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展望2022年环保行业，随着“1+N”双碳政策体系的持续推动，有利于推动环保行业整体发展；同时我们认为十四五环保行业依旧是施政重点，需求依然高企，而环保板块企业整体负债表持续改善，商业模式持续优化，我们建议投资者围绕市场化布局。
环保行业负债表逐步改善，商业模式持续优化。复盘环保行业整体指数表现，我们认为当前估值持续筑底，但企业基本面逐步改善。从需求端看，减污降碳协同增效在新发展格局中的重要地位凸显，环保板块需求有望全面提升。从企业角度，环保公司商业模式持续改善，伴随着“混改”的逐步推进，环保民企借助国资力量使得融资能力提升明显，工程类企业轻资产转型加快，行业盈利质量初步改善。环保行业兼具民生属性，以往尚未完全穿透到使用者付费，我们看好市场化改革带动环保行业高质量发展。
“双碳政策”推动，催化行业估值修复。中国正加快建立“1+N”双碳政策体系，双碳目标顶层政策设计落地。“1”是在双碳政策体系中发挥统领作用的长远战略；“N”则包括分领域分行业实施方案以及保障方案。我们认为循环经济、碳交易市场都是“1+N”体系中重要一环，循环经济通过改善能源循环结构助力需求侧碳减排，而碳交易通过市场化手段控制温室气体排放，两者均为实现我国双碳目标的有效路径。在双碳目标下，我们认为环保治理的需求将持续增加，行业估值有望修复。
资源化是碳中和重要组成部分，市场提升空间充足。碳中和不仅意味着更清洁的能源，还意味着更高的能效，资源回收利用是降低生产碳排放的重要方法，并且符合生态环保政策发展方向，在“双碳政策”和环保的双轮驱动下，我国资源化市场提升空间充足。目前资源化商业模式以ToB端运营业务为主，市场化相对成熟。
同时围绕市场化布局，我们建议关注：工业尾气：受益泛半导体行业快速发展，需求加速提升。垃圾焚烧：市场化程度正在逐步改善；水务运营：估值摆脱水价制约。
风险
经营成本提升拖累盈利能力，项目推动不及预期，政策推进不及预期。
环保行业负债表逐步改善，商业模式持续优化
环保行业估值处于低位，细分板块表现分化
我们复盘环保行业整体指数表现，可以分为以下5个阶段：
► 政策频出，环保治理高度显著提升，带动行业估值上涨（2013-2015上半年）：2010年环保行业定性为战略新兴产业，2012年环保成为中央五位一体执政目标重要组成部分，2014年新环保法实施，加大环境保护要求，严格处罚力度，环保政策红利持续加码，同时地方政府持续加大环保行业投资力度，地方城投净融资额从2009年约2000亿元快速增长至2014年的1.6万亿元，增长7倍，政策红利与政府加杠杆带动环保行业估值持续提升。
► 2H15震荡：受2H15年大盘震荡影响，环保板块整体下浮明显。
► PPP等政策持续带动，行业估值反弹（2016-1H17）：PPP出台，拓宽企业融资渠道，企业成为新一轮加杠杆主体，社会资本不断进入，环保企业业绩持续保持高增长，估值逐步反弹。
► 地方政府去杠杆，估值持续下杀（2H17-2018）：2017年7月，全国金融会议设立国务院金融稳定发展委员会，全面强化、收紧金融监管，进一步严控地方政府举债。2017-2018年城投净融资额较2016年减少约50-60%。同时伴随PPP清库，银行项目项目贷款，股权夹层信托、基金抽离等影响，导致上市公司融资能力大幅下滑，资金链紧张。板块PE从2017年4月的33.5倍持续下探到2018年底的18倍左右，下跌46%。
► 估值持续筑底，企业基本面逐步改善（2019年至今）：2021年12月环保行业整体P/E (TTM)约为23倍，整体仍然处于历史低位，较去年同期略有所回升。从需求端看，环保政策持续严格，2021年11月，中国中央、国务院发布《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，从加快推动绿色低碳发展等七个方面共提出40条细则。我们认为《意见》明确了减污降碳协同增效在新发展格局中的重要地位，看好环保板块需求有望全面提升。从企业角度，环保公司商业模式持续改善，运营收入占比持续提升，盈利质量逐步好转。
图表1：中金环保A股市盈率（TTM）情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
环保板块中细分板块表现分化。2019年1月1日至2021年12月7日，固废处理板块A股/H股分别上涨78%、37%，股价表现较好，水处理板块由于此前PPP清库、行业去杠杆等影响，业绩下滑明显。我们认为固废处理、水务运营等运营板块盈利表现稳定，而工程类业务如水环境治理等则略微承压。
图表2：2019.1.1至2021.12.7各板块区间涨跌幅
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3：各板块收入情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：各板块归母净利润情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：各板块净利率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：各板块ROE
