【华创地产•袁豪团队】新城控股深度报告：商业优质成长标杆，乘风广阔消费市场

来源：地产豪声音

华创地产研究团队感谢您的关注与支持！

袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

点    评

 1 商业地产先发布局，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场

新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产、近年来实现快速成长，初步实现全国化扩张，成为了我国商业地产的中坚力量，并预计公司将充分受益十四五期间我国“推行国内大循环”+“扩内需、促消费”的新发展格局，乘风广阔消费市场。公司发展商业地产战略坚定，并具备开业快、回报高、现金流稳定等特点，在最为困难的2019年，商业资产规模仍快速增长。截至20H1末，公司开业+储备商业广场达139座（其中开业63座），规模及运营均排名行业前列；2019年可租面积达349万方，对应16-19年CAGR达 70%，2019年租管费达41亿元、对应16-19年CAGR达121%，预计公司后续每年新拓展商业广场数量将超30个，因而预计2020-22年可出租面积CAGR达30%、租管费CAGR达38%，料未来增长潜力十足。

 2 高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长

公司2019年实现销售2,708亿元，对应02-19年CAGR达47%，其中15-19年CAGR高达61%，远高于行业TOP30平均CAGR的40%，行业排名也从默默无闻提升至2019年全国第八，打造了“高周转+高成长”的典范。截至20H1末，公司可售面积8,415万方，存销比约3.5倍，其中一二线及长三角三四线占比达71%，可售充裕、结构合理。在“三道红线”融资新规下，行业将从杠杆驱动转向运营驱动之际，公司提前降杠杆，并及时调整战略方向，战略重心由规模转向利润。2020年中，一方面公司做稳销售，10M2020销售1,909亿元、同比-14%，完成全年计划2,500亿元的76%，另一方面积极扩张，10M2020拿地819亿元、同比+31%，预计借助“稳销售+多拿地”等积极措施和商住协同发展优势，公司住宅开发业务将获更稳健而持续增长。

3评级修复、低杠杆赋予扩张弹性，估算每股NAV71元、现价折价51%

公司2019年杠杆水平显著下降。至20Q3末，净负债率43%、长短债比2.2倍、现金短债比2.1倍，优于行业平均水平；19年经常性收入/利息支出已提升至72%，并预计21-22年将突破100%。惠誉、标普、中诚信、联合资信、穆迪等先后恢复公司评级展望至稳定，近期标普进一步上调评级展望至正面。公司最困难阶段料已经过去，20H1融资成本为6.85%，预计后续也将有改善。在融资新规下，公司低杠杆也赋予较强的逆势扩张弹性。估值方面，随着后续公募Reits的逐步推进和商管企业的陆续上市，公司商业地产的价值也有望得到进一步显性化提升。根据分部估值法，我们测算公司NAV为：住宅开发重估增值955亿元+商业持有重估增值256亿元+归母净资产384亿元=1,595亿元，对应每股NAV为70.7元/股，现价较之折价51%。

 4 投资建议：商业优质成长标杆，乘风广阔消费市场，重申“强推”推荐

新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司20-22年每股盈利预测分别为6.98、8.72、10.45元，对应20/21PE分别仅5.0/4.0倍，19A股息率高达4.9%，我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略，维持目标价47.64元，对应20/21PE为6.8/5.5倍、相当于每股NAV折价33%，重申“强推”评级。

 5 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

投资主题

 1 报告亮点

新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产、近年来实现快速成长，初步实现全国化扩张，成为了我国商业地产的中坚力量，并预计公司将充分受益十四五期间我国“推行国内大循环”+“扩内需、促消费”的新发展格局，乘风广阔消费市场。公司发展商业地产战略坚定，并具备开业快、回报高、现金流稳定等特点，在最为困难的2019年，商业资产规模仍快速增长。截至20H1末，公司开业+储备商业广场达139座（其中开业63座），规模及运营均排名行业前列；2019年可租面积达349万方，对应16-19年CAGR达 70%，2019年租管费达41亿元、对应16-19年CAGR达121%，预计公司后续每年新拓展商业广场数量将超30个，因而预计2020-22年可出租面积CAGR达30%、租管费CAGR达38%，料未来增长潜力十足。

公司2019年实现销售2,708亿元，对应02-19年CAGR达47%，其中15-19年CAGR高达61%，远高于行业TOP30平均CAGR的40%，行业排名也从默默无闻提升至2019年全国第八，打造了“高周转+高成长”的典范。截至20H1末，公司可售面积8,415万方，存销比约3.5倍，其中一二线及长三角三四线占比达71%，可售充裕、结构合理。在“三道红线”融资新规下，行业将从杠杆驱动转向运营驱动之际，公司提前降杠杆，并及时调整战略方向，战略重心由规模转向利润。2020年中，一方面公司做稳销售，10M2020销售1,909亿元、同比-14%，完成全年计划2,500亿元的76%，另一方面积极扩张，10M2020拿地819亿元、同比+31%，预计借助“稳销售+多拿地”等积极措施和商住协同发展优势，公司住宅开发业务将获更稳健而持续增长。

