工匠精神+市场化战略，铸就机床引领者地位—海天精工(601882)深度报告_新浪财经

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来源：机械盛宴

投资要点

品牌路线独立自主，公司已成国内高端数控机床引领者。

①公司定位：国内数控机床领军企业，产品定位高端。公司成立于2002年，始终致力于高端数控机床的研发、生产和销售，逐步形成了龙门/立式/卧式加工中心和数控车床等产品系列，多年来始终站在国内数控机床市场与技术的前沿。

②经营状况：历史表现稳健，有望迎来业绩拐点。2019年，受机床工具行业下行拖累，公司实现营收11.65亿元，同比下滑8.64%，但降幅远小于行业整体水平；2011-2019年，国内金属切削机床行业主营业务收入CAGR为-4.07%，同期公司营收CAGR为0.96%，表现出较强的韧性。公司厚积薄发，有望迎来业绩快速成长的拐点。

③现金流分析：现金充裕，经营质量上乘。公司应收账款周转率显著高于行业平均水平，自2016年以来，持续提高，表明公司营运能力出众；资产负债率持续降低，账上资金充裕。

④经营风格分析：坚持独立自主品牌路线，经营有定力。公司IPO首发股份数量仅占发行前总股数的11.11%，且此后大股东从未减持，目前质押率为零，公司无短期借款和长期借款，充分彰显了公司在经营上的定力和优质性。此外，第三代接班人已于2018年进入公司董事会，公司逐步进入业绩释放期。

行业层面：机床市场兼并重组序幕拉开，民营机床迎来发展良机。

①装备制造业“母机”，战略地位显著。机床行业是关系国家经济的战略性产业，处于制造业价值链和产业链的核心环节。目前国内机床产业正朝向高质量发展模式转变。景气度方面，金属切削机床产量3-6月分别同比增长-21.70%/11.40%/17.10%/15.40%，4月以来持续正增长，景气度持续回升。

②竞争格局：国内机床行业大而不强，兼并重组助推竞争格局优化。老牌机床龙头在过去十多年中，逐步边缘化、平庸化，规模效应和核心技术能力始终未有重大突破。随着中国通用收购沈阳机床和大连机床，机床行业兼并重组序幕已然拉开，竞争格局将得到进一步优化，民营机床迎来发展良机。作为装备制造的核心价值环节，中国机床行业亟需发展自有品牌，唯有“工匠精神+市场化战略”方可突围，海天精工有望成为民族机床行业的新旗手。

工匠精神+市场化战略，奠定民营数控机床引领者地位。

①自主研发核心零部件，工匠精神助力公司产业链配套持续完善。国内机床行业核心零部件对外依存度较高，海天精工具有自研机床电主轴等核心零部件能力，具备工匠精神，在国内机床行业中竞争优势突出。

②逆周期研发力度加大，切入新能源汽车、5G通讯等行业成长可期。为应对汽车行业的低迷对公司机床业务的影响，公司加大逆周期产品的研发力度，随着新兴下游领域对公司机床产品带来的新增需求，公司有望迎来高成长。

③大型机做强，小型机扩量，市场化战略助力公司逐步实现规模效应。公司在保持中大型数控龙门加工中心领先地位的同时，采取市场化战略开发小型批量化产品，有望实现规模效应。

④对比同行业公司，海天精工竞争优势突出。与同为民营数控机床上市公司的创世纪相比，公司产品定位高端，且从财务指标看，公司在资产负债率、现金流、应收账款占比及周转率方面更为优秀，竞争优势明显。

⑤参照海天国际成长路径，海天精工具备成长壮大优秀“基因”。两家企业同为海天集团旗下上市公司，具有相同的创始人背景，海天国际已成长为全球注塑机龙头，海天精工可充分借鉴海天国际成长经验，具备成长壮大优秀“基因”。

⑥对标山崎马扎克，公司成长路径清晰。两家公司主业同为机床，均在机床领域持续深耕，并未多元化经营，并且敢于在行业低迷时投入资金进行产品研发和设备投资。山崎马扎克屹立百年而持续发展壮大的历程为海天精工提供了清晰的成长路径参考。

对标工业机器人，机床板块估值有待修复。

①技术层面，两者底层技术具备相通性，但机床精度要求高于工业机器人，两者产业链相似；②竞争格局层面，两者的市场竞争格局相似，但机床作为装备制造业的母机，战略地位高于机器人；③估值层面，工业机器人板块估值较为充分，PE（2020E）平均值约为70倍（以本文所选公司为基准）。而机床领域，作为装备制造业的母机，其在国民经济中的战略地位高于工业机器人，对标工业机器人，机床板块PE（2020E）平均值仅约为35倍，存在较大修复空间。

首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内高端数控机床引领者，工匠精神+市场化战略，在国内机床行业稀缺性凸显，受益行业景气度复苏，叠加下游需求上升，公司有望迎来业绩快速成长的拐点，同时对标工业机器人，估值存在较大修复空间。预计2020-2022年公司净利润分别为1.40亿元、1.98亿元、2.77亿元，对应PE分别为43、30、22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：经济周期带来的经营风险、行业和市场竞争风险、公司战略实施不及预期风险、新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险。

正文分析

1、品牌路线独立自主，公司已成国内高端数控机床引领者

1.1、公司定位：国内数控机床领军企业，产品定位高端

公司深耕数控机床十八载，始终伫立在国内数控机床市场与技术的潮头。2002年4月，公司前身宁波大港天新机械有限公司成立，同年8月，公司名称变更为宁波海天精工机械有限公司；2011年，公司收购海天国际下属国华集团、塑机集团持有的大连国华100%股权，其成为公司在东北地区的重要生产基地；2012年4 月，精工机械整体变更为股份有限公司；2016年，公司在上海主板成功上市。公司自成立以来致力于高端数控机床的研发、生产和销售，拥有宁波大港、宁波堰山、大连海天精工三大制造基地，已经成为国内领先的数控机床研发、生产企业，多年来始终站在国内数控机床市场与技术的前沿，是国家重大技术装备企业，国家高新技术企业，省级高新技术研发中心。

