可转债管理办法征求意见稿有哪些关注点？——可转债周报20201025【华创固收|周冠南团队】|可转债_新浪财经

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

可转债管理办法意见稿有哪些关注点？

证监会官网2020年10月23日披露《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》（下称征求意见稿），起草说明指出近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，充分暴露出制度规则与产品属性不匹配的问题。主要表现在一是目前在规章层面尚无专门规范可转债的规则，在制度设计上缺乏系统性和针对性。二是未对可转债制定专门交易规则，出现部分可转债被过分炒作现象。三是可转债持有人保护机制不够完善，投资者保护有待加强。

因此，与现行规则相比，《征求意见稿》在交易规则、赎回条款、信息披露、投资者权益保护等角度着墨较多。主要关注点包括：从交易规则、投资适当性制度、风险监测等角度完善交易转让制度；强调权利对等，明确赎回规则，防范赎回风险；加强信息披露和投资者权益保护。

随着征求意见的推进和后续正式稿的出台，后期预计有进一步的交易细则出台，可转债各项规则料将更加规范，不断壮大、日臻完善的可转债市场料将为各方投资者提供更加有利的投资环境。

布局顺周期行业，关注五中全会相关政策驱动

本周权益市场弱势调整，周五尾盘部分白马个股跳水，全周申万一级行业仅银行和汽车两个行业指数收涨，前期涨幅较多的医药板块出现回调，北上资金呈现净流出，两市成交量不大。下周五中全会将召开，会上将阐述十四五规划主旨，蚂蚁金服上市以及美国大选日益临近，市场成交不活跃，重磅事件落地后，市场有望重新震荡向上。总体看，可转债市场规模持续扩大，整体提估值行情难度较大，因此行情驱动或将来自于正股的α。一从基本面看，预计明年宏观经济环境在基数效应下呈现前高后低走势，2021下半年或回归常态化，市场驱动逻辑逐渐从“流动性驱动转到经济基本面驱动”。正股业绩继续修复，预计四季度和2021年Q1季度，顺周期相关行业业绩仍将不同程度改善，大金融、大周期、可选消费等顺经济周期的板块可能会相对占优。二从正股估值看，银行、钢铁、采掘、交运、非银等顺周期行业估值仍具备吸引力。三从政策驱动方面，关注十四五规划提供的相关行业主题行情。

综合以上，个券方面我们建议关注：

（1）顺周期行业建议关注大金融、汽车、交运、有色钢铁煤炭化工行业有成长性标的等。具体包括上游资源品种有成长性的标的如采掘行业的金能转债、化工行业的利尔转债、齐翔转2、滨化转债等、有色金属行业的明泰转债、海亮转债等；受益于房地产竣工数据修复，房地产后周期产业链关注欧派转债等；汽车行业转债关注钧达转债、中鼎转2、广汇转债等；建筑建材板块关注交科转债、宁建转债等；非银行业受益于三季度交易量的提升，三季报业绩确定性较高，关注长证转债、国君转债、华安转债等，银行转债关注光大、苏银、青农转债等。

（2）行业龙头个券建议关注调整后的火炬转债、益丰转债、瀚蓝转债、福莱转债、歌尔转2、利德转债、博特转债、海大转债等；毛利率-ROE双升的标的建议关注宏川转债、国投转债、长集转债、拓邦转债等。

（3）性价比个券关注次新券优质个券，主要包括银信转债、城地转债、景兴转债、精达转债、崇达转债、景20转债等。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、经济复苏力度不及预期、中美摩擦加剧等。

正文

一、可转债管理办法意见稿有哪些关注点？

证监会官网2020年10月23日披露《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》（下称征求意见稿），在起草说明中指出近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，充分暴露出制度规则与产品属性不匹配的问题。主要表现在一是目前在规章层面尚无专门规范可转债的规则，相关规定主要散见于各类不同监管条线的文件中，在制度设计上缺乏系统性和针对性。二是未对可转债制定专门交易规则，简单适用普通债券交易规则，交易宽松度远大于股票交易，与其“股性”并不匹配。同时可转债天然存在“随着持有人不断转股，债券存续规模逐渐缩小，因而易被炒作或者操纵”的固有缺点，与上述宽松的交易规则叠加产生共振效应，导致部分可转债被过分炒作。三是可转债持有人保护机制不够完善，投资者保护有待加强。