公司2019年杠杆水平显著下降。至20Q3末，净负债率43%、长短债比2.2倍、现金短债比2.1倍，优于行业平均水平；19年经常性收入/利息支出已提升至72%，并预计21-22年将突破100%。惠誉、标普、中诚信、联合资信、穆迪等先后恢复公司评级展望至稳定，近期标普进一步上调评级展望至正面。公司最困难阶段料已经过去，20H1融资成本为6.85%，预计后续也将有改善。在融资新规下，公司低杠杆也赋予较强的逆势扩张弹性。估值方面，随着后续公募Reits的逐步推进和商管企业的陆续上市，公司商业地产的价值也有望得到进一步显性化提升。根据分部估值法，我们测算公司NAV为：住宅开发重估增值955亿元+商业持有重估增值256亿元+归母净资产384亿元=1,595亿元，对应每股NAV为70.7元/股，现价较之折价51%。

 2 关键假设、估值与盈利预测

新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司20-22年每股盈利预测分别为6.98、8.72、10.45元，对应20/21PE分别仅5.0/4.0倍，19A股息率高达4.9%，我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略，维持目标价47.64元，对应20/21PE为6.8/5.5倍、相当于每股NAV折价33%，重申“强推”评级。

一、公司概况：深耕长三角、布局全国，快周转典范、住宅+商业双轮驱动

（一）发展历程：深耕长三角、布局全国，住宅+商业双轮驱动、快速成长

新城控股集团股份有限公司（简称新城控股，股票代码：601155.SH）于1993年成立于常州，在常州一直保持着龙头房企地位。2002年，公司首次尝试异地扩张，进入了南京和上海，借此实现了城市房企向区域房企的跨越。2008年，公司将业务拓展至商业地产，并于2009年将集团战略中心转至上海，开始构建布局长三角，深入专业化战略版图。2011年，公司进军武汉和长沙，业务拓展至泛长三角区域并陆续向中西部、环渤海、珠三角地区进军。2016年公司正式启动全国化布局进程，2017年布局城市逾77个，销售额首破千亿，2019年布局城市破百，销售金额达2,700亿元，行业排名挺进前十，实现了从二线黑马到一线房企的蜕变。

公司的积极扩张，也得益于资本市场的助力。2001 年子公司新城地产借壳江苏五菱成功于B 股上市；2012年母公司新城发展控股于香港联交所主板成功上市；2015年公司B股转A股市场，成为全国首家成功B转A的民营企业，解决了B股融资渠道不通畅的问题；至此，公司AH双融资平台正式打通，从而助力公司竞争力加速释放。

（二）股权结构：公司股权结构稳定，社保基金和澳门金管局持股认可价值

公司现实际控制人仍为王振华，其持有新城发展（股票代码：1030.HK）71.23%的股权，并且通过新城发展港股平台公司持有新城控股（股票代码：601155.SH）67.17%的股权，王振华合计间接持有新城控股47.85%的股权，公司股权结构较为稳定。此外，中国证金持有公司2,781.6万股，占比总股本1.23%；2020Q3社保基金和澳门金融管理局分别增持970.8万股、970.0万股，分别占比总股本0.43%、0.43%；社保基金和澳门金融管理局持股显示了对公司价值的认可。

（三）公司战略：先发布局“住宅+商业”双轮驱动，商业和住宅协同快速发展

从战略层面来看，2009年集团战略中心转至上海后，公司首次将发展放眼全国，并制定了稳打稳扎深耕长三角战略。纵览公司历年战略规划，可以发现，在2015-2018年公司销售规模快速增长阶段，公司采取了以下措施促进周转率全面提升：

1）推进标准化、产业化研究，提高项目可复制能力和管理效率；

2）将成本管控提升至核心战略，将成本管理前置到拿地及规划环节；

3）建立具有市场竞争力的激励机制，培养人才梯队；

4）完成总部+区域事业部+项目的现代化三级管理构架，实现由家族企业向现代化企业管理体系的转变。

多举措变革下，公司2018-2019销售规模冲进行业前八，但受2019年下半年负面新闻影响，公司下半年拿地基本处于停滞状态，年末才逐渐恢复。在2019年的最艰难阶段，公司及时调整战略，发展方向由增量转向提质，从过去冲规模、提排名转向到以资本回报率为核心，聚焦利润。商业综合体业务方面，继续保持快速发展，并计划未来5年将商业经营能力再提升一个层次。房地产开发业务方面，由于公司在本次“三道红线”融资新规之前已提前降杠杆，各项财务指标明显优化，为后续逆势加杠杆提供了较大空间。

