山东岚桥、国广控股违约复盘——11月信用观察月报【华创固收 | 周冠南团队】

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

报告导读

违约率统计：11月新增2家违约主体，违约率小幅上升。11月新增的违约主体是山东岚桥集团有限公司，国广环球传媒控股有限公司。

违约债券统计：11月新增13只违约债券。2021年11月总计新增13只违约债券，其中山东岚桥集团有限公司和国广环球传媒控股有限公司为首次违约，分别为民营企业和中央国有企业。本月违约债券中，基本为公司债和中票，还包括私募债和ABN。从评级来看，主体发行人评级有1支为AAA。

本月新增违约主体——山东岚桥集团有限公司：公司盈利能力和经营活动现金流下降，新冠疫情加剧情况恶化，加上公司短期债务较为集中，流动性紧张，短期偿债压力大。此外，公司再融资情况不容乐观，2020年以来公司未有新债券发行，处于净偿债状态，截至2021年3月末未使用银行授信额度也仅剩9.59亿元。2020-2021年公司存在多笔不良信贷记录，项目投资较大，且部分在建工程由于流动性紧张处于停滞状态，未来投产及收益存在较大不确定性。为缓解公司流动性压力，公司计划出售岚桥港相关资产，但交易双方因评估价格存在分歧，资产处置进度不及预期，未能达到缓解公司流动性的目的。

本月新增违约主体——国广控股股份有限公司：传统媒体业务市场下行，公司营收呈断崖式下跌，自身经营活动造血能力不足，投资活动大幅亏损，导致负债水平逐年上升，流动性紧张。公司采用大规模股权质押来补充流动性，目前授信额度使用率已经逼近90%，未来筹资渠道有限，主要子公司股权频繁被冻结，货币资金大幅受限，导致其持有的债券在2020年11月展期之后，2021年引发实质性违约。其实控的上市公司华闻集团财务指标也已经恶化，目前已经展期的两只债券有极大的违约风险。

风险提示：疫情下，公司经营风险增加，企业再融资困难加剧。

正文

一、11月新增2家违约主体，违约率小幅上升

（一）2021年11月违约率概况 

截至2021年11月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.72%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为1.01%。2021年11月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.12%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.59%。

2021年11月总计违约了13支债券，其中6支本息展期债券，7支实际违约债券，违约数量与上月大体相当，共涉及10家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较上月小幅上升为9.12%；按金额统计的民企违约率变化不大，仍为7.59%。11月新增2家首次违约主体，包括山东岚桥集团有限公司，发行时主体评级为AA，为民营企业；国广环球传媒控股有限公司，发行时主体评级为AA+，为中央国有企业。

（二）本月债券违约明细

2021年11月总计新增13只违约债券，其中“18岚桥MTN001”的发行人山东岚桥集团有限公司，“H5国广债”的发行人国广环球传媒控股有限公司为首次违约，分别为民营企业和中央国有企业。

（三）本月新增违约主体违约因素概览

根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中， 具体分析见下文。

二、本月新增违约主体风险复盘分析

（一）山东岚桥集团有限公司

1、发行人背景及历史沿革

山东岚桥集团有限公司（以下简称“山东岚桥”或“公司”）成立于2001年7月6日，注册资本108,000万元，位于山东省日照市。公司第一大股东为岚桥国际商业有限公司，持股比例为93.89%。截至2021年10月。公司累计发行债券23只，目前存续2只，存续债券余额为9亿元。其中“18岚桥MTN001”为一般中期票据，应于2021年11月6日到期，因公司未能按期兑付本金及利息共5.355亿元，构成实质性违约。

公司主营业务收入主要由石油化工，贸易及深加工，港口物流，利息收入，物业管理及其他主营业务收入构成。2020年，石油化工收入为118.99亿元，占全年主营业务收入的56.12%；贸易及深加工收入为63.07亿元，占全年主营业务收入的29.75%；港口物流收入为29.79亿元，占全年主营业务收入的14.05%；其他业务收入为0.16亿元，占全年主营业务收入的0.08%。

公司2020年全年主营业务收入为212.01亿元，毛利率为12.02%。毛利率较上年下降0.78个百分点，主要受石油化工，港口物流业务的影响。其中，石油化工，港口物流业务毛利率分别为7.06%，39.09%，较上年分别下降4.05，1.37个百分点。