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2021年1月1日至2021年12月7日，中金环保A股上涨18%（收盘价按照总股本加权平均），跑赢上证A股16ppt，创业板10ppt，中金环保H股下滑11%，跑输恒生指数9ppt。
图表7：中金环保板块2021年行情回顾
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
资产、盈利质量逐步修复，商业模式持续改善
过去4年，环保行业受去杠杆等政策影响，行业估值持续下杀。市场对环保行业的担忧主要在于：1）运营类项目过度依赖补贴或者政府财政，市场化机制不完善；2）PPP、BOT项目对融资等要求较高；3）工程业务较为依赖政府招投标，订单增长存在不确定性。伴随着“混改”的逐步推进，环保民企借助国资力量使得融资能力提升明显，工程类企业轻资产转型加快，我们认为行业盈利质量初步改善。同时，市场化机制的进一步推进使生态价值显化，环保行业的民生属性和需求刚性逐渐凸显，有望迎来价值重估。
供需格局优化，民企进入盈利质量修复期
民企“混改”密集开展，行业投融资格局持续优化。2018年下半年至今，多家国资企业陆续参与环保行业民企混改，大型央企、国企及省级环保集团成为新的投融资主体。根据中国水网整理，2021年上半年共有12起环保民企与国资机构间的并购案例，“混改”的势头依旧迅猛。其中，三峡系央企和地方国资机构成为环保产业的两大并购主体。我们认为央企、国企及省级环保集团相比环保行业民企具有资金来源更广、成本更低的优势，更适宜承担加杠杆的责任。国资积极参与环保民企“混改”有利于环保行业的投资增长和业务扩张，优化行业投融资格局，带动行业稳健发展。
► 央企、国企：除了广泛参与混改，三峡集团等央企成立了环保平台，投入长江大保护活动，加大环保行业布局。央企和国企资金实力更强，对回报要求相对较低，能够有力支撑环保行业重资产的投入。央企和国企积极参与环保行业布局，有利于带动环保行业投资增长。
► 省级环保平台：随着杠杆的不断收紧，近年来，各省纷纷成立省级环保集团，打造环保综合服务平台。根据我们统计，仅2020年有8家省市级环保集团成立，实控人均为各省市国资委。我们认为省级投资平台的建设有望带动环保重大基础设施的投资，推动地方环保工程的项目推进和生态环境的治理发展。
图表8：1H21环保民企并购案例
资料来源：中国水网、中金公司研究部
环保民企脱离投资属性，轻资产发展助力报表修复。“混改”完成后市场投资主体转变为央企和国企，民营企业褪去投融资主体角色，聚焦自身更有优势的委托运营服务、技术服务和环保EPC工程等。我们看好未来行业格局优化下的环保民企报表修复。此前民营企业通过加杠杆参与生态环保项目治理，负债率和现金流承压明显，后续“去杠杆”监管政策的出台又使得民营企业业绩表现下滑。“混改”完成后，民营企业的商业模式由之前的重资产模式转向轻资产模式，未来在去杠杆条件下，民企环保公司基础设施投入的资金压力转移，现金流将持续优化，盈利质量不断改善。同时，由于此前 PPP 项目过度扩张，部分项目停滞后的资产处置或者应收账款减值不断侵蚀公司业绩，我们认为再轻资产运营下在建工程等非流动资产占比将减小，资产负债表逐渐修复，资产质量得以改善。
图表9：企业现金收入比率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：企业经营性现金流/营业收入
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表11：企业固定资产、在建工程与无形资产占资产比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表12：企业应收账款（含长期）占资产比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
工程属性的环保企业受益较为明显。以水处理上市企业碧水源、博世科、节能国祯为例，盈利质量和现金流状况均明显转好，2018~2020年企业现金收入占营业收入比例分别增长6ppt、17ppt、8ppt至104%、63%、96%，经营性现金流占营业收入比例分别提升5ppt、8ppt、24ppt至16%、6%、22%。企业资产负债表逐渐修复，2018年三家公司固定资产、在建工程、无形资产与应收款项合计占资产总额比例分别为64%、74%、75%，21Q3则分别下降22ppt、18ppt、15ppt至42%、56%、60%。此外，碧水源、博世科、节能国祯维持较高资产减值，我们认为各公司有望逐渐摆脱历史负担。
市场化机制重塑生态环保投资价值
环保市场化改革持续推进，估值有望上修。我们认为制约环保行业投资价值的核心在于部分资产定价机制市场化程度尚不足。环保行业兼具民生属性，以往环保行业很大程度上依赖政府付费，尚未完全穿透到使用者付费，因此市场较为担忧环保行业盈利质量。市场化机制改革将是环保行业未来发展方向，2015年至今，中央不断完善相关政策，提出调整公用事业和公共服务价格，建立有利于绿色发展的价格机制、价格政策体系。