（四）管理层：管理层架构稳定，积极引入商管人才，多维激励体系激发员工活力

公司管理层架构稳定，住宅开发业务条线，联席总裁梁志诚、高级副总裁兼财务负责人管有冬均在公司工作多年，属于公司内部成长，在开发业务领域经验丰富。商业管理条线，公司董事长兼总裁王晓松曾分管商业开发事业部，并于2019年引进前万达商管总经理曲德君，运用其在商业地产领域的丰富经验，进一步支持商业地产业务快速发展。在公司最为困难的2019年，管理层无一离职，凸显出公司管理团队的高度稳定。

激励机制方面，公司长中短期激励互为补充，构建全面激励体系。长期激励主要通过股权激励模式，主要针对高管和较长工年龄员工；中期激励为新城合伙人制度，针对具体项目负责人力度最大；短期激励为共创共担共享机制，使项目管理团队更为深入地参与项目分配，员工个人收入与项目运营业绩挂钩，使公司业绩增长更有保障。

长期激励方面，公司登陆A股后，已先后做了两轮股权激励。2016年8月公布首次股权激励方案，拟以6.9元/股行权价格向58名公司核心管理层进行股权激励，总股数达4,200万股，占公司总股数达1.89%，对应16-18 年业绩目标分别为25、35、50 亿元。

首轮股权激励结束后，公司马上于2019年9月公布第二轮股权激励以及限制性股票激励方案。股权激励方面，拟以27.4元/股行权价格向公司中高管理层及核心骨干合计108人合计授予1,556.9万份股票期权，占公司总股本0.69%，激励人数较第一轮进一步扩大；限制性股票激励方面，向公司中高管理层及核心骨干合计36人拟授予以13.7元/股认购价买公司已回购的股票权利，本次限制性股票激励合计授予股票1,166.4万股，占公司总股本0.52%。第二轮股权激励以及限制性股票激励合计授予股票期权和股票2,723.2万股，占公司总股本1.21%。本次激励行权业绩目标分别为，2019-2021年扣非归母净利润分别较2018年增长不低于20%、70%、120%。

（五）主营业务：住宅+商业协同发展，住宅带来稳定客流、商业提升住宅溢价

公司主营业务可分为住宅地产开发、商业地产开发和商业地产运营，其中住宅开发包括中高层住宅、低密度住宅、多层住宅与别墅等多产品类型开发销售；商业开发主要包括综合体配套的住宅开发、酒店式公寓及沿街商铺等开发销售；商业地产运营主要包括有型物业自持运营或对外租赁，主要为购物中心。

从公司2019年营收占比来看，公司93.6%的营业收入来源于销售业务收入，其中住宅销售占总营收的49.2%，综合体销售占总营收的44.3%。物业出租及管理营收占比4.7%。从公司历年营收占比变动情况来看，近年来综合体物业销售和物业出租的占比持续提升，进入成长快车道。

二、商业地产：商业地产先发布局，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场

（一）商管产品：成功打造三大“吾悦系”产品线，并已实现全国布局139座商业广场

公司商业业务主要为商业地产运营，主要包括持有型物业（主要为吾悦广场购物中心）的运营或对外租赁。公司2008年开始进军商业地产，现已形成能满足不同区域客群的三大商业综合体产品线，公司旗下的“吾悦系”旗舰型城市综合体项目已成功推出吾悦国际广场、新城吾悦广场以及吾悦生活广场三大产品线，其中：

1） 吾悦国际广场：选址为城市中央商务区，定位高端市场，主打国际精品，商业建筑面积一般为8-10 万平；

2） 新城吾悦广场：选址为城市副中心，力图以缤纷动感塑造区域型时尚商业中心，商业建筑面积一般为10-12 万平；

3） 吾悦生活广场：选址为城市社区商业中心，致力于成为便捷的社区生活中心，商业建筑面积一般为3-5万平，并向该社区及周边进行辐射。

历经12载发展，公司商业业务依托吾悦广场已实现全国29个省份及直辖市、合计86个城市的扩张，截至2020H1末，公司在手吾悦广场达139座，其中已开业广场63座，筹备开业广场76座。

（二）商管规模：可出租面积高速增长，长三角仍为布局重心、中西部占比快速提升

截至2020H1末，公司已开业吾悦广场已达63座，2020年公司计划新开吾悦广场30座，累计开业预计将达93个，对应已开业面积591万方。截至2020H1末，公司在手吾悦广场达139座，其中长三角、中西部、环渤海区域分别占比48%，36%、14%，长三角区域仍属公司布局重心，但中西部区域占比快速提升。

2016-2020E年，公司分别新开业吾悦广场5、12、19、21、30座，新开业广场呈加速上升势态。并且在2020年融资有所缓解后，公司再度加大综合体获取力度，2020年1-9月分别在德阳、随州、昆明、滁州、天津等超25个城市新获取近30个综合体项目。可以看到，即便在最为困难的2019年，公司也没有在商业地产业务上降速，并且一旦公司融资环境好转，马上加大商业综合体的拿地力度，彰显出公司发展商业地产业务的战略坚定。