公司数控机床分为四大系列：龙门加工中心、立式加工中心、卧式加工中心和数控车床。公司数控机床定位高端，具有技术含量高、附加值高等特点，主要竞争对手来自台湾、韩国、日本的成熟机床厂家，服务的客户主要是航空航天、高铁、汽车零部件、模具等领域。公司首先在数控龙门加工中心领域取得突破，在此基础上，根据市场需求不断完善产品结构、丰富产品系列，逐步形成了包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控卧式车床、数控立式加工中心、数控立式车床等多种产品系列。

1.2、经营状况：历史表现稳健，有望迎来业绩拐点

2019 年机床工具行业运行总体上呈下行趋势，拖累公司营收规模出现小幅下滑。根据中国机床工具工业协会统计，2019 年机床工具行业运行总体上呈下行趋势，全年国内金属加工机床消费额为223.1亿美元，同比降低23.5%。其中金属切削机床消费额141.6亿美元，同比降低21.8%。协会重点联系企业2019年金属切削机床产量同比下降28.5%，数控金属切削机床产量同比下降30.0%；协会重点联系企业2019年金属加工机床新增订单同比下降28.2%，在手订单同比下降23.2%（其中金属切削机床新增订单同比下降30.4%，在手订单同比下降17.2%）。受行业需求走弱拖累，公司2019年实现营收11.65亿元，同比下滑8.64%，但降幅远小于行业整体水平（2019年金属切削机床企业收入同比降低25.0%），2011-2019年，国内金属切削机床行业主营业务收入CAGR为-4.07%，同期公司营收CAGR为0.96%，表现出较强的韧性，充分彰显公司作为国内机床引领者的实力。此外，公司2019年实现归母净利润0.77亿元，亦远好于行业整体水平（2019年金属切削机床企业亏损37亿元）。公司厚积薄发，有望迎来业绩快速成长的拐点。

盈利能力方面，2019年受外部环境影响市场需求持续走弱，公司订单减少，各主要产品销售收入均有所下降，故公司整体毛利率有所下降。由于2019年公司数控卧式加工中心和数控立式加工中心产品受市场需求减少影响较大，故该两类产品销售有所下降。另由于其他机床中低毛利产品销售占比增加，导致其他机床毛利率有所下降。此外，公司2019年费用率为14.98%，基本保持稳定。

在行业低迷的背景下，公司研发投入不断增加，有助于持续提高竞争优势。2019年，公司研发支出为0.61亿元，比上年同期增加9.88%。研发投入的持续增加保障了公司不断拓展和丰富产品的规格和品种，提升产品的市场竞争力。2019年，公司新增模块品种10余种，完成两大系列7个新品种的开发（主要针对小型批量化产品的开发），未来将批量投放市场，提升公司的规模效益。此外，在长期市场低迷，经营困难的情况下，企业普遍难以投入足够的资金创新研发，产品结构得不到更新，转型升级效果不理想。在当前情况下，以生存为第一要务的相当多的国内企业无暇顾及投入资金进行高端产品研发，需求的升级和企业产品结构的矛盾日益突出。公司自上市以来，资产负债率不断降低，银行授信额度充足，可以投入足够的资金进行市场开拓和新产品研发。资金优势将有助于公司在行业低迷时进一步巩固领先地位。

1.3、现金流分析：账上资金充裕，经营质量上乘

应收账款周转率显著高于行业平均水平，营运能力出众。2019年，公司应收账款余额为0.84亿元，占营业收入的比重为7.20%，2011年以来，公司应收账款占比维持在4%-12%之间，处于较低水平（2020Q1应收账款占营收比重为52.73%，判断主要原因是受疫情影响，公司销售回款周期较长所致，并非常态）。此外，与机床行业其他公司相比，公司应收账款周转率显著高于行业平均水平（主要系公司采用买方信贷模式，货款回收速度较快），且自2016年以来，持续提高，表明公司营运能力出众。

资产负债率持续降低，账上资金充裕。2011年以来，公司资产负债率持续下降，2019年降至41.49%，账上资金较为充足。同时得益于稳健的生产经营，公司几乎每年年底经营活动产生的现金流量净额和期末现金余额为正（2012年、2015年期末现金余额出现负值，2015年以后均为正值）。

1.4、经营风格分析：坚持独立自主品牌路线，经营有定力

公司持续规范内部管理，坚持独立自主的品牌路线，以“铸造精品机床，振兴民族工业”为己任，不断提升自主创新能力，全面推行交钥匙工程和完善的售前、中、后服务。

公司经营上有定力。公司IPO首发股票数量为5225万股，仅占发行前总股数的11.11%，且自上市以来，公司大股东股权从未减持，公司无短期借款和长期借款，目前质押率为零，充分彰显了公司在经营上的定力和优质性。

股权结构方面，公司的母公司为宁波海天股份有限公司，实际控制人为张静章、张剑鸣、钱耀恩、张静来，其中公司董事长张静章和董事张剑鸣系父子关系。值得注意的是，张静章先生的长孙，张剑鸣先生的儿子张斌先生已于2018年进入公司董事会任董事。我们认为，随着第三代接班人进入公司董事会，公司专注于打磨机床产品的工匠精神将得以延续，同时为公司带来更大的活力，有望逐步进入业绩释放期。

