Lululemon、安踏等国内外知名品牌。根据2021年半年报，公司来自锦纶长丝、面料成品和坯布的营收占比分别为33.63%、31.64%和30.7%。

5.2经营概况：2021前三季度公司营收/归母净利润同比+83.7%/+307.82%

新增产能助力公司前三季度业绩高增。据2021年三季报，公司前三季度实现营业收入30.68亿元，同比+83.7%，实现归母净利润3.77亿元，同比+307.82%。业绩高增的主要原因是今年新增的12万吨差异化长丝放量，且下游需求旺盛。公司所处的浙江省9月限电力度加大，尽管短时间内影响了公司开工率，但公司合理排产，用电额度向高附加值产品倾斜，业绩表现淡季不淡，Q3单季度营收+103.1%，归母净利润+177.09%

盈利能力触底反弹。前三季度公司毛利率26.44pcts，同比+2.05pcts，主要由于产品结构改善，高毛利的差异化长丝占比提升，叠加坯布和面料的产能利用率提高，单三季度原材料成本大幅上涨，导致毛利率略有下滑，随后公司提价消化材料成本压力。同时公司规模效应体现，费用率保持稳定，净利率为9.43%，同比+2.63pcts，涨幅超过毛利率。

5.3锦纶需求空间将不断释放

锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有优异的性能，在户外、运动、防寒、休闲领域具有较大优势：

1）锦纶面料强度高、耐磨及耐寒性良好。锦纶的断裂强度在合成纤维中是最大的一种，远高于各种天然纤维，在一般情况下比羊毛高3-4倍，比棉花高1-2倍，比粘胶纤维高3倍左右；锦纶的耐磨性是棉花的10倍、羊毛的20倍、粘胶纤维的50倍。

2）锦纶66具有良好的耐低温性能，在零下40℃以下时，其回弹性变化也不大，因此是制作极端户外运动服的首选。

3）锦纶面料吸湿性良好。锦纶的公定回潮率为4.5%，远高于涤纶的0.4%，因而锦纶面料的吸湿性在合成纤维面料中属较好品种，制作的服装比涤纶服装穿着更舒适。

4）锦纶面料轻质柔软，皮肤触感温和，质感柔韧，仿棉，仿真丝效果更强。锦纶密度较小，属于轻型纤维，在合成纤维中仅列于丙纶、腈纶之后，比棉花轻35%，比粘胶纤维轻25%，因此锦纶面料适合制作束身衣、贴身运动衣、泳衣、衬衫、内衣等贴身织物，北京奥运会上著名的“鲨鱼皮”泳衣便是用细旦锦纶面料制作。

5）锦纶可以制作超轻、超薄和抗紫外线面料。近年来，超薄面料逐渐成为服装面料领域的新宠，但由于超细棉纱强度低，无法制成超薄面料，而8.8dtex-22dtex的超低旦、全消光锦纶长丝以其高强度、轻质柔软、吸湿性强、易于打理、抗紫外线等特点，在触感、性能和视觉效果上与棉制品具有很高的相似度，可同时满足时尚和功能需求，是仿棉织物的首选原料，可替代超细棉纱制作超薄面料。

我国纺织品产量呈增长趋势，其中化纤产量涨幅最大。近年来，我国主要纺织产品，化纤、纱、布等产量均呈现持续增长态势，产量已居世界第一位，行业竞争能力不断加强，国际贸易地位逐年提高。根据世界贸易组织数据库统计，我国纺织品出口总额占世界总量的比重已从2000年的10.42%上升到2019年的34.03%。未来几年，随着经济的稳定增长和居民收入及消费能力的不断提高，我国纺织行业的市场潜力和需求前景将更加广阔，整体仍将保持较快增长。其中化纤产量涨幅最大，近10年CAGR近8%。

在化纤纺织行业未来持续增长的大背景下，性能更佳的锦纶制品是增量最大的部分。2011年我国锦纶产量为159.14万吨，2019年则达到350万吨，为2011年产量的2.2倍，CAGR达到14.99%，显著高于化纤行业同时期5.74%的增长率。除总量的较快增长外，锦纶产量占化纤产量的比重也在逐年提升。2011年，我国锦纶产量占化纤总产量的4.69%，至2019年占比达到5.95%。同期，涤纶的产量占比则从81.93%下滑至68.24%，腈纶的产量占比则从2.06%下滑至0.99%，丙纶的产量占比则从0.98%下滑至0.65%，锦纶产品优越的性能带动锦纶在化纤领域市场份额的不断提升，未来市场空间广阔。

锦纶原材料己二腈国产化将打开降本空间。己二腈是生产锦纶66最主要的原材料。2018年全球产能为147万吨，主要被英威达、奥升德、巴斯夫、旭化成等欧美日企业控制，这些企业产能占全球产能的97%以上。由于己二腈技术壁垒高，工艺复杂，海外企业可通过己二腈控制中国锦纶66生产。近年来国内企业逐渐打破技术封锁，2020年华峰集团建成国内首批5万吨己二腈产能，此后天辰齐翔、神马股份等企业纷纷进行产能布局，英威达也在华布局产能，目前国内新增产能150万吨。伴随着国产化的推进，锦纶66的成本有望下降，产能将快速增长，同时下游服饰需求快速提升，长期看需求空间广阔。

5.4产能释放叠加产品结构优化为公司增添前进动力

公司注重研发，具有技术优势。公司在纺丝、制造、染色及后整理方面进行研发投入，在国内较早推出受到市场欢迎的20D/24F经纬丝，也是行业内较少的能生产单根纤维纤度细（DPF）小于0.4的厂家。公司的研发团队、研发设备覆盖全产业链，可以进行产业链各个环节联合研发，“产学研”合作优势突出，目前已与东华大学、国家纳米科学中心嘉兴分院等专业院校、研究所开展合作，形成优势互补、产学研结合的攻关队伍，同时，公司还积极与国外知名企业杜邦、英威达、巴斯夫进行合作，引进先进技术及国际最新产品信息，提升公司竞争力。

建立上下游一体化的产业链布局，实现各个生产阶段的资源共享。公司拥有集锦纶纺丝、织造、染色和后整理于一体的完整产业链，能够实现从锦纶长丝到面料的全部研发和生产环节。公司新建的12万吨尼龙长丝项目已经投产，将成为未来的新增动力。根据项目报告书，该项目达产后年销量可达到8.2万吨，预计新增收入22.4亿元。新增产能更加注重高附加值，包括差别化锦纶纤维、免染彩色纱、再生锦纶纱、ATY差别化锦纶纤维等，这些产品的毛利率更高，可以有效提升公司的盈利能力。

公司在锦纶面料产品开发过程中，坚持走高端产品路线，在行业中形成了较高的知名度，与很多知名品牌服装客户建立了合作关系。公司利用与产业链后端即成品面料客户合作机会，及时反馈终端客户需求，并将研发推导至产业链前端进行联动研发，增强了研发有效性。此外，公司与产业链前端供应商也建立了长期合作关系，如杜邦、英威达、巴斯夫等。公司自行研发设计的能力赢得了众多品牌客户的认可，新产品得到了广泛应用，从而加强了和客户之间的合作共赢关系，避免了与同行在低端市场的低价竞争，提升了公司的盈利能力。

5.5台21转债募投项目

本次发行募集资金总额不超过6亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将投资用于智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目和补充流动资金。