2012年7月2日，联合资信首次给予山东岚桥集团有限公司主体信用评级为AA-，评级展望为稳定。2014年9月26日，联合资信将公司主体评级由AA-上调为AA，评级展望为稳定。2020年7月29日，联合资信注意到公司存在流动性和融资问题，将公司主体评级展望调整为负面。2021年7月28日，联合资信将公司主体评级由AA下调为A，评级展望为负面。2021年9月17日，联合资信将公司主体评级由A下调为BBB+，评级展望仍然为负面。2021年11月5日，联合资信将公司主体评级由BBB+再次下调为BB，评级展望继续为负面。2021年11月8日，联合资信将公司主体评级由BB下调为C。

2、违约原因与事件进程

公司盈利能力和经营活动现金流下降，新冠疫情加剧情况恶化。公司近年盈利能力有下降趋势，2020年受新冠疫情影响情况更为恶化，具体来看，2018-2020年公司营业总收入分别为338.54亿元、329.52亿元、212.10亿元，同比增速分别为8.07%、-2.66%、-35.63；归母净利润分别为17.47亿元、17.30亿元、9.46亿元，同比增速分别为4.78%、-0.95%、-45.31%。石油化工业务是公司主要收入来源，包括成品油销售、石油炼制和气田业务板块。2020年原油价格和天然气价格大幅下降，叠加新冠疫情影响带来需求减少，导致公司石油化工板块多数产品产销量和价格均大幅下降，此外公司石油炼制业务在2020年2-5月基本处于停产状态。因此，公司2020年整体经营情况受石油化工板块负面影响严重，加上公司贸易及深加工业务收入因市场不景气大幅下降的原因，公司盈利能力明显下降。经营情况恶化导致公司近年经营现金流同样呈现下降趋势，2018-2019年公司经营活动现金净额分别为46.05亿元、35.93亿元，2020年更是由正转负，经营活动现金流净流出12.17亿元。

短期债务较为集中，流动性紧张，短期偿债压力大。2018-2020年公司债务总额分别为188.40亿元、174.65亿元、170.57亿元，资产负债率分别为65.16%、63.05%、61.65%，虽然债务总额和资产负债率有下降趋势，但整体债务规模仍较大。但是公司短期债务（短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债）有上升趋势且占比逐年增加，2018-2020年公司短期债务分别116.90亿元、119.22亿元、132.65亿元，短期债务占比分别为62.05%、68.26%、77.77%。此外，公司货币资金有下降趋势，2018-2020年公司货币资金分别为55.40亿元、41.34亿元、3.60亿元，2020年下降幅度达到91.29%，尤其显著。同期公司货币资金短债比也是逐年下降，分别为0.47、0.35、0.03，由此可见公司短期流动性紧张，短期偿债压力大且能力不足。

公司再融资情况不容乐观。直接融资方面，公司2018年新发行债券除ABS外共计4支，融资总规模17.5亿元，2019年仅新发行债券一支，融资规模4亿元，2020年以来均未有新债券得以发行，公司处于净偿债状态，且2018和2019年所发行债券票面利率均在7%以上，公司再融资成本较大，直接融资情况不容乐观。间接融资方面，截至2018年9月末、2019年6月末和2020年3月末公司未使用银行授信额度分别为60.59亿元、55.08亿元、29.63亿元，呈现逐年下降趋势，而截至2021年3月末，公司未使用银行授信额度仅剩余9.59亿元，银行对公司的融资支持力度有限。

公司存在多笔不良信贷记录。截至2020年底，公司短期借款中存在13.08亿元到期未偿还借款和19.39亿元银行垫款，长期借款中存在2000万元到期未偿还借款。此外，公司2021年7月9日的征信报告显示公司存在多笔逾期和关注类借款，具体来看，公司有11笔银行承兑汇票垫款，金额总计约5.49亿元；利息逾期包括垫款利息和罚息金额总计约1.23亿元；关注类借款金额总计约13.68亿元；公司作为担保方涉及的关注类借款金额总计约为22.79亿元。由此可见，公司现金流紧张状况不容忽视。

