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来源：强思非银
盈利预测
核心观点
事件
截至2020Q3，中国平安实现归母营运利润1086.92亿元，同比增长4.5%，增速较上半年有所提升（H1同比增长1.2%）；Q3单季实现归母营运利润343.82亿元，同比增长12.37%，环比增长-10.45%，得益于去年同期低基数以及寿险健康险和科技业务驱动（其中寿险及健康险营运利润754.46亿元，同比增长9.2%）。年化ROE达到20.9%，同比下降2.0pct。集团归母净利润1030.41亿元，同比增速-20.5%，降幅有所收窄（H1增速-29.7%，Q1增速-42.7%）；Q3单季归母净利润343.58亿元，同比7.74%，环比-19.39%。年化总/净投资收益率分别为5.2%和4.5%，较同期下降0.8pct和0.4pct。
投资要点
1. 归母净利润受线下展业及投资拖累，寿险及健康险业务、科技业务支持归母营运利润稳健增长
2020Q3，公司归母净利润为1030.41亿元，同比下降20.5%，但降幅较上半年收窄（H1增速-29.7%，Q1增速-42.7%）。主要原因在于：1）国内经济稳定复苏，公司传统线下展业虽逐步恢复，但仍未恢复到疫情前水平，公司长期保障型业务仍受到负面影响。2）国际疫情仍在蔓延，全球经济陷入衰退，公司保险资金组合投资收益率受香港股市下跌、市场利率波动等因素影响而有所承压，且公司执行I9准则，公允价值变动损益波动加大，截至Q3公允价值变动损益为-149.46亿元，去年同期为288.09亿元。3）去年同期保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策导致利润基数厚增，2019年所得税扣减影响金额约104.53亿元。
公司归母营运利润1086.92亿元，同比增长4.5%，较H1增速上升3.3pct。其中寿险及健康险业务、科技业务是其增长的主要驱动因素，部分抵消了财险、银行、信托及其他资管业务对营运利润的拖累。公司年化营运ROE为20.9%，同比下降2.0pct。
平安寿险已启动一系列改革项目，从文化、模式、经营、产品、渠道五大方面全方位赋能升级业务队伍，构建平安寿险长期竞争优势，建立长期可持续的健康增长平台，着眼长期战略发展。目前，各改革项目已陆续开展试点，后续将逐步全面推广。科技战略持续深化，各项业务保持快速发展， 截至2020Q3科技业务总收入650.28亿元，同比增长8.3%。2020年9月，平安首次全面披露医疗生态圈战略及全球领先的医疗科技成果，旨在通过搭建医疗生态圈打造业务价值增长新引擎。
2. Q3 NBV持续下滑，提前布局“开门红”有望明年实现NBV回升
2020Q3受疫情冲击，新业务价值达成428.44亿元，同比下降27.1%，较上半年降幅增大（Q3单季度NBV118.13亿元，同比-33.46%，环比-18.97%）。主要原因为公司调整产品策略以应对疫情冲击，加大易于销售但margin相对较低的短储产品推广，导致Q3 NBV margin下滑12.4pct至35.7%。个险代理人队伍增员承压，截至Q3为104.8万人，较去年末下降10.2pct，新单业务持续下滑，进一步影响NBV增速。
四季度公司提前布局开门红，希望以此提振士气，奠定全年销售节奏。开门红分成两个阶段，第一个阶段从10月1日到12月12日，主要销售短储产品，迎合客户需求，提升销售量；第二阶段是12月12日之后，在前期获客和蓄客的基础之上开始推广高margin产品，逐步恢复正常价值产品的销售。公司将更新重疾险产品，在原有产品特点的基础上加入健康管理以及康养等附加服务，以区别同业产品，增强平安品牌的竞争力。预计明年公司有望实现NBV回升。
3.产险受投资端影响营运利润同比下降，竞争加剧导致COR上升
2020Q3公司产险实现原保费收入2,194.90亿元，同比增长11.5%。车险受新车销售增长影响，实现车险原保费收入1470.72亿元，同比增长6%；非车业务继续提速，增速达22.8%；意外与健康保险增速亮眼，达32.7%，是拉动公司产险保费增速回升的主要原因。受新冠肺炎疫情影响，保证保险业务短期赔付上涨；随着疫情得以控制，前三季度保证保险业务COR较上半年有所改善。由于市场竞争加剧，产险COR较上半年上涨1.0pct至99.1%，较去年同期上涨2.9pct。受投资端影响，产险实现营运利润110.55亿元，同比下降22.4%。