2021年9月，市场化价格机制进一步推进，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化生态保护补偿制度改革的意见》，提出目标到2025年，以受益者付费原则为基础的市场化、多元化补偿格局初步形成，生态保护者和受益者良性互动的局面基本形成。《意见》按照科学控制总量的前提，建立用水权、排污权、碳排放权等初始分配制度，鼓励地区间依据区域取用水总量和权益，通过水权交易解决新增用水需求。我们认为《意见》若顺利实施，以生态保护成本为主要依据，有助于进一步完善生态环保、节能减排行业的市场化机制，保障行业盈利能力，利于行业稳定发展。
生态价值显性化，环保行业盈利提升和价值重估可期。我们乐观看好市场化改革之后带动环保行业高质量发展，推动市场化定价机制落地，保障环保行业盈利能力；同时市场化机制有利于拓宽行业付费来源，增强行业现金流表现。此外，市场化相关政策提出领域制度和体制机制改革建设要求，如发挥财税政策调节功能，落实节能环保相关领域的税收优惠政策等。我们认为政策趋严背景下，环保行业需求依旧旺盛，而配套保障措施的出台有望进一步将节能环保等相关领域公司生态价值显性化，带动行业迎来价值重估。
图表13：环保板块市场化定价不断推进
资料来源：国务院、生态环境部、中金公司研究部
“双碳政策”推动，催化行业估值修复
循环经济叠加碳交易，助力双碳长远目标
“1+N”政策体系确定，双碳目标顶层政策设计落地。2021年5月，中央层面成立了碳达峰碳中和工作领导小组，作为指导和统筹做好碳达峰碳中和工作的议事协调机构。中国正加快建立“1+N”双碳政策体系，“1”是在双碳政策体系中发挥统领作用的长远战略；“N”则包括能源、工业、交通运输、城乡建设等分领域分行业碳达峰实施方案，以及科技支撑、能源保障、碳汇能力、财政金融价格政策、标准计量体系、督察考核等保障方案。中共中央、国务院于10月24日印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，“1+N”政策体系中的“1”正式发布，《意见》为我国双碳政策的长远发展设立了阶段性目标：
► 到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升。单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%，为实现碳达峰、碳中和奠定坚实基础；
► 到2030年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平。单位国内生产总值能耗大幅下降，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降；
► 到2060年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立,能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现，生态文明建设取得丰硕成果，开创人与自然和谐共生新境界。
双碳政策的指导意见强调对能源利用效率的提升和对碳排放的控制，我们认为循环经济、碳交易市场都是“1+N”体系中重要一环，循环经济通过改善能源循环结构助力需求侧碳减排，而碳交易通过市场化手段控制温室气体排放，两者均为实现我国双碳目标的有效路径。我们认为在双碳目标下，我们认为环保治理的需求将持续增加，行业估值有望修复。
双碳政策凸显循环经济价值，推动资源再生利用高质量发展
7月7日，国家发展改革委发布《“十四五”循环经济发展规划》。《规划》提出构建资源循环型产业体系、构建废旧物资循环利用体系、深化农业循环经济发展三大重点任务，并在此基础上部署了五项重点工程与六项重点行动，包括城市废旧物资循环利用体系建设工程、大宗固废综合利用示范工程，以及废旧动力电池循环利用行动等。《规划》还提出健全法律法规标准、完善统计评价体系等四点政策保障。
循环经济保障资源安全，发展需求迫切。在全球碳中和与国内大循环、国内国际双循环的发展格局下，由于我国主要资源对外依存度高、能源利用率较低，资源循环利用已成为保障我国资源安全的重要途径，大力发展循环经济重要性凸显。我国当前再生资源回收利用规范化水平低，以金属资源化为例，铜、铝、铅等大宗金属再生利用仍以中低端资源化为主，稀有金属分选的精度和深度不足。《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年资源综合利用能力显著提升，资源循环性产业体系基本建立等主要目标，循环经济发展需求迫切且空间广阔。
图表14： 《“十四五”循环经济发展规划》主要内容
资料来源：发改委，中金公司研究部