项目投资较大，且部分在建工程由于流动性紧张处于停滞状态，未来存在较大不确定性。公司海外港口包括达尔文港和玛格丽特岛港，达尔文港是公司于2015年10月以5.06亿澳元竞标获得，玛格丽特岛港建设工程总包合同金额为8.94亿美元，原计划于2020年完工投入试运营，但因新冠疫情影响处于停工状态。公司海外港口投资规模较大，因各国经济、政治和文化存在差异，项目面临较大海外投资风险。除海外投资外，公司在国内对石油化工板块和岚桥港也进行多项投资建设，整体投资稍显激进，流动性压力和债务负担随之增大。截至2021年3月末公司在建工程已完成投资66.42亿元，且由于流动性紧张、资金不足等原因，部分在建项目处于停滞状态，未来投产及收益存在较大不确定性。

公司岚桥港相关资产处置进度不及预期，未能实现缓解公司流动性的目的。为缓解流动性压力，公司计划出售岚桥港相关资产，包括岚桥港所有的港口泊位、机械设备、场地、土地使用权、海域使用权等运营资产，以及满足主营业务运营所必需的各类资产，目前岚桥港资产评估已经完成，但是收购方日照港集团未对评估价格进行确认，交易双方对该评估价格存在分歧导致岚桥港相关资产处置进度不及预期，存在不确定性，公司流动性紧张情况并未得到改善。

3、思考与启示

关注单一主营业务占比较大的发债主体。某一项主营业务占比较大对公司营业收入具有举足轻重的影响，并且业务内容所处行业领域特点较为相似，在负面风险来临时公司容易集中受到冲击，进而使得其整体的营收和盈利受到比较严重的影响，进而影响其偿债能力。

关注业务受疫情影响较大的发债主体。疫情会对经济运行带来一系列负面影响，比如停工，市场需求降低等，公司如果正好处于疫情不利影响的行业或涉及相关业务的话，受其负面影响也会较大，进而对其现金流等偿债能力方面产生负面影响。

关注投资较为激进，规模较大的发债主体。投资是公司发展的重要举措，可以有效扩大公司规模，但是如果投资不及预期或者投资风险较大，未来投资收益具有不确定性，可能会适得其反，对公司现金流造成不利影响，举债投资更会造成公司债务负担加重，流动性压力增大，最终导致公司偿债能力受损。

关注短期偿债能力不足，流动性紧张的发债主体。短期债务过重，对发债主体短期流动性要求较高，如果短期偿债能力不足，叠加再融资能力弱的情况，发债主体会存在违约风险。而发债主体如果存在较多不良信贷记录，反过来又会影响其再融资能力，造成融资成本上升，融资困难等情况，加剧违约风险，产生恶性循环。继而如果发债主体为了增加流动性拟通过出让销售公司资产来获取资金时，就需要警惕处置资产不及预期的情况，一旦不能及时获取流动性，会产生一系列连锁负面效应，进一步增大公司违约风险。

（二）国广环球传媒控股股份有限公司

1、发行人背景及历史沿革

国广环球传媒控股有限公司（以下简称“国广控股”或“公司”）成立于2010年11月25日，注册资本10182.18万元，注册地位于北京市。公司由国广传媒发展有限公司与和平财富控股有限公司各持股50%共同控制，其中国广传媒发展有限公司是央视旗下中国国际广播电台的全资子公司，和平财富控股有限公司全资控股股东为上海和平大宗股权投资基金管理有限公司，其最终实际控制人是孙景龙。

截至2021年12月6日，公司累计发行债券2只，目前存续1只H5国广债已构成违约，存续债券余额为3亿元。

2016年之后，公司未曾对外公布具体的业务收入构成，根据历史数据，公司最主要的经营实体为华闻集团，华闻集团2015年收入在公司收入总额中占比超过70%。公司主营业务收入主要由传播与文化业务、商品销售及燃气生产和供应业务构成，此外公司广播业务、中华网、电视购物等业务的广告发布费、服务费和商品销售收入形成补充。2016年Q1之后，国广控股以1.5亿的对价出售了持有的中华网、华网汇通100%股权，中华网产生的收入已剥离。2018年后，商品销售及燃气生产和供应业务也已停止。