2、行业层面：机床市场兼并重组序幕拉开，民营机床迎来发展良机

2.1、装备制造业“母机”，战略地位显著

机床行业是关系国家经济的战略性产业，是装备制造业的加工母机。机床行业为装备制造业提供生产设备，几乎所有金属切削、成形过程均需借助机床实现，是构成现代工业的心脏。随着电子信息技术的发展，机床行业已进入以数控机床为代表的机电一体化时代。

机床产业链概述：发展智能制造是我国制造强国建设的主攻方向，工作母机是发展智能制造的基础。工作母机以高档数控机床为代表，具有基础性、通用性和战略性，在航空、航天、船舶、高精密仪器、车辆、医疗器械等产业领域得到广泛应用，处于制造业价值链和产业链的核心环节。

1）上游：基础材料及零部件。涉及企业主要包括发那科、机械制造等公司，主要向机床生产商提供钢铁、机床身、立体、光机、数控系统、钣金、电子元器件、设备辅件等基础材料。

2）中游：机床产业。涉及企业主要包括沈阳机床、大连机床、创世纪、秦川机床、海天精工等公司，向终端客户提供数控机床、齿轮加工机床、小型精密冲床等产品。

3）下游：终端客户。终端用户主要是航天航空、船舶、汽车、工程机械等领域的公司。机床行业的下游产品更新换代较快，每年新增产能较大，从而引致相应的机床产品需求。

2.2、发展历程：政策持续发力+新兴技术助推，国产机床弯道超车可期

全球机床行业是一个完全竞争的市场，主要机床大国包括中国、德国、日本、美国等国家。中国机床行业起步晚，但发展迅速，其发展道路可划分为四个阶段：一是开始生产手动机床（1949-1979）；二是机床产业走向工业化道路（1980-1990）；三是数控机床国产化（1991-2010）；四是数控机床朝向高质量发展阶段（2011-至今）。

1）1949-1979年，该阶段得到苏联政府和专家的帮助，开始生产普通手动机床。在我国政府发展工业的政策引导下，国内逐步设立了18个厂，先后建立了7个综合机床研究所，37个各类机床专业研究所，随着技术水平逐渐提高，1950-1958年我国机床产业得到了良好的发展。但随后三年大跃进和文化大革命延缓了机床产业发展的势头，到1976年近20年间，机床产业几乎停滞发展，从而拉开了与其他机床先进国家的距离。

2）1980-1990年，中国机床行业在吸取了前阶段的经验教训后逐步走向了科学发展的工业化道路。1980年改革开放，发达国家也逐渐解除了对中国的技术封锁，国内开始引进日本、德国、美国等国的先进数控技术，干中学、用中学，机床产业迎来快速发展阶段。尤其是新世纪以后，经济发展迅速、市场需求旺盛，机床产量大幅度增加，国有机床市场占有率日益提高。

3）1991-2010年，机床逐步智能化，在行业结构升级的基础上，逐渐形成进口替代的趋势。数控机床自上世纪90年代末快速发展至今，已经由过去的增量发展到了现在的优化存量阶段。我国机床行业的供给仍以低端产品为主，如经济型机床、大重型机床，高性能、高精密度的中高端数控机床的国产化率不高。但是，随着国内市场中高档数控机床的供给增加，尤其是一些优秀的民营机床企业的产品得到市场的广泛认可，例如海天国际的高端数控机床国内领先，逐步实现进口替代，综合竞争力大幅提高。

4）2011年-至今，国内机床行业加速整合，机床产业正在改变过去简单追求规模、数量和增长速度的发展模式，朝向高质量发展模式转变。一直以来，国内机床行业都把在做大规模作为导向，处于“低端混战、高端失守”的被动局面，长期被发达国家打压在产业链中低端，全行业长期被低利润困扰，亏损面不断扩大。随着中国通用技术集团重组沈阳机床和大连机床，国内机床行业加速整合的大幕已然拉开。我国机床产业凭借全球最大的市场、研发、制造和供应体系，已形成了从材料、功能部件、整机、现代服务体系到诸多领域应用覆盖的完整产业生态链系统。近几年，我国机床行业不仅在制造规模上处于世界领先的位置，并且不断将产品的生产与现代化技术相结合，逐步走向智能化，技术水平得到显著提升，正逐渐缩短与日德等国差距。

人工智能、工业互联网、大数据等新兴技术有望助力中国机床行业实现弯道超车。将产品的生产与现代化技术相结合，同时融合新一代人工智能、工业互联网、工业大数据等新兴技术，被视为工业强国重塑制造业优势、抢占竞争制高点的重要方向。我国在人工智能、大数据等领域已处于世界前列，新兴技术的快速应用有望为中国机床行业带来后发优势，助力其实现弯道超车。

从政策角度来看，政府产业政策对机床行业的创新发展起到积极的引导作用，中国机床行业在技术、市场规模上均有显著增长。核心零部件方面，主要功能部件和关键零部件的发展水平有了较大提升；整机方面，我国精密卧式加工中心等30多类重点产品达到了国际先进水平，保障了国家装备制造业的持续发展能力。

“十四五”发展目标：以高档数控机床为代表的工作母机装备系列产品国际竞争力明显提高，解决一批高档数控机床的数控系统、关键功能部件制造的“卡脖子”问题，研发一批重点领域亟需的工作母机装备。高度重视各工业领域的工作母机、生产线的智能化改造，实施规模化验证，提升工作母机的智能化水平，促进行业的市场开拓及高速发展。