循环经济助力需求侧碳减排，是碳中和重要实现手段。碳中和意味着更清洁的能源（供给侧）和更高效的能耗（需求侧），当前我国单位GDP能耗、人均能耗依旧较高于发达国家水平，我们认为随着国家碳中和政策的持续推动，未来我国能源使用效率或将大幅提升，而节能减排是其中的重要路径。推动资源化回收利用则有助于改善资源使用的循环结构，提取废弃物中可用资源，减少对原材料开采需求，从而带动采矿等环节的碳排放；更重要的是，由于资源再生与原生资源在制造过程中的工艺有所差别，资源化进一步避免了一些高排放生产工艺大量的二氧化碳产生；此外，推动资源回收利用，也减少了将其作为一般固废进行焚烧或填埋，降低了尾端处置过程中的碳排放。因此，我们认为循环经济的发展可以从“源头需求+工艺生产+尾端处置”等多方面减少碳排放。
图表15：再生资源利用模式示意图
资料来源：落基山研究所，中金公司研究部
迈入存量经济时代，再生资源比例提升空间充足。过去我国处于增量经济阶段，经济快速发展、工业产值大幅增长带动我国对资源需求量快速提升，2019年，我国多种资源消耗高居世界首位，根据万得数据显示，我国钢铁产量、精炼铝需求、精炼铜的需求分别占全球需求比重为51.36%/55.82%/54.34%。资源从被开采到成为废弃物需要较长时间，而随我国逐步迈入存量经济，我们认为存量资源品可以满足未来低增长的资源品消耗。但和海外发达国家相比，我国资源再生依旧有很大的提升空间，2019年，我国再生铝、再生铜产量在铝、铜产量占比分别为19.65%/33.22%，显著低于美国的83%/60%。
看好资源再生利用产业链，资源化龙头优先受益。近年我国再生资源回收行业规模也在逐步扩大，废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎等主要品种再生资源回收总量日渐攀升，同时，随着“垃圾分类”、“固废法”等政策的持续推动，且未来 “互联网+回收”、 “两网衔接”等举措进一步促进了再生资源回收体系的完善。我们认为国家对循环经济的大力发展有助于促进危废资源化向市场主导、创新驱动转型，以实现高质量发展。
图表16：我国主要再生资源类别回收利用情况
资料来源：商务部流通发展司，中金公司研究部
碳交易市场空间充足，市场化手段提升碳排放价值
2021年7月16日，我国碳市场将正式启动，标志着经过近10年的试点探索和经验积累，碳交易市场化进程迈出历史性的一步。此外，结合全国碳市场下一步扩大覆盖范围的需要，生态环境部已组织开展了相关行业企业的碳排放数据报告与核查工作，除发电行业以外，还涵盖了建材、有色、钢铁、石化、化工、造纸、航空等。
前期多地试点叠加近期文件频出，碳市场启动正当时。从2011年10月发改委正式批准我国七省市开展碳排放权交易试点工作开始，碳交易市场从试点到全国，从单个行业到覆盖各耗能主体，经历了长期的发展历程。今年我国陆续出台多份文件推动碳交易市场的建设与完善，明确了碳市场参与主体、监管部门的责任、权利和义务，同时对登记、交易、结算管理规则也进行了详细的说明。我们认为经过长时间的试点工作，全国碳市场已经积累了较多的经验，且《碳排放权交易管理办法(试行)》等相关政策文件的出台也有望对碳交易活动起到规范作用，全国碳市场的启动已具备相对成熟的条件。
图表17：2021年以来碳市场建设相关政策文件
资料来源：生态环境部，中金公司研究部
碳市场交易以配额交易为主，配额市场和CCER市场通过抵消机制联动。目前，我国碳市场可以分为强制性的配额交易市场和中国核证自愿减排量（CCER）市场。碳排放配额总量和分配方案由生态环境部根据国家温室气体排放要求，综合考虑各方面因素制定。对于排放企业而言，配额和实际排放之间的缺口和盈余可以进行交易，当前我国对重点单位实行配额免费发放。根据《碳排放权交易管理办法（试行）》的规定，配额市场（强制交易市场）和CCER市场（自愿交易市场）能够通过抵消机制产生联动。具体来说，重点排放单位可使用国家核证自愿减排量（CCER）或生态环境部另行公布的其他减排指标，抵消其不超过5%的经核查排放量。1单位CCER可抵消1吨二氧化碳当量的排放量。
图表18：碳交易市场联动示意图
资料来源：生态环境部，中金公司研究部
碳排放总量较多，未来碳排放交易需求广阔。从需求端看，CCER需求量主要由碳排放配额总量及CCER可抵消碳排放配额比例两个因素决定。当前仅发电企业纳入碳交易市场，随着碳交易市场的日渐成熟和逐步完善，我们预计未来碳交易市场将会覆盖更多的行业。根据中国碳核算数据库数据，电力与热力部门2018年碳排放量高达4510 Mt，占总碳排放量比重约47%，而其余与八大高耗能行业（石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力和民航）相关的部门也均有较高的排放量。我们认为“十四五”期间，八大高耗能行业有望陆续纳入全国碳市场覆盖，预计碳交易需求将进一步延伸。
市场化手段提升碳排放价值，助力双碳政策实施。我们认为碳排放权交易上线标志着以市场化手段控制温室气体排放，有望倒逼高耗能企业加速低碳转型，同时在约束超排的基础上，CCER的加入可进一步对减碳节能尤其是当前盈利较差的行业起到一定支持作用，从而激励减排项目的开展。因此，CCER交易的设立主要有两部分意义：