吾悦广场高速拓张推动公司可供出租面积和已出租面积快速增长。2016-2019年可供出租面积CAGR达69.8%，已出租面积CAGR达70.5%，已出租面积复合增速高于可供出租面积意味着综合体出租率提升。截至2020Q3末，公司可供出租面积为401.5万方，同比+47.4%；已出租面积387.8，同比+44.9%。

（三）单体项目：各区域商业广场租管费增速稳定，疫情缓解后租管费快速回升

租管费方面，公司无论是刚开业项目还是成熟期项目均实现了收入的稳定增长。公司2012年开业的2座、2015年开业的3座、2016年开业的5座、2017年开业的11座吾悦广场，从开业至今，季度每平米租管费均呈稳定上行趋势，显示出综合体租管费的长期增长。

2019年，公司开业5年以上3座吾悦广场合计租管费收入5亿元，平均单座租管费收入1.67亿元，同比增幅15%；开业3-5年的项目8座，平均单座租管费收入0.9亿元，同比+27%；开业时间1-3年的广场31座，平均单座租管费收入0.77亿元，平均增幅达344%。

分区域来看，不仅位于公司常州大本营和长三角区域的综合体租管费实现了长期而稳定的增长，新布局的中西部二线城市比如位于昆明、成都、长沙的综合体以及位于三四线城市南宁、渭南的综合体也实现了租管费的稳定上行。

（四）经营情况：整体出租率持续处于高位，新开业商业广场出租率迅速提升

出租率方面，伴随公司招商、运营能力的稳步提升，公司综合体整体出租率自2016Q4开始基本保持在98%以上水平。即便受疫情影响最大的2020Q1，出租率虽有所下行，但仍保持在96%以上水平。2020Q3末,公司已开业面积整体出租率96.6%，同比-1.6pct。

从开业年限看，公司2012年开业的吾悦国际广场和武进吾悦广场，其出租率长期保持在97%左右水平，即使在疫情影响最大的1季度，出租率也基本保持稳定。公司2017Q4新开业的比如青岛和宁波吾悦广场，开业当期出租率就分别达到了95.4%、93.5%，并且分别在一个季度和两个季度后，出租率迅速提高至100%，显示出公司强大的招商及运营能力。

（五）商管收入：规模跨越式增长、租金稳定提升、出租率持续高位，推动租管费快速提升

伴随公司吾悦广场数量的跨越式增长、租金稳步提升以及出租率持续高位，综合推动租金及管理费快速提升。2019、3Q2020公司租管费分别实现收入40.5亿、34.4亿，分别同比+83.2%、+23.0%，并计划2020年全年租管费收入55亿元，同比+35.6%。伴随租管费快速增长，其对公司利息支出的覆盖率（经常性收入/利息支出）从2015年的14.1%快速提升至2019年的72.4%，公司现金流的稳定性得到进一步增强，并且预计在未来1-2年经常性收入/利息支出覆盖率将突破100%。

从不同时期开业的吾悦广场20H1表现来看，公司开业三年以上综合体数量占比22%，但贡献了28%以上的租管费收入，显示出其长期而稳定的盈利能力。营收结构来看，以公司旗下某综合体为例，其租管费收入占比约85%，多种经营及其他收入占比较小。成本支出来看，人工成本和企划费用分别约占比50%、30%，属成本支出大头。

（六）行业格局：商业管理规模万达大幅领先，近年来新城快速扩张、当属行业成长黑马

在商业地产行业竞争格局方面，公司布局重心倾斜于三四线城市，目前主要的竞争对手包括万达、宝龙等，其中万达规模最大，截至2019年末，万达已开业商场323个（其中自持241个、轻资产30个、合作52个），可出租面积3,210万平，2019年租管费351亿元；宝龙规模略小，2019年末已开业45个，可出租面积342万平，2019年租管费28亿元。

鉴于公司2019年末已开业63个，开业商场数量在主流房企中排名第二，并且预计公司截至2020年末已开业商场将达93个，以及目前在手商场数量近140个，公司在商业地产领域当属高速发展的行业黑马。 

三、开发业务：高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长

（一）销售情况：销售稳居行业前十，规模增速行业领先，战略重心由规模转向利润

1、公司开发业务已实现全国布局，五大产品系列契合市场需求

公司开发类业务分为住宅地产开发和商业地产开发，公司2016年启动全国化布局，采取“上海为中枢，长三角为核心，面向全国扩张”的战略，并选择重点城市深耕。截至2020H1末，公司布局城市达115个，布局区域覆盖长三角、环渤海、珠三角、中西部区域，全国化布局基本已经完成。

产品方面，公司打造了启航、乐居、圆梦、尊享、璞樾五大系列，一方面可以满足不同层次消费者的需求，另一方面在市场发生变化时，各系列产品可快速转换，以达到快速去化的目的。