2035年我国有望步入工作母机装备先进国家行列（来源：中国工程院院刊《中国工程科学》）。以国产高档数控机床为主体的成套成组装备，支撑智能工厂建设，形成行业级解决方案，助力诸多重大装备领域的创新发展，支持制造业装备的换代升级，保障制造强国目标的实现。

景气度方面，3-6月，国内金属切削机床产量分别为3.6/3.9/4.1/4.5万台，分别同比增长-21.70%/11.40%/17.10%/15.40%，4月以来保持正增长，景气度持续提升。

2.3、竞争格局：国内机床行业大而不强，兼并重组助推竞争格局优化

2019年全球机床行业下行趋势明显。据美国Gardner Intelligence公司对世界机床行业统计调查显示，2019年全球机床消费为821亿美元，同比下滑13.8%，是2010年以来机床消费市场的最低水平，前15个机床消费国家和地区中约有12个机床消费出现下滑。生产端与消费端趋势类似，2019年全球机床产值为842亿美元，同比下滑13.3%，全球机床生产亦回落到2010年以来的最低水平，前15个机床生产的国家和地区当中只有巴西、法国和加拿大生产实现正增长。中国作为世界第一大机床生产国，产值下滑46亿美元，同比下降23.1%。

从全球机床市场看，日本和德国的机床工业水准领先全球。其中，日本突出发展数控系统，开发核心产品；德国重视数控机床和配套件的先进行和实用性，各种功能部件在质量、性能上位居世界前列。

国内机床行业的特征是“大而不强” 。首先是“大”，2019年国内机床行业产值为194.2亿美元，在全球机床生产中的份额为23.1%，已连续多年位居全球机床产值第一位。其次是“不强”，本文2.2节已分析，国内机床行业长期被发达国家打压在产业链中低端，全行业长期被低利润困扰，难以实现盈利。从国内进出口机床平均单价可以看出，进口金属加工机床单价达到几万美元，而出口金属加工机床单价仅为几百美元，可谓相去甚远。从进出口机床的单价即可明显看出国产机床“不强”的特征。

国内机床行业兼并重组序幕已然拉开，竞争格局有望持续优化。2019年4月和12月，中国通用技术集团相继对大连机床集团和沈阳机床集团实施重组，标志着国内机床行业加速整合的大幕已然拉开。未来国内机床行业将呈现三分天下的格局：

1）以山崎马扎克为代表的外资品牌：短期内仍将主导国内高端机床领域，其较高市占率的格局不会有明显变化；

2）以中国通用技术集团为代表的国企：沈阳机床和大连机床被央企中国通用收购，体现出国家对机床行业的支持力度不减，随着全行业兼并重组进程的展开，国内机床行业竞争格局将得到逐步优化，机床市场有望持续出清，民营机床将迎来发展良机；

3）以海天精工为代表的民企：将持续受益国营机床企业重组进程，摆脱低价竞争的掣肘。具备技术优势的民营机床企业盈利能力有望进一步强化，未来发展空间广阔。

2.4、小结：中国机床产业已到达关键时期，发展自有品牌时不我待

中国机床产业的发展已到达关键时期，“大而不强”的不利局面亟需解决，老牌机床龙头在国内机床行业过去十年的发展过程中，逐步边缘化、平庸化，规模效应和核心技术能力始终未有重大突破。随着中国通用技术集团重组沈阳机床和大连机床，国内机床行业加速整合的大幕已然拉开。作为装备制造的核心价值环节，中国机床行业亟需发展自有品牌，唯有“工匠精神+市场化战略”（海天精工所具备的工匠精神和采取的市场化战略内容详见第三章）方可突围，海天精工有望成为民族机床行业的新旗手。

3、工匠精神+市场化战略，奠定民营数控机床引领者地位

3.1、自主研发核心零部件，工匠精神助力公司产业链配套持续完善

我国机床行业核心零部件对外依存度较高。本文第二章已分析，国内进口机床单价远高于出口机床单价，国产高中档数控机床盈利水平低，主要原因之一在于我国机床行业核心零部件过度依赖进口，数控系统、功能部件的短板突出。在市场上，越是高档产品越受影响，在交货期和服务方面不能满足要求，结构性矛盾十分突出。根据中国机床工具工业协会的研究，国内高档系统自给率不到10%，约90%依赖进口，其中，从日本进口最多，约占1/3，国产中高档数控系统加起来不到30%。

核心零部件国产化符合国家产业政策的方向。《中国制造2025》规划中“高端数控机床与基础设施装备”之具体目标如下：到2020年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过70%；数控系统标准型、智能型国内市场占有率分别达到60%、10%，主轴、丝杠、导轨等中高档功能部件国内市场占有率达到50%；到2025年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过80%；数控系统标准型、智能型国内市场占有率分别达到80%、30%；主轴、丝杠、导轨等中高档功能部件国内市场占有率达到80%，高档数控机床与基础制造装备总体进入世界强国行列。可以看出，“中国制造2025”期间，机床工具行业的主要目标之一即是推进数控系统和功能部件的产业化进程，但截至目前，我国95%以上的高端数控系统市场和80%的中端市场依旧被国外品牌占据，与之相配套的主轴、伺服电机等亦主要依赖进口。因此，推进机床行业核心零部件国产化符合国家的产业政策的方向，也是国内机床行业亟需补齐的一块短板。

海天精工持续深耕机床行业，具备工匠精神，自研机床电主轴等核心零部件，产业链配套持续完善。海天精工持续研发适合于批量生产的模具加工机床的高速电主轴、数控车床的动力刀塔、数控卧式加工中心的力矩电机驱动转台、FMS柔性加工单元的输送小车等功能部件，产业链配套持续完善。我们认为，海天精工具备自研机床电主轴等核心零部件能力（之前只有国外机床厂能够做到），持续深耕机床行业，具备工匠精神，在国内机床行业中竞争优势突出。同时，随着海天精工逐渐突破其他机床核心零部件的技术，其对外依存度将逐步降低，功能部件受制于人的困境有望改善，机床产品的议价能力亦将随之提升，盈利能力有望持续增强。