► 推动碳中和政策的实施。由于一般情况下CCER市场价格低于配额市场，企业通过购买CCER进行抵减可以适当降低履约成本，而减排项目也可从中获得额外收益。我们认为CCER有利于企业从高排超排平稳地向低碳减排过渡发展，同时可以通过激励形式充分利用碳减排量资源，从而推动碳中和政策的实施。
► 推动减碳节能尤其是当前盈利能力较差的行业发展。CCER项目需具备额外性，即这种项目活动在没有外来CCER支持下，存在诸如财务、技术、融资、风险和人才方面的竞争劣势和/或障碍因素，靠国内条件难以实现。因此，我们认为CCER对于部分盈利能力较差、但具备减碳节能作用的项目可以起到有力的支持作用。
围绕布局市场化程度高、改革正在推进的板块
资源化：ToB端运营业务为主，商业模式清晰，市场化程度高
碳中和叠加循环经济政策推动带动资源化业务发展。“双碳政策”有望倒逼能源使用效率提升，而相比传统的工业生产，资源再生则在减少资源开采需求、工业生产节能降耗以及减少尾端废弃物排放等多个方面降低碳排放。同时，伴随着我国生活生产中大量的存量资源制品逐步到达使用年限，未来我国资源再生利用提升空间充足。2019年，我国再生铝、再生铜产量在铝、铜产量占比分别为19.65%/33.22%，显著低于美国的83%/60%。
商业模式清晰，市场化相对成熟，核心是加工费。资源化业务前端收料主要是从产废企业和经销商手中购买含有资源提炼价值的废弃物，经过公司的分选、初加工和深度加工之后得到相应的资源制品，然后销售下游相应的需求企业，从商业模式来看，主要以ToB端为主，商业模式清晰稳定有利于行业市场化发展。同时，资源化业务核心赚取的是加工费，计价方式是以资源化之后尾端产品的价值减去收料成本、加工成本以及各类费用等来测算，实际上赚取的是加工费，盈利能力较为稳定。
图表19：资源化业务产业链示意图
资料来源：中金公司研究部
产品力和渠道体系共筑资源化竞争壁垒，龙头企业优势明显。我们认为资源化业务刚刚起步时，由于行业监管不严格，很多企业凭借资源优势、人脉关系等进入行业。往未来展望，我们认为随着监管等持续完善，有望推动行业市场化发展，未来竞争的核心是产品力和渠道优势：
► 产品力：更强的技术有望提升公司尾端产品价值，提升企业的盈利能力，同时提升公司在上下游的议价能力，进一步增强市场壁垒；
► 渠道体系：更完善的采购体系与收料渠道的建设有助于稳定企业的原料来源，提升企业的产能利用率。
从产业链发展趋势来看，我们认为全国化布局、产业链一体化的头部企业技术优势和渠道优势更加明显，建议投资者关注：1）市场空间充足、行业当前较为分散、产能密集投运提升公司市占率的金属危废资源化龙头企业；2）受益于下游回收利用政策持续推动、公司产业链一体化完善、终端产品价值较高的废塑料资源化龙头企业；3）行业空间可观、规模优势明显、研发实力领先的废油脂综合利用龙头企业。
图表20：重点板块情况一览
资料来源：万得资讯，卓创资讯，中国知网，中金公司研究部
金属资源化：商业模式清晰，头部企业竞争优势明显
金属资源化减碳效果明显，金属回收利用率依旧有充足提升空间。我国金属资源消耗较大，但资源较为缺乏，整体来看对外依赖度依旧较高，废弃金属资源化能够有效改善行业供需。近年我国废钢铁及废有色金属回收量逐年增长，但是废弃金属来源较为广泛，目前在一些细分领域，我国金属回收依旧有很大的提升空间。再生金属节能减排效益十分突出，我们认为金属资源化是循环经济的重要组成部分，也是实现碳中和目标的重要路径之一。
我国金属回收市场空间广阔。根据《“十四五”循环经济发展规划》，到2025年，再生资源对原生资源替代比例将进一步提高，再生铜/再生铝/再生铅产量分别达到400/1150/290万吨，结合各类金属市场价格，我们测算仅考虑铜、铝、铅则市场空间可达约5150亿元，若考虑钢以及其他稀贵金属的再生利用，我们认为市场规模有望超过万亿元。
图表21：金属资源化市场空间测算
资料来源：《“十四五”循环经济发展规划》，卓创资讯，中金公司研究部
竞争格局较为分散，龙头企业优势明显。在早期市场粗放发展的背景下，资本的快速涌入虽然带动产能增长较快，但是高质量的产能不足，市场相对分散，龙头企业市占率较低。展望行业发展，我们认为随环保监管趋严，企业处置要求将更加合规，倒逼不规范的低质产能出清。龙头企业掌握多金属协同提炼能力，在持续研发投入支撑下有望不断实现技术突破，同时我们认为全国规模化、前后端一体化产业布局加速推进，有望进一步加固竞争壁垒。
再生塑料：塑料回收利用空间广阔，上下游一体化布局构建核心竞争力
再生塑料减碳效果明显，符合碳减排背景。再生塑料的生产加工基于废弃塑料的再次熔融，因此规避了塑料生产中碳排放相对较高的石脑油裂解环节，同时，废弃塑料的回收利用也避免焚烧和填埋等传统处理方式带来的大量碳排放，基于上述两点，废弃塑料的回收利用带来的碳减排效果显著。
塑料回收利用市场空间广阔。根据QYR咨询数据显示，2019年世界塑料回收量为3128万吨，2013-2019 CAGR达到6.28%，考虑到各国均强调提升塑料回收率，我们预计到2025年全球塑料回收量将达到5838万吨，2021-2025 CAGR为12.47%。当前废塑造粒技术基本完善，废塑料造粒利用率一般约为90%，再生塑料粒子的单价约为6000元/吨，我们测算得出2025年对应的塑料回收市场空间约为3150亿元。