2、15-19年销售额复合增速高达61%，20年起战略从规模发展转向利润聚焦

秉承无周期拿地及高周转策略，公司2015-2018年连续5年销售高增，并且2019年全年销售金额达2,708亿元，同比增长22.5%，实现合同销售面积2,432.0万平，同比增长34.2%，销售金额克而瑞行业排名连续两年蝉联第八，公司已稳居行业一线房企之列。行业横向对比，公司过去几年中销售增速排名处于领跑位置。2015-2019年公司5年销售金额CAGR达61%，远高于行业TOP30家房企平均销售额复合增速40%。

10M2020公司销售金额1,908.5亿元，同比-14.2%，完成全年销售计划2500亿的76.3%，2020年公司销售暂弱主要源于2019年下半年公司拿地暂停影响。但考虑到公司10M2020年拿地金额818.9亿元，同比+30.7%，拿地额占比销售额42.9%，较上年+18.2pct，拿地重回积极态度有助于公司2021年推盘、销售低位改善。

基于公司开发业务的战略方向由过去冲规模、提排名转向到以资本回报率为核心聚焦利润，意味着公司未来对规模增速的诉求会降低，而倾向于更有质量的增长。同时，由于公司的杠杆水平在2019年大幅下降，目前的杠杆低位料也保障了后续公司的拿地、推盘弹性，进而保障了未来销售增速的稳定。

（二）拿地情况：拿地态度转向相对积极，成本控制能力优异，拿地结构优化

1、负面消息影响致19年拿地暂弱，2020H1拿地态度开始转向积极

公司自2015年以来加大逆周期拿地力度，2015-2018年拿地额占比销售额分别达74.4%、82.4%、85.2%、50.3%，拿地面积占比销售面积分别达274.8%、247.7%、268.3%、263.4%，拿地连续四年保持积极。2019年公司拿地额607.4亿元，同比-45.4%，拿地额占比销售额仅22.4%；拿地面积2,508.5万方，同比-47.4%，拿地面积占比销售面积仅103.1%，受负面消息影响，公司2019年拿地暂弱。2020H1，公司拿地额占比销售额56.1%，较上年的22.4%上升33.7pct，拿地面积占比销售面积217.4%，较上年的103.1%上升114.3pct，拿地态度明显转向积极。

2、商住协同扩张，助力低成本拿地优势明显，拿地结构明显优化

公司拿地成本从2012年以来一直处于趋势性下行势态，2017-2019年公司拿地均价占比销售均价分别为23.3%、19.1%、27.6%，同期20家主流房企平均43.0%、32.6%、33.4%，公司拿地成本持续明显低于20家主流房企平均。公司优异的拿地成本控制能力主要源于其商业综合体拿地楼面价持续走低，并且通过商业综合体拿地占比持续提升。拿地结构方面，公司2019年一二线城市占比54%，较2018年提升22pct，拿地成本控制得力下拿地结构明显优化实属不易。

（三）土地储备：可售资源充足，深耕长三角，一二线占比提升

公司目前土地储备充裕且布局优异，以一二线及强三线城市为主，且拿地城市逐渐向一二线城市转向，这些城市的房地产市场有着库存低，供需关系较好等特点，在市场不确定性增强背景下，可保障销售去化稳定。截至2020H1末，公司已布局城市达115个，未结算建面1.37亿方。从区域分布来看，公司土地储备集中布局在经济发达地区，尤其是长三角地区，该地区未结建面占比44%，其次为中西部地区，占比34%，再次为京津冀和珠三角地区，分别占比19%和4%。按城市能级来看，未结建面一二线城市占比36%、长三角三四线占比35%，其他三四线占比29%。

截至2020H1末，公司合计拥有可售面积8,415万方，按2019年销售面积2,432万方估算，公司存销比约3.5倍，对应可售货值约9,370亿元，公司可售资源仍相对丰富。

四、财务情况：负债率快降、评级修复、融资重启，充裕预收款助力业绩稳增

（一）盈利情况：业绩持续高增，13-19年CAGR 44%，ROE高位运行

从公司历年数据来看，除2014年公司营业收入有所下降以外，其他年度营业收入及净利润均为正增长，并且大致呈现震荡上行趋势。2019-3Q2020，公司分别实现营收858.5亿、700.9亿，分别同比+58.6%、137.1%，归母净利润分别为126.5亿、47.4亿，分别同比+20.6%、+26.9%。2019年毛利率和净利率分别为32.6%和14.7%，较上年分别-4.0pct和-4.6pct。3Q2020毛利率和归母净利率分别为24.0%和6.8%，较上年-12.6pct和-5.9pct。

公司2013-2019年营收CAGR为25.6%；归母净利润CAGR为44.4%，公司销售持续高增推动业绩增速表现亮眼。公司ROE持续高位运行，2019年公司ROE为32.9%，在行业中也属于较高水平。