3.2、逆周期研发力度加大，切入新能源汽车、5G通讯等行业成长可期

2018-2019年机床工具的主要下游应用领域汽车行业持续低迷，疫情后，呈现复苏迹象。2018年，我国数控机床主要下游领域消费占比中，汽车行业占比最大约为40%，因此汽车行业发展直接影响了机床行业发展情况。根据中汽协发布的数据，2018-2019年，国内汽车产销量分别同比-3.80%/-8.00%、-2.76%/-8.20%，即自2018年以来，国内汽车产销量持续下滑。进入2020年，1-3月份受疫情影响，国内汽车产业经历了自2010年登顶世界产销第一市场以来的最差开局，根据中汽协公布的数据，1-3月，国内汽车产销347.4万辆和367.2万辆，同比下降45.2%和42.4%。但4月份随着国内疫情缓解，行业内企业有序复工复产进度加快，汽车市场正迎来复苏，4-6月份，国内汽车产销量分别同比5.10%/19.00%/20.40%、4.41%/14.48%/11.62%，复苏迹象明显，机床工具行业有望受益。

新能源汽车、5G等新兴领域为机床工具行业带来新增需求。

1）新能源汽车领域：传统汽车除了车身之外，其动力总成的大量零部件均需要用机床加工，这部分加工产生的需求是机床的重要市场。而新能源汽车（以纯电动汽车为例）因其所用燃料的改变，动力总成发生变化，不在需要传统的内然机，相应地不在需要发动机缸体、缸盖、曲轴、凸轮轴和连杆等零部件，意味着过去为适应这部分零件构造而衍生出的铣削、钻孔、镗削、螺纹加工、磨削、珩磨等多种复杂的金属切削加工工艺将不在使用，从而对机床市场产生重要影响。而且动力总成改变仅是新能源汽车变化的一部分，随着新技术、新材料、新结构的应用，机床行业需为此做出的调整将越来越多，包括：①对于新能源汽车结构出现的调整，要针对性地研发新的机型；②对于新材料的出现，原本的加工工艺、模具、焊接工艺都要改变；③随看新能源汽车对切削工艺依赖性的降低，金属切削机床和相关刀具、工具行业结构需要进行调整。新能源汽车将使得机床行业从“通用型生产”向“定制型生产”转变，而个性化、服务化、市场化将是除技术外机床企业主要竞争因素，新能源汽车的出现是机遇也是挑战，其催生的新需求、新领域会拓宽机床下游市场，推动机床行业转型开级，只有适应这种变化的企业才能取得发展。（来源：《汽车工艺师》杂志2018年第4期，《新能源汽车会成为机床行业的颠覆者?》，作者为邵蕊）

2）5G领域：5G建设正在加速落地，3月4日召开的中共中央政治局常务委员会会议强调，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。今年的《政府工作报告》也明确，加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用。作为“新基建”的“领头羊”， 5G在稳投资、促消费、助升级、培育新动能等方面潜力巨大。据国际在线数据，到今年年底，我国5G基站将超过60万个，覆盖全国所有地级以上城市。随着5G基站的快速建设，对应的基础配件，如滤波器等需求量将会大幅增加，引致制造这些配件的机床需求增加。

逆周期加大产品研发的力度，切入新领域成长可期。为应对汽车行业的低迷对公司机床业务的影响，公司加大逆周期产品的研发力度，针对新能源汽车、5G通讯等行业研发性价比更高的产品，实现产品的差异化、自动化和智能化。公司坚持模块化策略，进一步拓展传统优势产品模块，使产品更全面的适应不同客户的需求，提升竞争壁垒。我们认为，随着新兴下游领域对公司机床产品带来的新增需求，公司有望迎来高成长。

3.3、大型机做强，小型机扩量，市场化战略助力公司逐步实现规模效应

疫情后3C行业持续复苏，助推应用于3C领域的轻小型数控机床需求。自3月份国内疫情好转以来，国内手机出货量降幅持续收窄，根据工信部数据，3-6月份，国内手机出货量分别同比-23.3%/+14.2%/-11.8%/16.6%，3月份降幅已较2月份大幅收窄，表明疫情后国内手机销量持续好转。单4月份国内手机市场总体出货量为4173万部，同比大幅增长14.2%，部分原因是国内手机经销商的库存在3月中下旬处于低位，4月补库存带来一部分出货量需求，从而抬升了4月的出货量数据，但去除补库存的影响后，4月整体销量同比也有增长。手机产量方面，3-6月份，国内产量分别同比-9.0%/-15.2%/-9.0%/+2.4%，可以看出，手机产量的恢复滞后于出货量，从5月份开始降幅收窄，6月份实现同比增长。此外，5G手机方面，中国信通院数据显示，5月国内市场5G手机出货量1564万部，占同期手机出货量的46.3%，较4月环比增7%，占比持续提升。上述数据表明，国内疫情后期，消费电子行业持续复苏，5G手机销量占比不断提升进一步推动了这个复苏进程。从机床产品结构来看，消费电子领域的复苏将成为机床行业新的增长点，并将有力推动应用于该领域的轻小型数控机床的发展，从而带动机床行业的增长，整个机床行业产品结构在不断调整。