图表22：全球再生塑料市场空间
资料来源：QYR咨询，《世界塑料工业进展》，卓创资讯，全国塑料加工信息中心，中金公司研究部
规模化助力产业链纵向布局，加速实现上下游一体化建设。我国目前生活废塑回收效率处于较低水平，同时，我国的可再生塑料回收体系分散，回收资源加工企业面临回收成本高，回收资源供给不稳定等问题，因此，掌握渠道成为回收资源加工企业发展过程中的关键环节。规模化企业的渠道布局优势将能更好的解决上游供给不稳定造成产能利用率不足；产业链过长造成盈利空间小等问题。同时，再生资源加工企业的规模化发展不仅仅体现在上游产业链的生产环节，也体现在下游销售渠道的优化和制造产业链的延长。
废橡胶回收：多种途径并重提升废橡胶回收利用率
橡胶对外依存度高，回收率仍有提升空间。我国是橡胶产品生产和消耗大国，废橡胶来源主要是废橡胶制品，其中废旧轮胎占比相对较高，废旧轮胎循环利用行业发展对橡胶资源的可持续发展意义重大。2019年，我国废弃轮胎回收利用率约60%，而美国、日本废旧轮胎回收利用率可达约90%。与发达国家相比，我国废旧轮胎回收率仍有较大提升空间。
橡胶资源化处置方法较多，符合碳减排大趋势。目前废旧橡胶的回收处理办法主要有轮胎翻新、再生橡胶、再生胶粉、热裂解四种。废橡胶回收利用根据技术路线的不同，减碳路径及减排潜力也有所差异，但总体均可概括为减少处理“黑色污染”（如焚烧、填埋）造成的碳排放，以及再生产品替代原生产品生产的碳排放。
政策推动橡胶资源化发展潜力较大。中国轮胎回收利用协会在《中国轮胎循环利用行业“十四五”发展规划》中进一步提出了形成废旧轮胎梯次利用格局的总体目标，即首选轮胎翻新、再生橡胶与橡胶粉并重、热裂解作为最终处置方式，更大程度实现轮胎资源“减量化、再利用、资源化”，橡胶资源化市场空间广阔。
图表23：废旧轮胎生产胶粉及再生胶生产减排量示意图
资料来源：《中国废旧轮胎循环利用行业碳减排及碳核查方法学》，中金公司研究部
废纸回收：减碳效果显著，废纸浆回收利用率较高
再生纸具备环保属性，符合碳中和政策。废纸是我国造纸行业重要的原材料，在二氧化碳减排方面，废纸回收主要通过减少木材消耗、废纸制浆代替木浆制备、避免废纸填埋或焚烧三条路径进行减排，根据《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》数据，废纸回收利用的温室气体减排效率为5.42tCO2e/t 废纸。我国2020年废纸回收量总量达5493万吨，若按照每吨废纸可产出0.85吨再生纸的比例计算，则年度碳减排贡献量可达2.5亿吨，我们认为废纸回收利用产业对碳中和目标的实现可作出较大贡献。
图表24：再生纸减排路径示意图
资料来源：《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》，中金公司研究部
我国纸制品消费量大，再生纸下游需求无忧。纸制品下游应用广泛，其中废纸浆主要用于生产箱板纸及瓦楞纸，而近年快递业蓬勃发展等因素拉动对应纸制品需求持续增长，故我们认为再生纸下游需求无忧。据中国造纸协会调查，2020全国纸及纸板消费量11827万吨，同比增长10.49%，产量11260万吨，同比增长4.6%，从消费量与产量看纸与纸板供需呈现紧平衡状态，但消费量涨幅明显高过产量涨幅，凸显下游需求增长旺盛。近年我国造纸和纸制品业营业收入略有波动，2020年达1.3万亿元，我们假设到2025年总规模保持稳定，基于2020年废纸浆消耗量55%，粗略测算废纸回收利用市场规模可达7150亿元。
再生油脂：低碳清洁能源，应用场景广阔
生物柴油助力油类资源绿色化转型。生物柴油是使用废弃的动植物油脂，通过一系列催化反应和分离提纯后，具有多种使用场景的一种绿色能源。随着世界范围内能源需求的不断增加和环境保护问题的日益加剧，生物柴油凭借着能源性能优异及可再生性等特点越来越成为传统石油能源的替代品。在碳中和背景下，生物柴油由于可再生性以及低碳排放等特点呈现加速发展态势，产量逐年提高。
碳中和背景催化废油脂资源化浪潮，市场渗透率仍有较大提升空间。我国作为世界上最大的石油能源消耗国之一，2019年生物质柴油产量占比仅占世界产量的1.46%，远低于发达国家和地区如欧盟的30%和美国的14%。总体来看，我国仍需加速油类资源的绿色化转型，推动生物质柴油行业的加速发展。再生柴油的生产加工基于废油脂进行甲酯化反应，进而进行分离提纯，废油脂的回收利用带来的碳减排效果显著。
其他板块：需求快速提升的工业废气处理，市场化逐步推进的垃圾焚烧、水务运营，污水资源化带动增长的污水处理
工业废气处理：泛半导体行业快速发展，助力工业废气治理需求提升