因此，与现行规则相比，《征求意见稿》在交易规则、赎回条款、信息披露、投资者权益保护等角度着墨较多。随着征求意见的推进和后续正式稿的出台，后期预计有进一步交易细则出台，可转债各项规则料将更加规范，不断壮大、日臻完善的可转债市场料将为各方投资者提供更加有利的投资环境。

（一）从交易规则、投资适当性制度、风险监测等角度完善交易转让制度

本周部分炒作可转债出现大涨大跌现象，部分个券换手率高，如10月22日周四，正元转债涨幅176.41%，当日换手率为2725.03%，转股溢价率为170.58%，再如10月23日周五，智能转债换手率高达12939.41%，智能转债余额为2.30亿元，当日成交金额为297.34亿元。针对这一现象，《征求意见稿》强调“证券交易场所应当根据可转债的风险和特点制定交易规则，防范和抑制过度投机。进行可转债程序化交易的，应当符合中国证监会的规定，并向证券交易场所报告，不得影响证券交易场所系统安全或者正常交易秩序”。

此外，征求意见稿还从适当性管理和风险监测等角度完善交易转让制度。

（二）强调权利对等，明确赎回规则，防范赎回风险

现行规则下，上交所、深交所交易的可转债赎回规则不尽相同，也不明确，上市公司自主发挥空间较大。当可转债满足赎回条款后，上交所和创业板需在后一个交易日明确赎回与否，但每次触发后都拥有选择权，今年索发转债、顾家转债等第一次赎回条款触发时，发布不提前赎回公告，而紧接着第二次触发时选择提前赎回。两次公告时间不超过1个月，给投资者造成一定的困惑。深交所主板和中小板方面，赎回相关规则更加不明确，现仍有多家在深交所主板和深交所中小板交易的转债已经触发了赎回条款，但并未公告。此外，在强赎条款触发累计天数规定和统计上，也有着比较大的自主性。

《征求意见稿》在第五章中对以上诸多不明确或者自主性较大的问题作出规定。主要集中在三个方面，一是，对募集说明书中的赎回、回售等条款的公平性进行核查并发表意见，确保发行人与债券持有人权利义务对等，不得单方面扩大发行人的权利或者限制债券持有人的权利；二是，上市公司需持续关注赎回条件是否满足，可能满足的需在满足前及时披露，充分提示风险；三是，赎回条件满足后需明确是否行使赎回权。若行使的需要披露赎回公告，明确期间、程序、价格等内容；如不行使，则在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。

（三）加强信息披露与投资者权益保护

目前在证监会层面，目前并无专门规范可转债信息披露的规则，上交所和深交所则均是在股票上市规则对可转债的信息披露进行规定，对“债性”考虑不够。因此《征求意见稿》在《证券法》第八十一条关于公司债券信息披露规定的基础上，结合可转债自身的特点以及交易所实际监管经验，对临时披露事件进行了详细规定，主要包括转股价格调整、转股数额累计到达公司股份百分之十、未转股总额少于三千万元、可转债信用评级发生变化等。在强赎条款信披方面，要求当发行人决定行使赎回权的，应当充分披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员交易本公司可转债的情况。

投资者权益保护层面，第一方面要求向不特定对象发行可转债的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人。第二方面，债券受托管理人应当依照《公司债券发行与交易管理办法》的规定以及债券受托管理协议的约定履行受托管理职责。第三方面，在出现拟变更债券募集说明书的约定、拟修改债券持有人会议规则、发行人不能按期支付本息、发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产等情形时，债券受托管理人应当按照规定或约定召集债券持有人会议。此外，在违约方面，《征求意见稿》规定发行人应当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及可转债发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制。

（四）发行延续此前要求

在发行条件方面，现行政策与《征求意见稿》并无太多差别，规定在出现“对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”以及“违反《证券法》规定，改变公司债券所募资金用途”时不得再次发行转债。