公司中大型数控龙门加工中心行业领先，继续研发保持竞争优势。公司自成立以来，其产品定位一直是高端数控机床，此类产品技术含量高、附加值高，客户主要集中在航空航天、高铁、汽车零部件、模具等对机床加工要求较高的领域。公司已在中大型数控龙门加工中心领域取得领先优势，未来公司仍将不断完善产品结构、丰富产品系列，满足高端数控机床市场，提升公司产品的性能和竞争力。

进行产品结构调整，开发小型批量化产品，市场化战略助力公司逐步实现规模效应。公司在保持高端数控机床行业领先优势的基础上，进行产品结构调整，采取市场化战略开发小型批量化产品。我们认为，受益3C行业的持续复苏，随着公司小型批量化产品逐步投放市场，公司有望逐步实现规模效应。

3.4、对比同行业公司，海天精工竞争优势突出

本章首先以同为民营数控机床代表的创世纪（2015年被劲胜智能收购，以下数据均为上市公司整体数据）为研究对象，从产品定位、经营业绩、财务质量等方面系统对比，突出公司在机床行业的竞争优势。进而将研究对象扩展至机床行业其他企业，进一步凸显公司经营的稳健性。

产品定位方面，创世纪高端智能装备业务立足于中高端数控机床产业，下游主要面向3C消费电子行业，同时再向汽车制造、航空航天、轨道交通等领域延伸，产品涵盖金属切削机床、非金属切削机床、激光切割机床等三个主攻方向，是国内同类型企业中技术宽度最广、产品宽度最全的企业之一。而海天精工立足于高端数控机床，服务的客户主要是航空航天、高铁、汽车零部件、模具等领域，同时开发小型批量化产品，面向3C、5G通讯等。可以看出，创世纪正在从应用于3C领域的机床向应用于汽车制造、航空航天等领域的大型机床延伸，海天精工则相反，两者产品的区间重叠度正在加大。

机床经营业绩方面，创世纪（2015年12月并表）机床营收规模大于海天精工，2019年为21.81亿元，接近海天精工的两倍，但其机床收入的稳定性不及海天精工，2017年达到峰值25.66亿元，随后两年降幅明显。

财务质量方面，海天精工优势明显：

1）创世纪资产负债率较高，2019年已达62.20%，其定增的目的之一即是降低资产负债率，增强抗风险能力。而海天精工资产负债率较低，自2011年以来持续下降，2019年降至41.49%，可见账上资金较为充足。

2）现金流方面，2016年以来，创世纪几乎每年年底经营活动产生的现金流量净额为负值，且短期借款金额较高，偿债压力较大。而海天精工几乎每年年底经营活动产生的现金流量净额为正值，且自2018年以来无短期借款，偿债压力小。

3）应收账款方面，创世纪应收账款占营业收入比重较大，2019年达24.47%，比例高于海天精工，且应收账款周转率低于海天精工。

此外，与机床行业其他代表性企业相比，公司业绩稳健，竞争优势凸显。以沈阳机床与秦川机床为例，2011-2019年，两家企业营业收入CAGR分别为-22.21%、7.83%；净利润方面，沈阳机床已连续大幅亏损多年，即使是在盈利年份，也处于盈亏边缘，秦川机床盈利情况类似。对比后可以看出，海天精工历史业绩稳健，优于传统机床企业，且盈利能力更为突出。

3.5、参照海天国际：同为海天集团控股，具有相同的创始人背景

海天国际是全球规模最大、技术领先的塑料注射成型机制造企业。1966年，公司前身江南农机厂成立，生产小五金和简单农具；1974年公司自行试制第一台60克注塑机，完成从农机生产到注塑机生产的转型；1991-2002年，公司步入体制创新的快速发展阶段；2008年，在历经国际金融危机后，公司成为世界塑机行业排名中第一的企业；2013年，公司研制成功世界上最大的二板注塑机JU66000，打破国外垄断，为建设地下管网的“海绵城市”解决内涝问题提供技术支撑，被中科院院士誉为“国之重器”，视为国家级的重要装备。五十余年的研发、制造经验助力海天国际完成了从农村小作坊到世界塑机铸造航空母舰的辉煌蜕变。

海天国际专注于塑料加工行业中高端市场标准型应用，主导精密高效、节能环保的注塑机产品，提供集注塑机及其集成化解决方案，其生产的塑料制品覆盖航空航天、国防工业、交通设施、电子电器、汽车、家电、物流、各类建筑材料等众多领域。产品通过CE、UL、KC认证，远销世界130余个国家与地区，目前在9个国家设有海外直属子公司，全球设有60余个销售服务网点。公司业务主要涉及电动注塑解决方案、伺服液压解决方案、智能工厂成套解决方案三大板块。

1）电动注塑解决方案：包括长飞亚VENUS系列产品、长飞亚ZERES系列产品、长飞亚JENIUS系列产品。

2）伺服液压解决方案：包括海天MAIII系列、海天JUIII系列、第三代二板式注塑机海天天合IAII系列。

3）智能工厂成套解决方案：包括“海天智造”围绕注塑企业产品制造和生产组织过程，在智能制造领域为客户提供“生产准备模块”“工艺保障模块”“产品处置模块”“分拣物流模块”“信息互联模块等五大系列的解决方案。

海天国际注塑机全球市占率达30%。根据前瞻产业研究院数据，以2018年国内注塑机行业市场规模300亿元进行估算，行业前8市占率合计约为58%。其中，按产值份额来看，海天的产品出口至130余个国家与地区，在全球市占率近30%，国内市场率超过40%，大型注塑机市占率接近80%。除海天国际外其余厂商市场份额均未超过5%。