环保政策加码，工业废气治理行业迎来高增速。2018年6月，国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，指出到2020年二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上的目标。2019年国务院政府工作报告指出，能源环境领域的重点之一是持续推进污染防治聚焦蓝天保卫战重点任务。工业废气是我国大气污染的一大来源，且工业排放是SO2、NOx、VOCs等有害污染物的第一大排放源，有效防治工业领域废气成为打赢“蓝天保卫战”的关键之战。在双碳政策背景下，工业废气处理行业具有广阔的发展前景。
半导体行业产能扩张，带动废气治理需求增长。作为国家战略性新兴产业，半导体行业受技术和资金双轮驱动迎来高速增长。泛半导体工艺过程通常是高能耗、高水耗、高频率产生和排放有毒有害污染物的过程，由于废气处理的安全稳定性直接关系到企业的产能利用率、产品良率、员工健康，对于工业废气的同步收集、治理和排放是泛半导体生产工艺不可分割的组成部分。根据《电子工业污染物排放标准（二次征求意见稿）》，光电显示行业环保投资一般占总投资的2.5%-3%，其中废气处理投资占比超过1/3，半导体行业的产能扩张将持续带动工业废气处理市场快速增长。
泛半导体废气治理门槛较高，国内龙头份额加速提升。国内半导体行业发展较晚，目前国际厂商占据废气治理行业的主导地位。然而，随着半导体下游产业链逐步向中国大陆转移，行业主导地位增强带来了竞争环境的改善，同时，国内泛半导体废气治理龙头逐渐将业务重心转移至附加值较高的设计研发和设备制造等业务，产业链转移和技术升级的共同作用加速了进口替代的步伐。泛半导体废气治理企业的技术壁垒较高，相比传统大气治理供应商，涉及的技术更为广泛，并且需要针对客户工艺特点定制化设计废气治理系统解决方案。考虑到国内厂商对客户需求理解深刻的本土优势，我们看好在工艺技术、经验积累、客户资源、品牌影响力等方面具有优势的国内龙头市场地位攀升。
图表25：泛半导体废气治理行业主要厂商
资料来源：盛剑环境招股书，公司官网，中金公司研究部
垃圾焚烧：生物质发电补贴政策逐步落地，推动项目高质量发展
补贴方案落地，支付责任向地方政府迁移，市场化机制正在持续推动。2020年以来，我国陆续出台多项规定进一步规范垃圾焚烧中央补贴。《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》明确了“国补”以收定支、超出合理利用小时数（82500小时）不享受“国补”等规定，中央补贴政策逐渐完善。我们认为政策进一步明确支付责任逐步向地方政府转移，且目前焚烧项目合同中调价机制明确，同时伴随市场化机制的不断推进，使用者付费的模式下，我们认为垃圾焚烧企业盈利能力有望稳定。
焚烧渗透率依旧较低，未来成长空间依旧充足。中西部地区、县城等地区仍以填埋为垃圾处置的主要方式。我们认为随各地垃圾焚烧产能规划的陆续出台、村镇垃圾收运体系的完善，未来焚烧渗透率较低的省市、乡村地区焚烧产能有望快速提升。
► 中西部省份：逐渐重视垃圾资源化利用，产能提升空间充足。垃圾焚烧渗透率较低的省份如河南、湖南、黑龙江等地2030年产能规划目标相比2020年提升163%/140%/66%。
► 县城焚烧：比例较低，有望贡献市场增量。未来随着行政级别较低地区政策进一步推动，通过自建垃圾焚烧处理设施或运输垃圾至城市进行集中化焚烧处理，有望贡献市场增量。
我们预计2025年垃圾焚烧产能将达到105万吨/日，2020-2025复合增速为12%。我们假设垃圾处置费70元/吨，含补贴发电收入0.65元/度，测算2025年垃圾焚烧处置量2.6亿吨对应垃圾焚烧运营收入市场空间700亿元，2020-2025年对应的市场投资空间大约为2240亿元。
图表26：全国垃圾焚烧市场空间测算
资料来源：城乡统计年鉴，中金公司研究部
储备产能充足，低估值高成长，看好焚烧板块长期投资价值。垃圾焚烧行业龙头企业项目储备较多，融资空间充足保障企业项目推进。当前垃圾焚烧龙头上市公司储备项目充足，储备项目顺利投运将带动行业集中度进一步提升，且龙头公司拥有大量已投运项目积累的运营经验、更完善的产业链布局，项目盈利能力一般更佳。龙头公司在储备项目弹性、融资空间和项目盈利优势明显，且垃圾焚烧行业市场仍有提升空间，而2021年焚烧板块的市盈率仅为16，估值较低，我们长期看好垃圾焚烧板块的投资价值。
水务运营：水价改革方案持续推动，水务板块有望迎来估值重估
水务运营商业模式较为确定，估值一定程度受水价制约。水务行业主要采取特许经营模式与政府方签订协议，其刚需属性强，现金流相对充沛。由于其具有资产沉淀的特点，今年REITs的加入有望进一步盘活行业存量资产，缓解企业融资压力。但由于水价定价权由政府主导，而长期以来我国水价相对较低，因而水务板块估值仍受到一定制约。
商品化价格逐步形成，水价改革持续推进。回顾我国水价发展历程，从早期公益性供水，到低水价、非全成本核算阶段，再到近年国家出台一系列政策完善我国供水定价机制，持续推进水价改革。我们认为供水的商品属性日益突出，商品化价格逐步形成，有望推动行业市场化发展，进一步保障水务企业盈利能力。
图表27：我国水价发展历程
资料来源：水务加，中金公司研究部