同时。此次《征求意见稿》将新三板一并纳入调整范围，为将来市场的改革发展提供制度依据。

二、权益市场回调，强化顺周期配置和性价比个券

（一）权益市场回调，北向资金连续净流出

本周权益市场主要股指悉数下跌，上证指数全周下跌1.75%，创业板指数周度下跌4.54%。申万一级行业指数中除银行和汽车外均下跌，医药生物、农林牧渔、建筑材料、国防军工等板块跌幅较大。周一（2020年10月19日），指数早盘冲高后单边下行，上证指数跌收盘跌0.71%，创业板指跌逾1%，前周周末中央政治局集体学习量子科技，相关概念股票高开，纺织、军工等板块活跃。经济数据出炉，二季度GDP同比略不及预期。蓝盾转债正股为量子科技概念，周一大幅上涨64.10%，开启了可转债炒作行情。周二（2020年10月20日），指数震荡走强，创业板指上涨超1%，白酒、汽车、环保等板块走强。可转债活跃。周三（2020年10月21日），多支可转债开盘涨至临时停牌，换手活跃。股指早盘下行，午后弱势震荡，银行板块强势。周四（2020年10月22日），可转债炒作延续，正元转债涨幅高达175%。股指开盘后大跌，随后探底回升。周五（2020年10月23日），创业板跌幅一度超3%，两市成交量较低，可转债炒作行情有所分化，个券出现轮动，部分前几日炒作个券周五跌幅较大。

本周转债市平均估值震荡抬升。按照发行规模加权计算，本周五转债市场平均转换平价为93.37，较前周周五下降1.62%；平均转债价格为115.52，下降0.27%。估值方面，本周五转债市场平均转股溢价率为26.58%，较前周周五上升1.27个百分点。

（二）布局顺周期行业，关注五中全会相关政策驱动

本周权益市场弱势调整，周五尾盘部分白马个股跳水，全周申万一级行业仅银行和汽车两个行业指数收涨，前期涨幅较多的医药板块出现回调，北上资金呈现净流出，两市成交量不大。下周五中全会将召开，会上将阐述十四五规划主旨，蚂蚁金服上市以及美国大选日益临近，市场成交不活跃，重磅事件落地后，市场有望重新震荡向上。总体看，可转债市场规模持续扩大，整体提估值行情难度较大，因此行情驱动或将来自于正股的α。一从基本面看，预计明年宏观经济环境在基数效应下预计呈现前高后低走势，2021下半年或回归常态化，市场驱动逻辑逐渐从“流动性驱动转到经济基本面驱动”。正股业绩继续修复，预计四季度和2021年Q1季度，顺周期相关行业业绩仍将不同程度改善，大金融、大周期、可选消费等顺经济周期的板块可能会相对占优。二从正股估值看，银行、钢铁、采掘、交运、非银等顺周期行业估值仍具备吸引力。三从政策驱动方面，关注十四五规划提供的相关行业主题行情。

综合以上，个券方面我们建议关注：

（3）性价比个券关注次新券优质个券，主要包括银信转债、城地转债、景兴转债、精达转债、崇达转债、景20转债等。

三、周度复盘：转债指数震荡回调，一级加速发行

（一）周内震荡下跌，跌幅小于上证指数

本周中证转债指数震荡下跌，周度涨跌幅为-0.45%，同期上证指数涨跌幅为-1.75%，转债指数跌幅小于上证指数。10月23日（周五）指数收366.85，日涨跌幅为-0.83%。市场现存可转债320支，余额规模4649.15亿元左右，其中鸿路转债、东缆转债、南航转债等尚未上市交易。

本周市场共303支可转债交易，周涨跌幅方面，其中141支转债实现上涨，162支转债表现为下跌。涨幅前五分别为正元转债（181.92%）、智能转债（100.09%）、蓝盾转债（77.43%）、银河转债（69.36%）、万里转债（51.73%），涨幅居前的均为小规模个券，信用等级较低。跌幅前五分别为明阳转债（-11.96%）、天铁转债（-11.30%）、英科转债（-11.22%）、迪森转债（-11.20%）、振德转债（-10.34%）；正股涨幅前五分别为蓝盾股份、广汽集团、广汇汽车、拓邦股份、巨星科技；跌幅前五分别为福莱特、开润股份、万里马、迪森股份、东方电缆。

（二）红相转债、振德转债公告不提前赎回

1、本周2支转债公告不提前赎回

本周红相转债、振德转债公告不提前赎回，海大转债、天铁转债周五达到赎回触发条件暂时还未公告，可关注后续公告情况。目前公告提前赎回的5支转债合计余额20.71亿元，9支转债满足赎回条款未公告，合计金额54.42亿元，目前赎回天数累计在10天之上的包括永高转债、赣锋转债、明阳转债、万里转债、先导转债、拓邦转债、合兴转债、桐昆转债，关注后续条款触发和公告情况。

2、共55支转债触发下修条款

下修条款方面，截至2020年10月23日，共55支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

大股东持债比例角度来看，中信转债、嘉澳转债、航信转债、海澜转债、小康转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。

股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股10月23日收盘价，亚药转债、本钢转债、亚太转债、维格转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。