（二）负债情况：负债改善、结构健康，预收款覆盖19年营收2.8倍、助力业绩稳增

公司近年来资产负债率较为平稳，2020Q3末资产负债率为87.5%，同比-0.5pct；剔除预收款项后的资产负债率77.7%；净负债率42.5%，同比-19.1pct，处于行业较健康水平。债务结构方面，2020Q3末，公司现金短债比2.1倍、长短债比2.2倍，均处于行业较健康水平。

2020Q3末，公司预收账款规模2,380.8亿元，同比+13.7%，覆盖2019年营收达2.8倍，处于历史最高水平。同时考虑到公司预收账款增速2014-2019年已经连续6年高于营收增速，料对2020-2021年的业绩释放提供了强有力保障。

注：剔除预收账款后的资产负债率的分母总资产和分子总负债均剔除了预收账款

（三）融资情况：评级逐步修复、并评级展望上调、融资重启、利率持平略有上行

公司融资成本在民营企业中处于较低水平。2019年，公司有息负债总额达740.8亿元，同比+5.1%。2020H1公司整体融资成本约为6.85%，较上年上升0.12pct，受2019年下半年负面新闻影响，融资成本仅略有提升。有息债务结构方面，30%为公司债，45%为银行贷款，18%为债务融资工具。其中短期贷款占比41%，长期借款占比59%。

公司在2019Q3以来暂停融资后，2019Q4惠誉、标普、中诚信和联合资信先后恢复公司评级展望稳定，并将公司及其相关债项移出信用评级观察名单。2019年年末公司基本恢复市场融资，2019年12月发行无抵押固定利率美元债3.5亿美元，利率7.5%；2020年2月公司再发行无抵押固定利率美元债3.5亿美元，利率6.5%，融资成本有所下行；2020年3月，公司发行6亿元公司债，利率5.10%，较去年同期的5.05%基本持平。

2020年11月，国际评级机构标普宣布，将新城发展（1030.HK）和其子公司新城控股（601155.SH）的评级展望从“稳定”上调至正面，同时标普确认维持两家公司的长期发行人信用评级为“BB”，反映了国际评级机构对新城系上市公司持续业绩增长和稳健财务表现的长期信心。

此外，新城发展为新城控股的港股公司，间接持有新城控股67.11%的股份。新城发展控股可通过港股市场股权融资，或将打造公司的特殊融资渠道，助力公司销售规模的快速扩张。例如，港股公司可以通过配股和可转债的方式融资，这种红筹架构在融资过程中不会摊薄股权，且不受净资产限制。

（四）综合情况：历经19年主动降杠杆，财务指标大幅优化，并处于行业较优水平

历经2019年下半年主动降杠杆，公司多项财务指标大幅优化，并且行业横向对比，也处于行业较优水平。

1）杠杆情况：公司2019年年末净负债率16.4%，在主流31家房企中排名最低，虽2020Q3净负债率有所提升，但仍属于行业最低水平之一；债务结构方面，公司2019年年末现金短债比、长短债比分别为2.6、1.8倍，在行业中处于非常健康水平；

2）债务使用效率：公司权益销售额/有息负债余额达3倍，处于行业最优水平，显示出公司的债务使用效率较高，资金没有闲置，运营能力较强。

3）存货周转率：公司处于行业中游偏上水平，叠加公司经营管理效率提升，综合推动公司2019年净资产收益率达36.9%，在主流房企中排名靠前。

五、公司估值：公司NAV估值1,595亿元、对应每股71元，现价较之折价51%

（一）住宅开发业务：住宅开发业务净利润折现增值955亿元

截至2020H1末，公司未结算面积合计约1.24亿平米，对应未结算货值约为1.37万亿元，该部分对应未结算货值的净利润增值约为955亿元。

（二）商业持有业务：公司持有型物业重估938亿元、对应增值256亿元

商业持有型业务即吾悦广场方面，我们用三种方法进行重估：

1、毛租金回报率法：持有型业务重估751亿元、对应增值69亿元

公司2019年持有性物业租金收入40.5亿元，由于公司商业综合体吾悦广场推进速度较快，参考当前持有物业租金回报率为5.4%，2019年对应持有性物业重估值为751.0亿元，较持有性物业账面价值682.2亿元增值68.7亿元。

值得注意的是，上述估值方法只是静态的估算现有开业商业广场的价值，并不涉及未来准备开业以及计划获取后开业的商业广场的价值，所以上述估值结果会相对偏小。

2、FCFF现金流折现法：持有型业务重估938亿元、对应增值256亿元

我们通过FCFF估值法重估公司持有型业务价值。租金方面，假设公司成熟物流地产项目2020-2025年租金增速分别为-10.0%、+14.0%、+3.0%、+5.0%、+5.0%、+5.0%，并且2020-2025年公司每年新增商业综合体数量分别为30、20、25、30、30、30个，对应新增可供出租面积分别为168.7、112.5、140.6、168.7、168.7、168.7万方，以及公司规模扩张之后进入稳定经营期的租金增速为3%。对应租金收入减去成本、三费、税金及附加，资本支出和所得税后，得到每年自由现金流，并得到持有型业务估值938.0亿元。  

