申万宏源研究“热点十问”系列之六 · 轻工造纸

投资研报

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原标题：申万宏源研究“热点十问”系列之六 · 轻工造纸 来源：申万宏源研究

周海晨

研究所所长

Q1：轻工子行业很多，有哪些共同的发展路径和特征？

屠亦婷

轻工造纸小组主管|首席分析师

轻工包含家居、造纸、包装、轻工消费（文具、个护、宠物等）多个细分赛道，整体呈现出大行业，小公司的特征，集中度尚低。

未来各个赛道的整合集中，头部企业的产业链话语权提升，是大概率趋势。头部企业生产营销渠道端的规模效应发挥，研发领先，产品升级，信息化智能化高效赋能产业链，通过组织柔性化来对抗熵增，保持创新活力；我们看好未来十年的整合红利。

同时我们看到，一部分企业凭借制造优势实现品牌出海，完成产业链价值的跃升；消费者认同度提升，国潮品牌崛起；部分企业沿着制造代工，向品牌消费，向渠道平台型逻辑演进，这也将是轻工消费品牌崛起的十年。

周海晨

研究所所长

Q2：如何看待家居和房地产市场的关系？家居龙头如何穿越周期，实现稳定增长？

屠亦婷

轻工造纸小组主管|首席分析师

参照欧美日韩的发展轨迹，我们认为，家居未来的消费驱动因素，将更多地由地产成交驱动（波动的周期属性），转向存量房市场驱动（稳定的消费属性）。产品类型也将由低频的大件家具用品，向高频的小件家居用品过渡。

家居企业未来的持续性增长来自单品类份额的提升，和横向多品类的扩充，向大家居业态升级融合，实现客户数和客单价的双轮驱动，在万亿家居市场中打开成长空间。

在大家居融合方面，需要企业由制造基因，向渠道零售品牌升维的能力，包括供应链能力和终端零售能力的搭建，通过场景化营销，为消费者提供一站式的全屋家装和家居解决方案。

同时头部企业也在通过精准的消费者画像，借助多品牌策略，满足不同消费客群需求。

周海晨

研究所所长

Q3：家居行业集中度将如何演绎？

屠亦婷

轻工造纸小组主管|首席分析师

柴程森

高级分析师

不同家居品类，视产品/服务属性占比；产品的标准化程度，消费者支付品牌溢价的意愿，将呈现不同的品类集中度终局。其中，软体家居（尤其床垫品类）因产品标准化程度高，规模效应显著，品牌溢价力强，有望成为集中度最高的赛道。

集中度提升的路径：

生产效率方面，龙头通过强大的供应链话语权以及信息化赋能，有效管控供应链，降低采购成本和生产成本，形成较强的成本护城河。

单品类份额的提升，初期通过渠道网络的铺建，即门店外延式扩张。在后续阶段，更多仰赖同店增长：背后体现为品牌的拉力，渠道价值链的分解和优化，精细化运营能力，以及对于经销商合作伙伴的赋能。

定制家居在渠道流量分散化的行业背景下，探索包括整装、精装、线上等多元化流量入口，构建立体化营销网络，打造新增长曲线。

周海晨

研究所所长

Q4：造纸行业盈利的驱动因素是什么？有什么投资主线？

柴程森

高级分析师

造纸行业作为典型的周期品行业，供需格局变化是影响纸企盈利的核心因素。回溯过去15年，造纸行业经历三轮高景气度周期。主要Beta投资逻辑由需求驱动转向供给（集中度）驱动，如2015-2017年的供给侧改革，如2019-2020年白卡纸的头部整合，市占率提升带来盈利能力的大幅修复。在供求关系改善的背景下，成本端的上行波动也将得以顺利传导。

未来我们看好有上游原料优势，资源禀赋的造纸企业。浆纸系：积极布局林浆纸一体化，提升木浆自给率。废纸系：在外废收紧背景下，布局海外废纸浆线及完善国内废纸回收体系，有望获得持续成本竞争力。

更多的Alpha，来自公司对于景气周期的前瞻判断，管理效率，产品创新，及公司治理结构。

周海晨

研究所所长

Q5：如何看待箱板瓦楞纸行业的供求关系？以及未来的价格展望？

黄莎

助理分析师

短期来看，2021H2箱板瓦楞纸行业供求关系有望大幅改善，提价空间大。

1）东莞煤改气推进关停小厂：根据东莞市发展和改革局及生态环境局4月印发的《加快推进我市自备电厂煤改气工作实施方案》，将关停2021年6月底前未完成煤改气的小型纸厂，目前东莞区域关停小型箱板瓦楞纸厂9家，对应产能239万吨（总产能中占比约3%）。