2016年4月38日，联合资信调低国广控股主体信用评级为AA。2017年6月14日和2018年6月21日，联合资信维持公司主体信用评级为AA,评级展望为稳定。2019年6月24日，联合资信将公司主体信用评级由AA下调至AA-,评级展望为稳定。2020年7月28日，公司主体信用评级由AA-下调至A+，评级展望为负面。2021年6月28日，东方金诚再次将公司主体评级下调，由A+降至BBB+，评级展望为负面。

2、违约原因与事件进程

业务模式陈旧，盈利能力下降。根据2016年4月评级报告，国广控股主要业务品牌包括广播业务、网络业务“中华网”、手机电视业务“CRI 手机电视”、电视购物业务“环球购物”、电视业务“甘肃卫视”等。其中占比较大的都是传统广告业务。根据CTR统计，2014年后，广播、报纸、电视等传统广告收入几乎进入了负增长时代，除了2017微涨0.2%外，其余年份都是负增长。在市场环境下行的情况下，国广控股试图开展网络业务，但自2015年7月7185万元购入中华网后，持有期不到一年的情况下就以1.5亿的对价出售，获得一倍溢价收入的同时，其打造网络跨国门户的战略也就此终止。

公司业务模式还有一个弊端，会形成大量的应收账款以及高企的销售费用，占用了流动资金。2015到2016年经营正常期间，公司销售费用就占据了营业成本的20%以上，主要受公司报纸广告业务销售返点及电视购物推广费用支出规模大所致。2017年以后，销售费用有了下降的趋势，但同时也伴随着公司业务的收缩。从应收账款来看，公司2015到2018年，应收账款平均超过12亿，占营业收入的比重整体呈上升态势，从17%上涨到32%，到2021年上半年，仍然有6.89亿的余额，形成了较大的资金占用。

体现在利润表端，营收自2016年以来持续下降，2021年呈断崖式下跌。自2016年公司营业收入60.98亿元、净利润10.74亿元达到巅峰后就持续下滑，2017-2018年营收降幅均超过10%，2019年及2020年年报均未披露，到2021年半年报营收已下滑到5.53亿元。从净利润来看，2018年亏损规模最大，为-79.13亿元，扣除2018年计提大额资产减值损失67.27亿元后经营亏损也有近12亿元，2021年上半年资产和营收大幅收缩的情况下亏损-1.01亿元，净利润率为-18.34%，低于同期行业的平均水平1.76%。

自身经营活动造血能力不足，投资活动大幅亏损。2015到2018年，经营活动流入的现金波动较大，但是除了销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入较为匹配以外，主要是收到的“与其他经营活动有关的现金”，2016年最高达121亿。这部分因为没有披露，无法得知其来源和作用，但是其波动较大不具有可持续性，经营活动的现金流出也是同样的状态，有很多数额巨大的“支付其他与经营活动有关的现金”，扣除这部分不确定因素之后，2017年起正常活动现金流入其实就难以覆盖正常经营活动的现金支出。在投资活动方面，从2016年开始持续呈现净流出状态，产生较大的资金缺口需靠筹资活动来补足，而筹资的乏力使其现金及现金等价物逐年降低。

负债水平逐年上升，短期负债过高，流动性紧张。公司资产负债率不断攀升，从2015-2016年的30%左右逐年增长到2021年中的92.4%。从负债构成来看，短期负债过高。截至2021年6月30日，国广控股流动负债有65.2亿元，其中其他应付款高达35.79亿元，其一年内到期的短期债务有26.44亿元。由于流动负债快速增长，国广控股的流动资产已无法覆盖，其流动比率和速动比率小于1，再加上经营性现金流持续净流出，短期偿债能力指标持续恶化。高企的负债也带来了较大的利息支出负担，财务费用在2015年到2018年间从1.77亿增长至3.15亿，不断侵蚀利润空间。

大规模股权质押补冲流动性，授信额度使用率逼近90%。在自身造血能力欠佳、流动性紧张之下，国广控股对外部融资十分依赖。在融资渠道方面，除了发债，国广控股还通过股权质押等方式融资。根据华闻集团2021年半年报，国广控股持有上市公司华闻集团7.14%的股份共计1.42亿股已全部被冻结，其中99%的股票处于质押状态。截至今年3月末，国广控股银行授信总额有28.6亿元，未使用授信额度仅3.38亿元，已使用信贷额度占比近90%。可以观察到，2018年以来授信总额不断下降，也预示着公司风险不断累积。