3、市场比较法：持有型业务重估2,041亿元、对应增值1,359亿元

由于商业地产成交不太活跃，如果综合体周边没有可比类商办项目，我们则保守用项目周边住宅均价的1.5倍作为对应商业项目的售价（公司综合体大多位于三四线城市，其商铺均价大多约2倍于住宅价格）。另外，公司综合体可供出租面积属于实际使用面积，我们用实际使用面积/75%得房率计算出可售面积。综合以上，公司目前在手综合体市场比较法下得出重估价值约2,041.0亿元，对应每股估值90.4元。公司商业综合体平均售价2.0万/平米，这也与公司二线非核心、三四线次中心的商场项目定位基本匹配。

4、持有型业务估值：公司持有型物业重估938亿元、对应增值256亿元

综上，我们通过毛租金回报率法、FCFF现金流折现法、市场比较法等三种方法对公司持有型业务进行重估，三种方法获得的重估价值分别为751亿元、938亿元、2,041亿元，但一方面，考虑毛租金回报率法仅重估现有开业商业项目的价值、并未考虑储备未开业项目的价值因而测算结果会有所偏小，另一方面，又考虑到市场比较法中采用了持有型物业等同销售的方法测算重估价值、而等同销售价格难以获取也会造成测算结果的偏差。因而，综合考虑一下，我们采用FCFF现金流折现法下公司持有型业务的重估价值为938亿元、对应增值256亿元。

（三）整体估值：公司NAV估值1,595亿元、对应每股71元，现价较之折价51%

通过住宅开发业务和商业持有业务的分部估值，我们测算公司NAV为：住宅开发业务重估增值955亿元+商业持有业务重估增值256亿元+归母净资产384亿元=1,595亿元，按照公司总股本22.6亿股计算，公司每股价值为70.69元/股，现价34.93元/股较每股NAV折价51%。

六、投资建议：商业地产成长标杆，乘风广阔消费市场，重申“强推”评级

新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司20-22年每股盈利预测分别为6.98、8.72、10.45元，对应20/21PE分别仅5.0/4.0倍，19A股息率高达4.9%，我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略，维持目标价47.64元，对应20/21PE为6.8/5.5倍、相当于每股NAV折价33%，重申“强推”评级。

七、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

      本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

      本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

     未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

     订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

关键词：华创地产小组重点报告系列

《2017年房地产投资策略：周期淡化，资产为王》（16/12/07）

《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）

《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，看好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）

《对三四线城市成交持续性的分析：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）

《对三四线城市成交持续性的分析2：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）

《北京等楼市政策点评：看淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）

《国家设立雄安新区点评：雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）

《房地产16年年报及17年1季报分析：行业基本面不差，但配置已降至历史新低》（17/05/02）

《三年棚改新规划点评：三四线短期棚改逻辑中期化，三四线住宅需求、下游消费和上游投资都将受益》（17/05/25）

《H股房企大涨及对A股房企影响分析：棚改货币化及集中度提升赋予龙头房企增量空间》（17/05/31）

《对房地产行业集中度的分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）

《对反常周期下龙头房企的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙头基本面和估值双双提升》（17/06/22）

《对房地产小周期的深度研究-周期反常、经验失效，重构投资逻辑》（17/07/03）

《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》（17/07/13）

《蓝光发展首次覆盖-雄踞西南谋全国，改弦更张助成长（强烈推荐）》（17/08/18）

《房地产行业2017年中报分析：业绩高位放缓、利润率改善，预收锁定率再提升（推荐）》（17/09/03）

《北辰实业首次覆盖-资源优质、业绩反转，京国改优质标的（强烈推荐）》（17/09/12）

《长效机制猜想：实为住房制度改革，并重在长效和稳定（继续看多龙头）》（17/11/13）

《2018-20年房地产行业展望：供给盛世已至，龙头风鹏正举》（17/12/11）

《新城控股深度报告-秉持无周期拿地，铸就快周转典范（强烈推荐）》（18/03/23）

《风鹏正举系列之万科A：三十载行业领跑，九万里鲲鹏展翅（强烈推荐）》（18/04/04）

《房地产政策研究专题：人才新政加速户籍城镇化，推动购房需求释放、体量客观》（18/05/10）

《房地产2018中期策略：行至水尽处，坐看云起时》（18/05/23）

《非标专题：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注》（18/06/13）

《风鹏正举系列之保利地产深度：积极变革启征程，鹰击长空薄云天（强烈推荐）》（2018/07/05）

《风鹏正举系列之中南建设深度：中流击楫，南山可移（强烈推荐）》（18/07/23）

《风鹏正举系列之融创中国深度：融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展（强烈推荐）》（18/08/09）