2）海外进口纸冲击持续弱化：海外疫情影响，外废价格持续抬升，进口箱板瓦楞纸价格自2021年3月后持续大幅提升，逐步丧失进口优势，弱化对国内市场冲击；2021H2进口量有望同比下降25%，我们测算，国内箱板瓦楞纸至少存400元/吨提价空间。

3）箱板瓦楞纸行业下半年需求改善：8月进入传统旺季，行业内供求关系进一步优化，纸价有望继续提涨并超额传导成本，2021H2箱板瓦楞纸企业盈利有望明显改善。

中长期看，原材料竞争门槛提升，中小产能持续出清，优化行业供求和竞争格局，头部企业集中度提升，盈利中枢有望上移。

1）“禁废令”推动行业出清：2017年“禁废令”出台后，2017-2021年国内进口废纸量持续下降，使得企业生产成本持续抬升，压缩企业盈利，中小产能出清，2020年淘汰产能291万吨。

2）未来行业内原料门槛提升：头部纸厂通过布局海外废纸浆和技术研发替代性原材料，进一步增强成本端竞争优势。

3）箱板瓦楞纸需求稳定增长：箱板瓦楞纸终端需求消费属性强，主要应用于纸箱外包装，终端需求中食品/软饮料/日化用品/电子通讯/家电/快递包装分别占比27%/19%/14%/24%/6%/10%；禁塑令推动下，箱瓦纸替代需求稳步向上。

周海晨

研究所所长

Q6：林业碳汇是什么？如何看待林业碳汇未来的发展前景？

黄莎

助理分析师

林业碳汇为得到国内认可的补充性自愿减排项目：指通过植树造林、植被恢复等措施，吸收大气中的二氧化碳，从而减少温室气体在大气中浓度的过程、活动或机制。2020年我国领导人给出“2030年碳达峰、2060年碳中和”的承诺，因此2021年7月16日正式启动了全国碳交易，通过市场化手段实现双碳目标；并提出，通过构建全国碳市场抵消机制，促进增加林业碳汇、可再生能源发展，助力区域协调发展和生态保护补偿形成。林业碳汇为减排项目，属于碳交易中补充性的自愿减排市场，并且得到国家认可。

林业碳汇有望成为推进“碳中和”的重要抓手：林业碳汇与其他碳减排和碳捕捉技术相比，开发成本低，为性价比最高的负排放方案，未来有望成为国内实现双碳目标的重要抓手。按照国内符合林业碳汇开发标准的林地可释放减排量8亿吨进行计算，假设未来林业碳汇价格为100元/吨，对应约800亿元市场规模。

周海晨

研究所所长

Q7：包装行业的整合逻辑是什么？金属包装两片罐行业的供求关系如何变化？

屠亦婷

轻工造纸小组主管|首席分析师

周迅

高级分析师

包装公司的发展，大多遵循从“大客户战略“到“平台型“的升级，随着子行业集中度的提升，包装龙头在产业链中的话语权也随之跃升。在金属包装和高端纸包装领域，我们已经观察到了整合的趋势。除了横向的集中度提升，我们也看到了纵向的价值链深化，由单一的包装产品制造向综合包装服务供应商升级，切分更多价值链环节。

以金属包装两片罐为例：

两片罐过去为舶来品，伴随海外啤酒饮料龙头进入国内，我国软饮料市场快速爆发，在2002-2012年软饮料产量实现了CAGR20.5%的高速增长，但也促使各方资本加大对两片罐产能的投资；后续软饮料增速大幅回落，导致两片罐行业在2014-2018年出现严重供过于求现象，罐价筑底。

2016-2018年行业内龙头企业积极整合，包括昇兴股份收购太平洋制罐、中粮包装收购纪鸿包装、奥瑞金收购波尔亚太等，使得目前行业CR4接近80%，供求关系大幅改善，带动两片罐价格逐渐回升，制罐企业利润率也回归上行通道。

未来我们认为行业供求关系仍会持续好转：

1）需求端：金属罐为最绿色环保的包材，可对玻璃瓶和塑料瓶实现替代，每年罐化率提升带动行业需求保持5-10%增长；

2）行业壁垒：新进入者进入门槛极高，随下游啤酒饮料客户集中度提升，初期工厂认证需要花费1年，全国范围多点供罐才能成为合格供应商。制罐为重资产行业，单条产线投资额4-5亿元（不考虑土地购置）、产出约7-8亿罐，全国布点最少需要3-4个工厂，资金成本门槛极高，新进入者投资意愿较低；