子公司股权频繁被冻结，货币资金大幅受限。公司最主要的投资平台、持股比例为58%的子公司国广环球资产管理有限公司在2018年10月23日就被中信建投证券、浦发银行等债权人申请仲裁财产保全，列入失信被执行人名单，同年11月5000万的股权及其他投资权益被冻结，后续在2019年陆续有十余起的股权冻结。

违约债券2020年风险暴露，在2020年-2021年有过两次展期。截至2021年6月30日，公司财报显示账面仍有7.79亿的货币资金，但是无法偿还3.2亿的债券本息。本次违约的H5国广债，本应该在2020年11月17日到期，但是因为无力还款与债权人协商剩余3亿元债券期限延期一年，并采取分期兑付的方式进行兑付：即将2020年11月17日应兑付的3亿元本金延期至2021年11月17日兑付完毕，2021年5月17日兑付其中的1.5亿元本金及其利息，2021年11月17日兑付剩余的1.5亿元本金及其利息。将2020年11月17日应兑付的第五年度利息(3亿元木金对应的第五年度利息)延期至2021年2月17日兑付。查询发行人的偿债现金流发现，以上两个时点2021年2月17日及5月17日，均未按时兑付本息。

3、思考与启示

关注企业主营业务可持续性，应收账款占比过高反映业务模式缺陷。发行人所处的传媒与出版行业在近几年来经历了比较明显的新媒体化、网络化的更新迭代，但是发行人自身主营还是聚焦于纸媒和电视媒体等传统媒体，相对市场趋势来说较为落后，可持续性不强，这是业务持续性方面应当关注的风险点。同时，就其商业模式来说，依靠大量的销售费用增加营销收入，同时产生大量的应收账款，不利于创造一个可持续的现金流，其偿债的基本资金来源风险较大，投资者对此类主体应当提高警惕尽量规避。

监控授信余额变化及股权质押行为，提前识别流动性风险。企业的股权质押率逐年不断上升，已使用信贷额度从2018年开始呈现大幅上升，与2016年以前正常经营模式截然不同，此时应当引起注意，其发展驱动因素是否发生了变化以及财务状况是否急速恶化，提前识别流动性风险。

警惕资产收缩，或预示企业正步入衰退期。从2017年开始，公司的总资产就处于不断收缩的状态，到2021年已不足2017年的1/2，与其2018年大幅计提资产减值损失有关，也其经营不善持续造成亏损有关，一般资产收缩都预示着公司经营状况出现问题。

警惕股权频繁变更，穿透“国有资本控股”实质。作为初始主体评级AA+的证券，从2016年开始，其主体评级就不断下调，评级报告中对抗风险能力的评估是考虑到其股东背景有国有资本因素，但纵观其股权变化历程，2012年公司股东还是双国资，2016年，阜兴系公司兴顺文化全额接手无锡金正源投资发展有限公司，在2018年爆发债务危机后，又将持有的全部50%股份转手给目前的股东和平财富。频繁的股权变更可以发现其国资属性及稳定性并不强，应当谨慎选择该实质国有资本属性较弱的公司，不宜过度拉长久期。

或将引发旗下实控上市公司华闻集团债务危机。在2020年11月17日国广控股债券展期之前，11月8日和9日，其持股比例7.14%的上市公司华闻集团两只债券接连展期，华闻集团作为国广控股的持股实体一直以来与国广控股业务资源互通，有着非常深的业务联系，而且其财务数据显示，自2017年以来营收也处于下降的状态，2018年和2020年的净利润为负，2018年至今经营活动现金净流量一直为负，2019年至今，筹资活动现金净流出缺口越来越大，目前处在处置资产收回投资来弥补现金流的状态，货币资金也从2017年的28.88亿元已经下降到2021年三季度的6.34亿元，具有极大的债券违约风险。

三、风险提示

疫情下，公司经营风险增加，企业再融资困难加剧。

具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《山东岚桥、国广控股违约复盘——11月信用观察月报》

法律声明

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