行业因素导致业绩下滑，盈利能力保持稳定。2019年公司实现营收98.10亿元，同比下滑9.60%，实现净利润17.51亿元，同比下滑8.68%。主要原因是由于贸易影响及国内经济增速下行，下游需求转向疲软，公司业绩出现下滑。此外，如果除去金融资产公允值变动带来的非现金损益，2019年净利润下降幅度仅为3.30%，远小于收入下滑幅度， 2019年公司毛利率为31.6%，与上一年同期持平，净利率17.9%，同比上涨1.2个pct。在行业下行背景下，公司能够保持盈利能力稳定说明其运营能力强，基本面扎实。2020年疫情好转以来，公司经营正在快速恢复，3月海天塑机集团新接注塑机订单约5000台，当月交付运输的注塑机超过4000台，均创下了其单月新高。

小结：两家企业的创始人及在任董事长均为张静章先生，参照海天国际成长路径，海天精工具备成长壮大优秀“基因”。两家企业同为海天集团旗下上市公司，海天国际已成长为全球注塑机龙头，代表中国注塑机的最高水平。海天国际以技术强企，旗下有“长飞亚”、“海天”、“天剑”三大品牌面向高中低市场，可覆盖塑料加工行业的各个领域。海天国际的发展历程为海天精工提供了可借鉴的成功经验，海天精工具备成长壮大的优秀“基因”。

3.6、对标山崎马扎克：全球机床龙头，深挖机床行业实现百年成长

全球机床龙头，工厂遍布全球。1919年，山崎马扎克（MAZAK）由山崎贞七（Sadakichi Yamazaki）在名古屋创立，20世纪20年代，公司产品逐渐从制造垫子的机器发展到木工机械，再到金属加工机床。二战为公司发展提供了契机，大量军需产品急需机床生产供应，从而助推了公司机床业务的快速发展，二战后，机床需求减少，公司发展受挫。20世纪50-60年代，MAZAK在第二代领导人的带领下走向复苏，并在20世纪60年代确立了公司对美国市场的出口地位。20世纪70至80年代，公司在美国的在岸业务进一步发展（包括机床制造业务），成为美国及全球机床市场上最重要的参与者之一。20世纪80年代，公司在英国成立欧洲制造工厂，并建立了全球销售和客户支持网络。截至目前，MAZAK在全球设有10个工厂（具体分布见图表22），公司已成长为机床行业的全球领军企业。

专注机床相关业务，深耕国际化运营。在MAZAK百年发展历程中，公司始终致力于机床相关产品的研发、生产和销售，其产品素以高速度、高精度在业内著称，主要有复合加工中心、五轴加工中心、卧式加工中心、立式加工中心、车削中心、激光加工机以及与机床配套的CNC系统、FMS系统，客户主要分布于在汽车、机械、电子、能源、医疗等不同行业。公司自20世纪70年代开始国际化运营，目前在全球22个国家设有10处生产基地和近80处技术和服务中心，全球雇员近7500人。

敢于在机床行业低迷时加大投资，MAZAK已由小企业发展成为世界巨头。机床产业的必要资金主要用于设备投资，而利润则用于再投资，MAZAK利用设备投资应对经济转型，敢于在行业低迷时加大投资。例如，2008年，受国际金融危机影响，世界机床行业产销量同比大幅下滑，全球用户市场需求疲软导致机床设备投资意愿大幅回落，然而MAZAK在经济低迷期并未放慢发展步伐，反而在中国斥巨资购买土地，建设技术中心。2010年6月，MAZAK广州技术服务中心正式开业，同年8月，大连技术中心开业；2012年，中国机床市场遇冷，但MAZAK中国辽宁工厂的建成却卓有成效。广州和大连两座技术中心短时间内业绩的快速增长证明了MAZAK投资逻辑的正确性。MAZAK的发展壮大表明，在逆境中锐意进取，敢于投入资金进行产品研发和设备投资，方能在行业低迷时巩固领先地位，在行业好转时实现快速扩张。

MAZAK机床及相关产品销售额连续多年位居世界首位。据美国机械行业杂志《Metal Working Insider Report》的统计，从 2004年开始，MAZAK公司的机床及相关产品销售额连续多年位居世界首位，2019年营收规模达52.8亿美元，是唯一一家建立了全球化生产体制的日本机床厂商。

小结：对标山崎马扎克，公司成长路径清晰。两家公司主业同为机床工具，均在机床领域持续深耕，并未多元化经营，而是将资源投入到机床的技术研发和经营推广上面，从而取得机床行业的领先优势，并且敢于在行业低迷时投入资金进行产品研发和设备投资。山崎马扎克作为全球机床行业的龙头，其屹立百年而持续发展壮大的历程为海天精工提供了清晰的成长路径参考。我们认为，两家企业具备相似的发展路径，持续看好海天精工的未来成长。

4、对标工业机器人，机床板块估值有待修复

4.1、技术层面：两者底层技术具备相通性，机床精度要求高于工业机器人

工业机器人和数控机床在结构、控制、行为动作等方面有较多相似之处。

从定义上看，工业机器人是一种 “能够自动定位控制，可重复编程的，多功能的、多自由度的操作机，能搬运材料、零件或操持工具，用于完成各种作业”。其主要技术特点是可编程、拟人化和通用性。工业机器人和数控机床的控制系统非常类似，它们都有控制面板、控制器、伺服驱动等基本部件，操作者可利用控制面板对它们进行手动操作或进行程序自动运行、程序输入与编辑等操作控制。

从发展历程看，世界首台数控机床出现于1952年，由美国麻省理工学院率先研发成功，其诞生比工业机器人早7年。机器人发明人乔治·德沃尔 ( George Devol) 最初所申请的专利，就是利用数控机床的伺服轴来驱动连杆机构动作，然后通过控制器对伺服轴的控制，来实现机器人的功能。因此，工业机器人的很多技术均脱胎于数控机床。