3）竞争格局：现有四大龙头企业恢复良性有序竞争，不盲目扩张，竞争格局逐步优化。

周海晨

研究所所长

Q8：对于新型烟草行业的看法？投资主线是什么？

周迅

高级分析师

我们认为新型烟草本质以对比传统烟草减害为初衷，是更优质的行业革命性产品，欧美专业学术论文，和WHO等机构发布的研究报告来皆可证明这一点。过去产业发展速度迅猛，超越监管发展，造成了产品质量良莠不齐，未成年吸烟等客观问题。

欧美对于烟酒（尤其是未成年人消费购买）监管启动更早，自FDA从2019年起加大对电子烟的监管后，2020年已明显看到美国未成年人吸食电子烟的比例大幅下降。我们认为随着监管政策和执法手段出台，我国及全球电子烟都有望进入更加良性的发展趋势，也将加速行业竞争格局的优化。

根据Frost&Sullivan数据显示，2020年全球雾化电子烟仅76.71亿美元，到2025年预计将达到287.47亿美元，CAGR30.2%，行业仍将维持高速增长。

复盘新型烟草发展历史，真正推动行业变革，并从中获得大幅业绩增长的企业都具备技术创新这一特质，例如：菲莫国际的IQOS、Pax Labs的JUUL、思摩尔国际的陶瓷雾化芯技术。所以从标的维度来看，我们建议关注具备技术创新能力的制造商以及消费品打造能力的品牌商（待政策明朗后）。

国内HNB的发展完全依托中烟体系，看好未来能进入中烟体系的HNB部品部件供应商。

周海晨

研究所所长

Q9：个护行业赛道的看法？

周迅

高级分析师

2020年吸收性卫生巾行业规模为1214亿元，yoy4.2%，近5年CAGR为8.7%，行业属性稳定刚需，下游主要受到人均可支配收入、新生儿数量、人口老龄化程度等宏观因素影响。

分产品来看：

①女性卫生巾：2020年行业规模为613亿元，yoy7.1%，近5年CAGR为9.0%。未来增量有限，主要通过均价提升带动整体规模增长。行业竞争格局较稳定，由于其即时性购买需求+囤货需求较低，线下渠道仍占据7-8成份额，线上仅占2-3成，线下渠道进入壁垒较高，以存量竞争为主，部分区域品牌有望通过产品、渠道和管理升级实现全国性扩张。

②婴儿纸尿裤：2020年行业规模为486亿元，yoy-2.7%，连续两年下滑，近5年CAGR为6.6%。行业竞争加剧，渠道结构目前线上：线下约1:1，过去大量互联网新兴品牌借助电商红利快速崛起，头部外资品牌近两年主动降价，加上流量红利消退，行业竞争明显加剧。未来若新生儿数量进一步下降，行业可能迎来进一步价格战+品牌出清。

③成人纸尿裤：2020年行业规模约115亿元，yoy22.8%，近5年CAGR17.9%。近两年随居民收入水平提升、消费升级，成裤均价明显提升；但对比发达国家渗透率60%-80%，我国成裤渗透率仅3%，仍有大量老人存在“不愿用”、“买不起”等问题，未来随我国老龄化问题深化，渗透率有望大幅提升，行业规模存在多倍增长空间。

周海晨

研究所所长

Q10：国内宠物市场发展前景如何？

黄莎

助理分析师

我国宠物市场处在快速增长期：2020年国内宠物行业市场规模达到2065亿元，2012-2020年CAGR达到25.4%，远高于美国市场同期增速5.7%，并逐步形成包括宠物活体、服务和商品销售的完整产业链。

就2020年宠物行业细分市场来看，宠物食品规模1109亿元，占比54%；宠物用品规模281亿元，占比14%；宠物诊疗和药品规模533亿元，占比26%。国内宠物市场起步较美国晚20年，家庭养宠渗透率约为18%，远低于美国68%、英国43%、日本38%；就单只宠物年均消费来看，美国达到近6000元，而中国约2000元。

伴随人均可支配收入提升、人口结构变化和养宠观念升级，未来国内养宠渗透率和单只宠物消费提升空间大；同时，细分品类中宠物用品、宠物食品等赛道渗透率同样在提升过程中，有望维持较高增长。

宠物市场国产品牌有望崛起：国内宠物市场发展处在初级阶段，行业格局较为分散。国内宠物食品和用品企业多以海外代工业务起家，伴随国内宠物市场的蓬勃发展，国内宠物企业开始逐步发力内销自主品牌。国内宠物市场暂时被进口品牌占据较高份额，但国产品牌借力电商渠道，实现了初期的放量增长和品牌影响力的建立。未来养宠人群代际更替，90和95后逐步成为主要消费者，其对国产和新兴品牌接受度更高；具备生产实力的代工企业转内销，国内宠物行业监管和标准规范化，国产品牌质量逐步得到认可，未来国内宠物行业有望出现龙头企业份额提升。

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