新规进一步推动水价改革，有望带动板块价值重估。10月1日《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》施行，新规按“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格，明确其准许收益率根据权益和债务资本收益率合理确定，其中权益资本收益率按照10年期国债收益率加不超过4个百分点核定，债务资本收益率按照贷款市场报价利率确定，同时对于供水成本进行了更加详细的界定。我们认为两个《办法》的施行或将带动水价提升，水务公司收益确定性进一步得到保障，水务板块有望迎来价值重估，且成本监审的规范有助引导行业降本增效，利好生产经营效率突出的龙头企业。
污水处理：行业需求依旧高企，污水资源化带动膜处理市场增长
从单一水厂治理到以城市、流域为片区统筹治理，污水处理行业需求依旧高企。经济高速增长带动污水处理基础设施投资增加，污水处理设施增长带动污水处理率快速提升，我国污水处理产能提升迅速，城镇化、居民生活水平提升将带动污水处理长期需求。最初污水处理行业更多关注在单一的终端污水处理厂的排放标准提升等环节，随着环保理念的逐步灌输以及对环保治理研究的深入，社会逐渐共识到生态环保不仅仅是终端处置，而是一个系统性的工程，未来污水处理的范畴更广:
► 业务上从单一污水处理设施扩充到包含管网等多个业务范畴:《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》、《关于推进污水资源化利用的指导意见》等政策中强调消除城镇污水收集管网空白区、加快推进城中村、老旧城区等区域污水收集管网建设的要求，我们认为污水治理从终端治理向厂网一体化等多业务协同合作方式发展有利于未来市场空间进一步提升。
► 当前污水治理正在逐步以城市、流域为单位统筹发展：污水处理行业逐渐以一个城市、 流域统筹综合规划，2021 年初首部流域类保护法案《长江保护法》出台，有助于市场需求提升。在“十四个五年规划和二〇三五年远景目标”中明确环保政策的延续性,同时目标更加长远，我们认为污水处理行业城中村、老旧城区、村镇等区域短板依旧明显，未来需求有望逐步释放，提升污水治理市场空间。
商业模式清晰，盈利和现金流出色。我国污水处理行业主要采取特许经营模式，公司通过 BOT、TOT等方式与政府方签订特许经营协议，特许经营期一般在 25-30 年左右，保障项目盈利持续性。污水处理费用包括公司合理成本、税金及附加及合理盈利，且部分污水处理项目协议中规定保底污水处理量，叠加合理回报率的定价、调价制度，污水处理公司盈利确定性强。污水处理项目回款较为稳定、及时，行业龙头企业应收账款周转天数主要在 60-100天左右，资金周转能力较好。
图表28：行业龙头企业应收账款周转天数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表29：行业龙头企业经营性现金流
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
污水资源化持续推进，膜处理龙头充分受益。今年1月，发改委印发《关于推进污水资源化利用的指导意见》，要求到2025年全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，我们假设单位污水资源化项目吨水投资2500元/吨/日，则测算2021-2025年污水资源化投资市场新增约580-920亿元，污水资源化空间广阔。由于污水资源化工艺要求标准更高，随着污水资源化的推进和长江保护法等政策推动，对污水处理行业的标准持续提升，传统的污水处置技术或较难达到，我们预计未来膜处理等技术市场渗透率有望提升，利于掌握膜技术的龙头企业凭借技术优势巩固行业地位，实现高质量发展。
风险提示
经营成本提升拖累盈利能力。随着“混改”推进，当前环保行业民营企业的商业模式已经逐渐转向以经营为主的轻资产模式，企业经营能力的重要性凸显，若经营成本大幅提升，环保企业报表修复和盈利改善将受到不利影响。
项目推动不及预期。由于资源化、工业废气治理等环保细分行业处于成长期，各行业龙头企业处于加大产能建设以提升市场份额的阶段，全国规模化、前后端一体化产业布局加速推进，若投产项目推进不足，公司业绩提升或不及预期。
政策推进不及预期。我们认为市场化机制改革将是环保行业未来发展方向，生态保护补偿政策、城镇供水定价政策等相关中央政策对建立有利于绿色发展的价格机制意义重大。如果政策推进不及预期，环保行业价值提升的进程或将不及预期。
本文摘自：2021年12月20日已经发布的《环保2022策略：双碳政策下需求不减，围绕市场化布局》
蒋昕昊 SAC 执业证书编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414
张钰琪 SAC 执证编号：S0080520040001
曾 韬 SAC 执证编号：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196
白 鹭 SAC 执证编号：S0080121070323
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