截至2020Q3，“平安好车主”APP 注册用户数突破1.17亿，较年初增长26.5%；累计绑车车辆突破7,600万，其中逾2,200 万尚未在平安承保，用户转化仍有较大成长潜力；9月当月活跃用户数突破2,900万。截至2020Q3，平安产险家用车“一键理赔”功能使用率达 87.93%，线上理赔服务持续领先。
4.投资端受国外权益市场波动、国内市场利率波动及I9影响短期承压
2020Q3，公司保险资金投资组合规模3.54万亿元，较年初增长10.3%。受金融资产买卖差价收入增加影响，公司实现投资收益925.92亿元，去年同期为633.30亿元，同比增长46.21％。公司年化总/净投资收益率分别为5.2%和4.5%，较同期下降0.8pct和0.4pct（新华保险总投资收益率为5.6%，同比增长0.9pct）。主要原因有：1）海外资本市场剧烈波动，股市 V 型反弹，国内市场利率先下行后上升至年初水平。公司投资收益率受香港股票市场下跌、市场利率波动等因素影响，有所承压。2）公司执行新金融工具会计准则，公允价值变动损益波动加大。截至Q3公允价值变动损益为-149.46亿元，去年同期为288.09亿元（Q3单季公允价值变动损益为-100.83亿元，去年同期为9.33亿元）。3）汇丰银行三季报好于预期，2020年将恢复分红派息，平安增持汇丰股份可抵消部分投资收益的损失。
公司坚持高质量的资产负债管理策略，优化大类资产配置，前置风险管理；抓住发行供给高峰增配国债、地方政府债及政策性金融债，有效拉长资产久期，缓解再投资风险，进一步缩小资产负债久期缺口，持续优化资产负债久期匹配。
公司持续加强信用风险管控，大力完善投前、投中、投后风险评估管理体系，积极运用金融科技提升风险管控效率。截至2020Q3，债权计划及债权型理财产品占比由年初的13.4%进一步下降至10.6%，保险资金组合投资的信用水平处于行业较高水平，风险稳健可控。
估值与投资建议
在新冠疫情冲击下，中国平安总体业绩表现稳健。公司通过强化风险管控、深化推动寿险改革、加快线上线下融合等举措，减缓疫情带来的不利影响。寿险改革项目年底逐步落地，以产品、渠道、数据化为核心的转型成果，预计将在2021年逐步释放，为疫情后业务发展积蓄新动能。公司积极布局2021年开门红，把握全年业务节奏，有助于明年NBV改善。未来，平安寿险将通过充分发挥专业管理团队、高素质代理人队伍、强大综合金融产品体系和领先科技实力等优势，打造全球领先的人寿保险公司。投资端持续优化保险资金资产负债久期匹配，持续加强信用风险管控，应对权益市场波动、穿越利率周期。
我们假定2020-2022年市场保费平均增速为10-15%，公司负债端边际改善，代理人队伍量稳质升，投资收益稳健。预计公司2020-2022年的摊薄EPS分别为6.49/8.46/10.44元，对应P/EV分别为1.07/0.95/0.84倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美摩擦加剧风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观经济下行风险；蚂蚁金服等巨型IPO对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。
中国平安2020Q3年细分归母公司股东营运利润及净利润
可比公司Wind一致预测
中国平安内含价值及增速（寿险及健康险）；新业务价值及增速
中国平安内含价值及增速；ROEV
中国平安等上市险企净投资收益情况；总投资收益情况
中国平安代理人数量及增速
中国平安寿险原保费收入及同比增速
中债国债到期收益率750日移动平均线：10年
中国平安等A股估值图
中国平安等H股估值图
附：盈利预测表
研究员承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上。
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。
长城证券研究所非银金融团队
非银金融分析师：刘文强
手机：18221736476
电话：021-31829700
邮箱：liuwq@cgws.com
联系人：张文珺
手机：13922802170
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