用途方面，研发数控机床的根本目的是解决机床在轮廓加工时的刀具运动轨迹控制问题；而研发工业机器人的根本目的是用来协助或代替人类完成那些单调、重复、频繁或长时间、繁重的工作，或进行高温、粉尘、有毒、易燃、易爆工作环境下的作业。换言之，数控机床是直接生产设备，而大部分工业机器人是用来替代或部分替代操作者的生产辅助设备。图表32是数控机床与上/下料工业机器人组成的柔性加工单元，可以较好地反映了两者的用途区别。

技术指标方面，机床精度要求高于工业机器人。数控机床是一种加工设备，定位精度、轮廓加工能力和加工精度等是衡量其性能的重要技术指标。数控机床的定位精度和加工精度通常需要达到0.01mm 或 0.001mm的数量级，甚至更高。而工业机器人是用于零件搬运、装卸、码垛、装配的生产辅助设备，或是进行焊接、切割、打磨、抛光等粗加工的设备，强调的是作业空间、承载能力和动作灵活性。因此，除少数特殊要求的产品外，大多数工业机器人对定位精度和轨迹精度的要求并不高，通常只需要达到1mm或0.1mm的数量级。

产业链方面，工业机器人产业链包括上游核心零部件、中游机器人本体制造、系统集成和下游应用四个环节。其中核心零部件主要包括减速器、伺服电机与控制器，在机器人总成本中占比约六成，是制约我国工业机器人发展的主要技术瓶颈；机器人本体制造和系统集成的技术门槛相对较低，国内企业大多专注于工业机器人本体制造或系统集成；下游应用涉及汽车、电子、金属等行业。可以看出，工业机器人和机床两者产业链相似，上游均为控制系统等核心零部件，国内企业偏向下游集成。

4.2、竞争格局层面：两者的市场竞争格局相似，机床战略地位高于机器人

无论是工业机器人，亦或是机床，高端市场均被国外垄断，国产品牌正在突围。其中，工业机器人领域，国内机器人本体市场空间广阔，但高端市场被机器人“四大家族”垄断，2018年中国工业机器人本体市场中，发那科（日本）市占率16.4%，ABB（瑞士）市占率14.3%，库卡（德国）市占率9.9%，安川（日本）9.4%，国产本体主要集中在中低端市场，市占率23.7%。自2013年我国超过日本成为全球最大工业机器人市场以来，已连续六年保持第一地位，2019年国内工业机器人产量18.7万台，同比增长26.5%。

机床战略地位高于机器人。机床是用来加工机器零件的设备，是装备制造业的母机，没有机床就几乎不能制造机器，没有机器就不能生产工业产品。因此，机床是国民经济基础的基础，在现有的制造模式中，机床处于制造业的核心地位。而工业机器人尽管发展很快，但目前绝大多数还只是用于零件搬运、装卸、包装、装配的生产辅助设备，或是进行焊接、切割、打磨、抛光等简单粗加工的生产设备，它在机械加工自动生产线上（焊接、涂装线除外）所占的价值一般只有15%左右（来源：《论工业机器人、数控机床和机械手_龚仲华》）。根据IFR统计数据，2018年全球工业机器人销量为42.2万台，而同年我国的数控机床产量为71.9 万台 ( 金属切削机床48.9万台，金属成型机床23.0万台)，工业机器人的体量远小于机床体量。因此，机床在国民经济中的战略地位高于机器人。

4.3、估值层面：工业机器人板块估值充分，机床存在估值修复空间

上文已分析，工业机器人与机床在底层技术上具备相通性，但机床精度要求高于工业机器人，两者产业链构成相似，市场竞争格局亦具备相似性。但在估值方面，工业机器人板块估值较为充分，PE（2020E）平均值约为70倍（以本文所选公司为基准）。而机床领域，作为装备制造业的母机，其在国民经济中的战略地位高于工业机器人，对标工业机器人，机床板块PE（2020E）平均值仅约为35倍，存在较大修复空间。

5、首次覆盖，给予“买入”评级

公司是国内高端数控机床引领者，工匠精神+市场化战略，在国内机床行业稀缺性凸显，受益行业景气度复苏，叠加下游需求上升，公司有望迎来业绩快速成长的拐点，同时对标工业机器人，估值存在较大修复空间。预计2020-2022年公司净利润分别为1.40亿元、1.98亿元、2.77亿元，对应PE分别为43、30、22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

6、风险提示

经济周期带来的经营风险。机床是制造业的“母机”，下游企业的固定资产投资形势直接影响机床行业的供需，而固定资产投资需求直接受制于国家宏观经济发展形势和国民经济增长幅度的制约。

行业和市场竞争风险。机床行业是典型的技术密集、资金密集的行业，尤其在公司所处的数控机床行业，技术能力、品牌和生产规模决定了企业的市场竞争地位。公司面临着来自国内外企业的激烈竞争。

公司战略实施不及预期风险。公司在立足做强中大型数控龙门加工中心基础上，开发小型批量化产品，2019年完成两大系列7个新品种的开发，未来将批量投放市场，存在进度不及预期风险。

新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险。我国国内新冠疫情尚未完全结束，世界其他国家疫情已呈现逐渐加剧的态势。疫情的加剧将严重抑制公司下游绝大部分行业的市场需求、影响产业链的供应流通，公司面临经营环境恶化的风险。

文章来源：《工匠精神+市场化战略，铸就机床引领者地位——海天精工(601882)深度报告》—20200811

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机械组介绍

冯胜，机械行业首席分析师。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，6年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所。

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