《房地产行业2019年投资策略：寒夜将尽，曙光在前》（18/11/22）

《房地产周期复盘研究专题：周期轮回，踏雪寻梅》（18/12/25）

《居民杠杆率空间研究专题：城镇化决定加杠杆空间，极限支撑需求中枢12亿平》（18/12/25）

《风鹏正举系列之招商蛇口：聚萃招商百年积淀，力铸蛇口卓越之道（强烈推荐）》（19/01/25）

《风鹏正举系列之金地集团：坚守核心城市，提效赋能、谋局未来（强烈推荐）》（19/01/30）

《风鹏正举系列之阳光城：雨后阳光，梦想绽放（强烈推荐）》（19/02/22）

《首开股份深度报告：首家千亿地方国资房企，北京国企改革重要标的（强烈推荐）》（19/03/12）

《估值深度：政策改善、信用宽松，突破行业估值枷锁》（19/03/22）

《绿地控股跟踪报告：量质齐升的低估巨头，深度收益长三角一体化（强烈推荐）》（19/03/27）

《旭辉控股深度报告：十八舞象，行者无疆（强烈推荐） 》（19/04/01）

《房地产2019年中期策略：回归本源，拾级而上》（19/05/03）

《物业管理深度报告：朝阳行业，黄金时代》（19/05/16）

《中航善达深度报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆启航》（19/06/20）

《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》（19/07/14）

《大悦城深度报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆》（19/07/16）

《三四线市场深度报告：棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时》（19/07/28）

《保利地产深度报告：央企龙头、优势凸显，被低估的核心资产》（19/08/14）

《小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局》（19/08/20）

《中航善达重大事项点评：量组定价诚意十足，非住宅物管龙头成型》（19/08/25）

《商业地产行业深度报告系列之一：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估》（19/09/19）

《蓝光发展深度报告：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值》（19/10/13）

《2020房地产策略：稳中前行，多元开花》（19/11/11）

《大悦城跟踪报告：重组焕发活力，商业+产业协同拿地优势凸显》（19/11/19）

《非住宅物业深度：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边》（19/11/20）

《新大正深度报告：聚焦非住宅优质赛道，资本赋能扬帆起航》（19/12/03）

《保利物业深度研究报告：央企物管龙头，启征黄金赛道 》（19/12/19）

《商业地产行业深度报告系列之二：商业地产迎机遇，存量经营估值优》（19/12/27）

《金科股份深度报告：渝派代表，多元激励，高质量成长》（20/01/12）

《复盘2003年：房地产稳态中短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企》（20/02/02）

《政策点评：中央加大宏观政策调节力度，地方密集出台地产支持政策》（20/02/13）

《绿城服务深度报告：品质服务标杆，领跑黄金赛道》（20/02/21）

《龙湖集团深度报告：龙跃云津上，泛舟山湖间》（20/03/01）

《世茂房地产深度报告：三十而立再出发，积极变革铸辉煌》（20/03/19）

《美的置业深度报告：传承美的基因，铸造优质成长》（20/03/21）

《龙光地产深度报告：大湾区龙头，高质量成长》（20/3/24）

《永升生活服务深度报告：隽永升腾，优质成长》（20/4/21）

《新城悦服务深度报告：继承新城速度，悦享物业未来》（20/5/25）

《碧桂园服务深度报告：物管行业龙头，全方位高成长》（20/5/29）

《房地产行业深度报告：三大基本面改善，逆转偏见、价值凸显》（20/06/08）

《地产产业链深度报告：地产产业链赋能，房企定价权凸显》（20/06/09）

《房地产2020年中期策略：逆境坚韧显价值，多元花开别样红》（20/06/22）

《中国奥园深度报告：多元拿地、多维发展，成就跨越式成长》（20/07/02）

《房地产3季度销售预测：Q3推盘将反季节走高，料主流房企销售增长超20%》（20/07/06）

《中国金茂深度报告：匠心产品金色十足，城市运营风华正茂》（20/07/08）

《房地产估值专题：挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升》（20/07/26）

《南山控股深度报告：物流地产核心标的，公募REITS助力发展》（20/08/09）

《宝龙地产深度报告：迭变前行，换挡加速》（20/08/11）

《ESR深度研究报告：亚太物流地产龙头，轻资产持有型新物种》（20/09/14）

《房地产20Q3财报综述：业绩弱销售强，分化加剧、择优汰劣》（20/11/01）

《新城控股深度报告：商业优质成长标杆，乘风广阔消费市场》（20/11/11）

华创地产研究团队

华创地产研究期待您的关注与支持!

复旦大学理学硕士

曾任职于戴德梁行、中银国际

2016年加入华创证券研究所

慕尼黑工业大学工学硕士

2015年加入华创证券研究所

同济大学管理学硕士，CPA，FRM

曾任职于上海地产集团

2017年加入华创证券研究所

  哥伦比亚大学理学硕士

 2018年加入华创证券研究所

袁    豪  首席分析师

        13918096573

    鲁星泽   研究员

        18390086688

    曹    曼   研究员

        13816593032

 邓    力   研究员

        19928735949

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP