【华泰钢煤*公司深度】河钢资源：聚焦矿产主业，期待铜二期放量

来源：华泰钢铁煤炭研究

作者：邱瀚萱 S0570518050004

河钢集团旗下矿产资源平台，首次覆盖给予“增持”评级

公司是河钢集团旗下矿产资源平台，目前已剥离工程机械业务，聚焦矿产主业。我们认为公司主要看点集中在以下三个方面：一是公司磁铁矿、铜和蛭石产品未来均有较大的规模提升空间；二是公司的磁铁矿多为堆存形式，生产成本低，现阶段运费拖累盈利能力，销售渠道有待优化；三是河钢集团铁矿资源存在注入公司的可能性，且PC公司在南非当地仍有资源扩张空间。我们预计公司2019-2021年EPS为0.64、0.91、1.00元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要产品未来均有规模提升空间

公司铜生产正处于铜一期、铜二期的切换期，公司预计铜二期于2022年达产，产量规模有望达到7万吨（2018年产量2万吨）。磁铁矿方面，公司将提高发运能力，同时铜二期达产后有望提升新开采部分产量，公司计划未来达到1500万吨销售目标（2018年产量697万吨），我们预计最早或于2022年达到。蛭石方面，公司计划2023年实现22万吨的产量目标（2018年产量14.8万吨）。因此公司主要产品未来均有较大的产量规模提升空间，有望为公司带来可观的业绩增量。

铁矿有低成本优势，但销售渠道有待优化

公司目前磁铁矿生产主要依靠前期堆存量，堆存量约1.75亿吨（2019H1），仅需简单磁选后即可达到销售状态，生产成本较低，2018年吨成本约85元/吨，同业最优；但公司铁矿多销往国内，运输成本较高，2018年吨运费约298元/吨，同业最高，故考虑运费后公司成本优势被明显削减。因此，公司运输费用在一定程度上拖累公司盈利能力，未来有待优化。

公司在国内、南非有资源扩张空间

公司是河钢集团旗下矿产资源平台，目前河钢集团自有铁矿现有产能973万吨，规划产能2006万吨。根据公司2018年报，为避免同业竞争，相关铁矿资源已由公司托管，未来达到条件后，存在注入公司体系的可能。另外，PC公司所在林波波省矿产资源丰富，且根据交易报告书（2017.7.12），PC公司未来计划通过外购铜精矿、并购公司等方式实现资源扩张。

有望受益于产品规模提升，首次覆盖给予“增持”评级

考虑供略大于求，但目前港口库存低位，我们预计铁矿价格2020年或同比持平、2021年或同比下行，故我们认为公司未来或受益于产品规模提升。我们预计公司2019-2021年EPS为0.64、0.91、1.00元，可比公司PB（2020E）均值为1.46倍，公司PB（LF）为1.27倍，考虑公司产品规模和成本不及四大矿山，给予公司1.35-1.45倍PB（2020E）估值，公司BPS（2020E）为10.95元，因此目标价范围为14.79-15.88元。

风险提示：四大矿山供给超出预期，疫情影响超出预期，铜二期建设进度不及预期。

正文目录

投资要点

河钢集团旗下的矿产资源平台

铁矿石：矿价继续向上动力不足

铜：期待铜二期项目贡献业绩增量

蛭石：价格相对平稳

铁矿盈利向好，首次覆盖给予“增持”评级

风险提示

01

投资要点

核心逻辑：聚焦矿产主业，期待铜二期放量

公司是河钢集团旗下矿产资源平台，目前已剥离原机械制造业务，聚焦以磁铁矿、铜和蛭石为核心的矿产业务。我们认为公司的核心逻辑集中于以下三点：

1）  产品规模有较大提升空间：铜二期建设工作正在推进，公司预计2022年达产，达产后金属铜产量将达7万吨；另外，公司磁铁矿、蛭石未来规划产量目标较目前生产水平均有较大的提升空间，因此公司未来有望受益于产品规模提升带来的业绩增长。

2）  磁铁矿生产成本低，但销售渠道有待优化：公司磁铁矿多为堆存形式，生产成本较低，2018年吨成本仅约85元/吨，同业对比最优。但由于公司目前铁矿主要销往国内，运输成本较高，2018年吨运费约298元/吨，同业对比最高，在一定程度上拖累公司盈利能力，未来有待优化。

3）  仍有资源扩张空间：一方面公司是河钢集团旗下的矿产资源平台，目前河钢集团在国内有较多的铁矿资源（例如司家营铁矿），目前由公司托管，为避免同业竞争，未来有注入公司的可能性；另一方面PC公司所在的林波波省矿产资源较为丰富，且未来PC也计划通过多种方式进行资源扩张，包括外购铜精矿、并购公司等。

有别于市场观点：收购海外铁矿积累成功经验

公司短期内以磁铁矿业务为主，叠加2019年铁矿价格大涨，因此市场多关注公司的磁铁矿业务，而相对忽略公司的铜业务。但我们认为受需求萎缩影响，未来铁矿价格向上动力不足，公司未来或较难复刻2019年业绩大幅上行的格局，因此我们认为公司未来或将更多地受益于规模提升带来的业绩增长。

另外，2003-2013年间，受困于国内较差铁矿资源禀赋和高速增长铁矿需求之间的错配，大量中国钢企在海外收购铁矿，但由于话语权弱、后续投入高、基础设施不匹配等诸多问题，少有成功实现盈利的案例；而河钢集团在2014年铁矿价格开始下跌时点收购PC公司59.2%股权，叠加PC公司铁矿多为堆存状态，营运成本、风险均较低，因此是少数成功案例的其中之一。独特的资源优势加上成功的运营管理，公司未来发展值得期待。

盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级

我们预计公司2019-2021年归属于母公司股东的净利润为4.19、5.92、6.53亿元，EPS为0.64、0.91、1.00元，PE为20.8、14.7、13.3倍。选取金岭矿业(6.290, 0.00, 0.00%)以及四大矿山（RIO、BHP、VALE、FMG）作为可比公司。

以2020年3月11日收盘价计，金岭矿业PB（2020E）为1.17倍，四大矿山（RIO、BHP、VALE、FMG）PB（2020E）分别为1.65、1.89、1.09、1.49倍，因此可比公司PB（2020E）均值为1.46倍。目前公司PB（LF）为1.27倍，考虑到公司产品规模和成本不及四大矿山，给予公司1.35-1.45倍PB（2020E）估值，取公司BPS（2020E）为10.95元，对应目标价14.79-15.88元。

02

河钢集团旗下的矿产资源平台

剥离机械业务，聚焦矿产主业

公司是河钢集团旗下矿产资源平台。河钢资源(13.740, 0.17, 1.25%)股份有限公司曾用名为河北宣化工程机械股份有限公司（以下简称 “河北宣工”、“公司”），前身为宣化工程机械厂，始建于1950年，1999年于深交所上市。2015年，河北省国资委同意将公司控股股东河北宣工机械发展有限公司（简称“宣工发展”）全部股权无偿划转至河钢集团有限公司（以下简称“河钢集团”），河钢集团成为公司的控股股东。

2017年收购四联香港控股南非PC。2017年7月，公司以12.39元/股的价格，向河钢集团等发行约2.50亿股收购四联香港100%股权，进而通过控股帕拉博拉矿业有限公司（简称“PMC”，持股比例80%），间接持有南非帕拉博拉铜业有限公司59.2%股份（简称“PC”，PMC对PC持股比例为74%)。PC主营铜、磁铁矿和蛭石等矿产业务，公司从而实现从工程机械转向矿产资源和工程机械的双主营。同期，公司以12.70元/股的价格，向长城资产、林丽娜等发行约2.05亿股募集26亿元资金，用于PC铜矿二期项目建设。

2019年下半年剥离工程机械业务。2019年10月，公司为进一步聚焦矿产主业，将机械板块业务涉及的资产及负债转让给股东宣工发展。剥离工程机械业务对公司财报影响较小，根据《资产交割专项审计报告》（2019.12.14），工程机械相关资产负债评估权益净值为2426万元（2019.11.30），占公司整体权益比例较低（2019Q3末为91.29亿元），2019H1机械制造业务占公司营收、毛利比例分别仅为5.8%、0.7%。2019年12月，公司正式更名为河钢资源股份有限公司，股票简称“河钢资源”。

截至2020年3月11日，公司总股本为6.53亿股，其中流通股1.98亿股，限售股4.55亿股。河钢集团合计持有公司34.59%股份，为公司控股股东，实控人为河北省国资委。

控股子公司PC拥有铁、铜、蛭石矿。PMC由力拓集团和美国纽蒙特矿业于1956年创立，此后由于PMC铜一期接近尾声、铜二期的投入需要时间和费用，力拓计划转移经营重点。河钢集团看重PMC磁铁矿库存，因此组建联合体对PMC展开收购，并于2014年12月完成收购。2017 年，河钢资源发行股份购买四联香港100%股权，从而间接控股PMC。

PC 位于南非东北部Limpopo省Phalaborwa镇，通过南非国家电力获得电力供应，并全资拥有Palaborwa蒸汽涡轮电站；且紧邻R40国家公路，并通过海运方式实现全球销售。另外，PC有26%股权由相关黑人振兴经济股东持有，且与当地社区和南非矿产资源部建立了密切联系。

2002年，PC铜矿露天采矿转为地下采矿。铜一期开采深度为现有露天采坑以下的420m至820m标高范围；铜矿二期开采深度为现铜矿一期以下的820m至1300m 标高范围。

公司短期内以磁铁矿业务为主

公司产品包括磁铁矿、铜及蛭石。目前，铜业务处于铜一期和铜二期的衔接阶段，铜产量较少；蛭石业务体量较小；铁矿石2018年产量约700万吨，短期公司以铁矿石为主。

公司磁铁矿堆存量大。根据公司2019半年报以及交易报告书（2017.7.12），公司磁铁矿储量来源分为两部分，一部分为前期开采中伴生副产品，目前为堆存状态，堆存量约1.75亿吨（2019H1），含铁量约56%，经简单磁选即可将含铁量提高至64.5%；另一部分为铜二期未开采部分，保有资源储量约1.2亿吨，含铁量约为13.6%。

根据《投资者关系活动记录表》（2019.3.25），目前公司磁铁矿产能约1000万吨，其中新开采部分约为150-200万吨，堆存部分占主要地位；2018年公司实际产量仅约700万吨，主要因当年南非降雨偏多，影响水采系统正常运行。根据公司2018年报，公司计划2020年开始持续提高磁铁矿发运能力，逐步达到1500万吨/年的销售目标；考虑到公司预计铜二期项目于2022年达产，磁铁矿新开采部分产能有望提升，因此公司或最早将于2022年及以后具备1500万吨磁铁矿产销能力的可能性。

公司逐步向铜二期过渡。根据交易报告书（2017.7.12），公司铜产品主要形式为铜线、电解铜等，公司铜矿储量主要在铜二期，目前保有资源储量约1.2亿吨，含铜量约0.8%。由于目前PC公司正处于铜二期和铜一期衔接阶段，铜产品产量较低，2018年为2万吨，同比降38.7%。

根据公司2018年报及最新募集资金专项报告（2019.7.26），预计2019年底铜一期闭坑、铜二期投产，2022年铜二期达产，实现7万吨金属铜生产目标。截至2019H1末，铜二期项目建设进度达69%，配套新建铜浮选厂已竣工验收，公司预计铜冶炼厂改造项目将于2020年初投入运行。

蛭石生产销售较稳定。公司蛭石矿质量十分优良，可作为阻燃剂、膨松剂，主要用于土壤改良、建筑材料。根据交易报告书（2017.7.12），公司蛭石矿储量约为2755万吨（2016年末），平均地质品位18%，对应蛭石量约496万吨。公司2018年蛭石产量约15万吨，占全球份额的1/3左右，另根据2018年报，公司预计2023年实现年产蛭石22万吨。

19年业绩受益于铁矿价格上涨

磁铁矿贡献主要营收和毛利。2017年公司进行资产重组后，主营业务从机械制造转向以磁铁矿、铜为主的矿产业务。另外，铜一期项目临近枯竭，开采难度大、品位下降，导致2018年公司铜产品毛利下滑较多，磁铁矿的毛利占比逐步提高，2019H1达到90%以上。

铁矿供应国内，铜矿供应南非。根据公司年报，公司铜产品主要销售给南非当地终端客户；磁铁矿通过铁路、海运主要销售给国内钢企；蛭石通过销售公司销售到世界各地。据“20河钢债01”募集说明书，2018年河钢集团向PMC采购长协铁矿567万吨，占当期公司铁矿销量的81.3%。

矿价上行，19年业绩增长。在铁矿石行业深度报告《供给拐点来临，议价能力上行》（2019.2.10）中，我们判断2019年是全球铁矿供需拐点；且年初VALE矿难推高矿价，据中联钢，2019年澳洲PB粉、国产铁精粉分别同比涨35.9%、20.0%。2020年1月，公司公告预计2019年实现归属于母公司股东的净利润4.1-4.5亿元（yoy+206%-235%）。

运输费是费用的主要部分。由于公司磁铁矿产品主要销往国内，因此在南非境内的铁路运输和从南非运回国内销售的海路运输的相关费用较高，根据公司年报，2017、2018年运输费分别达到18.9、20.8亿元，分别占当期整体费用的74.5%、86.0%，占当期营业收入的35.1%、41.8%。

目前公司回款能力较为稳定。2018年和2019年前三季度，公司销售收到现金占营收比例、应收款项占比均较为稳定，分别约为90%、22%。

在建工程占总资产比例提升。2017年资产重组后， PC铜二期项目处于建设期，公司在建工程占总资产比例提升；另外铁矿业务盈利能力较好，货币资金占比也同步提升。

递延所得税负债占比较高。2019Q3末，公司总负债、流动负债分别为40.3、17.6亿元，其中递延所得税负债16.2亿元，该债务主要在2014年中方联合体收购PC时形成。一是因为2014年收购PC时，前期对于堆存磁铁矿部分的资产评估价值与实际收购时存在差异，二是因为南非税法规定矿山资本支出可税前抵扣。

另外，公司预计负债和其他应付款占比较高，其中，预计负债为2.86亿元（2019Q3末），占总负债比例达7.1%，该项主要为环境恢复治理费，因南非法律要求铜矿开采结束后需将建筑物及设备拆除；其他应付款为3.86亿元（2019Q3末），占总负债比例达9.6%，主要以河钢集团与公司间的往来款为主（2018年除外）。

公司平均贷款利率较高。2017年资产重组后,公司资产负债率从2016年的71.1%下降至34.7%，低于同期行业水平；2017年有息负债规模则上行较多，平均贷款利率小幅下行，截至2019Q3末仍维持在8%以上的较高水平。2017年资产重组前，平均贷款利率较高或因公司经营水平较差所致；2017年及以后，或因南非地区贷款利率较高，根据南非储蓄银行数据，2020年3月11日优惠贷款利率（主要利率）9.75%。

短期现金分红或有限。公司最新章程（2019.5）规定，任何三个连续年度内，以现金方式累计分配的利润原则上应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%，但章程中规定此分红比例前提条件是满足公司持续经营和长期发展，且可视情况实行差异化分红政策，即以其它方式进行部分利润分配。由于目前铜二期项目正处于建设阶段，资本支出较多，或对公司现金分红情况带来影响。

长距离运输拖累公司盈利能力

除公司外，涉及铁矿石业务的A股上市公司有金岭矿业、海南矿业(7.120, -0.03, -0.42%)、宏达矿业(0.720, 0.00, 0.00%)（维权）和方大炭素(5.140, 0.01, 0.19%)。横向对比看，2018年宏达矿业铁矿石均价最高，海南矿业最低，或主要因品位、产品状态差异，如海南矿业直接销售铁矿石，而其余四家公司产品为加工后的铁精粉或磁铁矿。

运输费用拖累公司盈利能力。与同业相比，公司铁矿石吨成本、毛利率处优势地位。但考虑到公司铁矿石资源位于国外、销售在国内，应加回运输费用。加回运费后，公司成本优势被明显削减，2018年吨毛利、毛利率仅优于海南矿业，因此未来销售渠道有待优化。

公司铁矿石到岸成本相对国内部分矿山具备一定优势。全球视角看，主流矿主要以四大矿山为主，具备成本低、质量优的相对优势，公司属于非主流矿，一般成本相对较高。以中国到岸成本粗略测算看，四大矿山具备明显优势，公司2018年到岸成本（“营业成本+运输费”口径）约为58美元/吨，相对四大矿山不具备明显优势，但相对国内部分矿区具备一定成本优势。

长看公司仍有资源拓展空间

PC所在地区矿产资源丰富。PC 所在的林波波（Limpopo）省矿产资源较为丰富，包括铂族金属、磷酸盐、煤炭、金、钻石、铜、磁铁矿、蛭石等。据南非矿产委员会，林波波省中部地区拥有南非最大的铂族金属矿藏，2018年采矿业对全省经济的贡献占比达28.3%。

据交易报告书（2017.7.12），未来PC将积极获取周边新的采矿权和探矿权，实现矿产资源储量的扩张。一方面将立足于林波波省，外购铜精矿，实现产能的优化利用；另一方面，也会通过并购实现公司在南非矿业资产的优化布局。

河钢集团旗下铁矿资产丰富。根据河钢集团债券募集说明书（2020.1.3），截至2018年末，河钢集团境内自有铁矿资源储量35.66亿吨，现有产能为973万吨，规划产能2006万吨。其中，司家营矿区是我国三大铁矿区之一，区内矿石以磁铁矿为主，矿产成分较为简单，一期、二期主要以露天开采为主，目前仍处于正常开采状态；三期为地下开采，目前正在建设当中。

在2017年公司收购四联香港后，为避免同业竞争，河钢集团旗下相关自有矿产业务委托于公司托管；另外，根据河钢集团避免同业竞争的相关承诺，河钢集团计划在被托管的矿业相关业务扣非后净利润为正且2年内能够持续盈利、具备注入上市公司条件1年内，将相关托管股权注入公司，因此未来河钢集团旗下铁矿资产存在注入公司的可能。

03

铁矿石：矿价继续向上动力不足

供给方面，2018-2021年四大矿山资本支出项目多以维护、替代矿区为主，Vale复产进度仍需当地矿业局、检察院等监管、审查，存在变数；需求方面，2020年中国地产投资增速或下行，叠加中国、韩国、日本等受新冠疫情影响，铁矿需求或萎靡。中性假设下，我们判断2020年铁矿供略大于求，但港口库存低位，2020年铁矿价格或同比持平。

目前四大矿资本支出以改造、替代项目为主

目前四大矿山资本支出以改造、替代项目为主。2000年后，四大矿山铁矿资本支出高峰期出现在2012-2013年，对应产量增量高峰2015-2017年，资本支出高峰领先产量增量高峰3-5年。四大矿2016-2018年铁矿资本开支较低，我们推测2022年前四大矿山产量增量有限。尽管目前Rio、BHP、FMG铁矿资本支出已现上行趋势，但仍处历史低位，且多投向改造、替代项目或辅助项目，产量新增或有限。

VALE预计2021年才能全部复产。2019年1月25日，Vale一处尾坝矿溃坝，导致综合矿区（Feijao，Vargem grande，Fabrica）、Brucutu、Timbopeba及Alegria等矿区停产，对应产能分别为4000、3000、1280、1000万吨，共计9280万吨。根据Mysteel及Vale官网，目前已有5000万吨产能复产，剩余4280万吨产能预计将于2021年前全部复产。

2019年12月，VALE在投资者大会公布2020-2023年铁矿石生产计划，分别为3.4-3.55、3.75-3.95、3.9-4、3.9-4亿吨。2019年VALE实际产量约3.02亿吨，以2020年计划产量中间值3.48亿吨测算，2020年VALE铁矿产量或将同比增长0.46亿吨左右。但考虑到复产过程中仍需当地矿业局、检察院等部门监管、审查，是否能如期复产或仍存在变数。

关注印度采矿权到期影响情况

印度铁矿政策多变，制约铁矿石产业发展。印度铁矿原矿储量仅次于中国，品位高于巴西、澳大利亚。2008年起，印度最高法院以打击非法采矿等名义多次发布生产禁令，2011年调高出口税率，制约了印度铁矿业发展。

果阿邦是印度重要的铁矿生产基地之一，产品以低品位铁矿为主，出口占比较高。2018年2月，印度最高法院下令关停果阿邦88座矿山；2019年11月，果阿邦政府向最高法院提交了复审请愿书，但暂未有获准消息；2020年2月，印度最高法院允许果阿邦出口库存铁矿，但生产仍未放开。按2018年财年看，如果果阿邦能够顺利复产，将贡献约1000万吨铁矿产量。

采矿权到期实际影响大小或取决于印度政府。据Mysteel，到2020年3月，印度253座铁矿石矿山租约到期，其中处于运营状态有33座，Mysteel保守预计租约到期将影响印度2020年铁矿石产量1500-2000万吨。2020年1月，印度《2020年矿产法（修正案）条例》获批准，允许将采矿相关许可证转让给新的矿山所有者，有利于缩短投入生产时间。但考虑到前提为顺利完成拍卖、转让等必需流程，因此实际影响或主要取决于印度政府行政效率以及对铁矿石行业态度。

新冠疫情带来冲击、各国降息提振需求

新冠疫情短期内对中国经济造成冲击。2020年1月，新冠疫情从武汉发展至全国，制造业及基建、地产工地多停工或缓复工，而国内钢铁行业以长流程钢企为主，连续生产不停工。短期供过于求、钢价下行，叠加因运输受限、钢厂库容有限，部分长流程钢厂减产。

据华泰固收团队报告《“疫”发动全身——2020年二季度宏观固收展望》（2020.3.8），中性预计新冠疫情冲击对20Q1经济冲击更大，全年GDP增速回落约0.6个百分点。

预计2020年中国铁矿需求同比下降1%。我们在前期年度策略报告《长周期向下，寻找优质个股》（2019.11.26）中预计2020年地产投资增速或将下行，且地产建筑工程投资占比下行（不考虑疫情）。此次新冠疫情或进一步对2020年铁矿需求形成冲击，但考虑到疫情后以基建为代表的逆周期调节工具或将发力，可部分冲抵新冠疫情影响，中性假设下2020年生铁产量将同比下降1%，对应铁矿需求将同比下降1%；悲观、乐观假设下分别变动-2%、0%。

疫情扩散，韩国、日本铁矿需求或下行。目前新冠疫情已扩散至全球范围，钢铁大国中以亚洲的韩国、日本较为严重。考虑到韩国、日本国内钢铁需求相对饱和，疫情对钢铁行业冲击或较中国更为明显，且韩国疫情发展较日本更为严重，假设2020年韩国生铁产量同比下降5%、日本同比下降2%，对应分别减少380、240万吨铁矿需求。另外，2020年2月，日本最大钢铁制造商日本制铁考虑到国内需求饱和，计划2020年削减10%产能规模，预计减少约1000万吨铁矿需求，故预计2020年日本合计减少1240万吨铁矿需求。

全球范围降息，后期铁矿需求可能反弹。为应对新冠疫情全球扩散对经济带来的冲击， 3月3日，美联储将联邦基金目标利率下调50bp至1%-1.25%，将超额准备金利率（IOER）下调50bp至1.1%。据华泰固收团队报告《降息救急为何市场不买账？——2020年3月3日美联储降息点评》（2020.3.5），在此次美联储降息前，2020年2月至今已有7个新兴市场国家宣布降息，且欧洲、日本央行大概率追随美国，加大宽松货币幅度。在此背景下，流动性的释放或为后期地产需求回升奠定基础，铁矿需求反弹存在可能、或好于预期。

04

铜：期待铜二期项目贡献业绩增量

根据最新募集资金专项报告（2019.7.26），公司预计铜二期将于2022年达产，达到7万吨金属铜的生产目标，若能顺利完成，将为公司贡献较多的业绩增量。

PC公司铜产量在南非占比高

PC公司铜产业在南非占主导地位。据USGS和Cochilco，2019年全球铜矿储量8.7亿吨，前三分别为智利、澳大利亚和秘鲁；2019年全球铜矿产量2031万吨，前三分别为智利、秘鲁和中国；2018年全球冶炼铜产量1780万吨，前三分别为中国、日本和智利。

南非铜资源禀赋较差，铜矿产量为5.2万吨（2019年），全球占比约为0.26%；冶炼铜产量为3.3万吨（2018年），全球占比约为0.19%；且目前南非铜矿产量水平以及表观消费占产量比例均呈现下行趋势，2018年表观消费占产量比例仅为48.9%。

PC是南非最大的精铜生产商，2018年铜产品产量2万吨，同期在南非占比43%。PC的铜产品主要在南非销售，终端客户多为南非电缆制造商，渠道稳定，头部客户相对集中，据交易报告书（2017.7.12），2016年PC公司铜产品对前三大客户销售收入占比达78%。

另外，根据投资者活动记录表（2018.3.2），公司铜产品定价是根据LME铜价加约200美元溢价，溢价为最终产品铜棒的加工费。

铜下游主要为各种电力相关设备。据国际铜业协会统计（2018年），铜材终端应用场景包括建筑、基础设施（电力、通信）、工业设备、交通设备等行业，其中建筑和基础设施是主要下游，占比分别为28%、16%。进一步看，铜由于其良好的导电性能，在不同应用场景中的主要应用形式为电缆导线、电机和变压器的绕阻、开关以及印刷线路板等。

铜二期或有一定成本优势。2018年，公司对铜和磁铁矿成本归集进行调整，吨铜成本上行较多，目前基本处于铜矿现金成本曲线末段，不具备成本优势。考虑到目前铜一期已运行超50年，相关设备陈旧、老化抬高成本，因此预计铜二期达产后，基础设施的更新以及生产规模的提升，公司吨铜成本有望下行，为公司带来一定成本优势。

2020年全球精炼铜或供过于求

2020年铜矿开采存在不确定性。供应端，据百川资讯，2019年秘鲁铜矿频发的骚乱和罢工或将持续至2020年，且2020年智利铜矿薪资协议面临集中到期，铜矿生产不稳定或使劳资协议谈判面临困难，秘鲁、智利铜矿开采存在较大的不确定性。据美国地质调查局，2019年，智利、秘鲁的铜产量分别为560、240万吨，据Mymetal统计，2020年全球铜矿山预计新增产能40-50万吨，可部分缓解秘鲁、智利供给端带来的干扰。

2020年全球精炼铜或供过于求。根据国际铜业研究小组（ICSG）最新的研究报告（2019.10），预计2020年精炼铜将面临供过于求的局面，预计供给过剩28.1万吨。

中国精炼铜需求或维持相对平稳。根据智利铜业委员会，中国是全球精炼铜主要消费国，2018年占比53%。从下游需求看，房地产和电网建设是主要变量。地产方面，我们在2020年度策略报告《长周期向下，寻找优质个股》（2019.11.26）中阐述过2020年地产投资增速或将下行，但结构或将发生变化，安装工程投资占比、投资增速或将上行，提振用铜需求。电网建设方面，2019年11月国家电网发布《关于进一步严格控制电网投资的通知》，提出将“以产出定投入，严控电网投资规模；狠抓亏损治理，亏损单位不再新增投资；聚焦效率效益，加强电网投资管理”。据北极星电力网，2019年国家电网实际完成电网投资4473亿元，同比下降11%，较年初计划投资预算压减12.7%；2020年电网投资计划为4080亿元，较19年实际投资额下降8.8%，电网建设用铜或将下行，部分由地产安装工程投资对冲。

铜矿开采若扰动，铜价或上涨。根据华泰有色团队报告《量化解读铜市：悲观造就低谷，低谷孕育反弹》（2019.12.02）的观点，目前铜价历史波动率和铜金比均处于历史低位：2020年3月11日，LME铜价历史波动率（HV30）为14.5%，自2000年初至今的历史分位为21.8%；铜金比为3.36，自2000年初至今的历史分位为0.20%。当前波动率和铜金比均已处于历史较低水平，表明目前铜价走势偏弱、且市场对未来经济预期或过于悲观，若铜矿供给出现短期扰动，铜价具备较好的上涨基础。

05

蛭石：价格相对平稳

南非是主要的蛭石生产国。据美国地质调查局，2018年全球蛭石产量约为40万吨，且近年来全球产量较为平稳。其中，南非是主要生产国，产量约为18万吨，占比为45%。而PC公司蛭石矿是南非主要出产蛭石的矿区，同时是世界前三大蛭石矿，2018年产量为15.3万吨，约占南非整体的85%。

蛭石价格或相对平稳。蛭石常用作阻燃剂和膨松剂，主要应用于农业和建材当中，且在主要的应用场景中，珍珠岩可与蛭石相互替代。根据Decision Databases于2020年2月发布的针对蛭石和珍珠岩的市场报告，预计全球市场规模将从2019年的6.12亿美元增长到2025年的6.50亿美元，复合增长率约为1.5%。因此蛭石市场规模较小、且整体增长趋势相对平稳。另外，根据公司年报，2016-2018年PC公司蛭石产品平均售价在2200元/吨左右，故综合来看，预计未来蛭石价格走势或将维持在此水平。

06

铁矿盈利向好，首次覆盖给予“增持”评级

盈利预测 

产销假设

1)  金属铜：假设2020-2021年生产负荷分别为50%、70%

根据交易报告书（2017.7.12），原计划铜二期项目于2018年开始试生产，2021年达产；但目前项目建设进度出现滞后，根据公司2018年年报，预计铜二期项目于2021年底达产，2022年达到7万吨金属铜的生产目标。根据目前铜二期项目建设进度，2019年为项目切换时期，铜产量或较低，假设为1.0万吨；另假设2020-2021年为项目试产期，对应生产负荷分别为50%、70%，对应产量分别为3.5、4.9万吨。

2)  磁铁矿：保守假设2023年达到1500万吨的产销目标

据投资者关系活动记录表（2019.3.25），目前公司整体产能约1000万吨。根据公司2018年年报，公司计划从2020年开始提高发运能力，逐步达到1500万吨年度销售目标。考虑到目前1000万吨产能中，仅有100-200万吨为新开采部分，因此在2022年铜二期投产后，有望贡献产能增量。考虑到为达到1500万吨产销目标，或还需要一方面提高堆存部分的处理能力，另一方面提高发运能力，因此从保守角度考虑，假设2023年达到1500万吨产量，2019-2021年产量分别假设取为800、950、1100万吨。

3)  蛭石：2023年达到22万吨产量水平

根据公司2018年年报，计划2023年达到22万吨的产量水平；考虑到蛭石与铜二期项目相对独立，因此假设2019-2022年产量线性增长至2023年22万吨的水平。

价格假设

铁矿石方面，如前所述，中性假设下预计2020年价格同比或持平，2021年同比或下行，假设2019年公司磁铁矿销售价格同比变动幅度与市价一致，2020、2021年分别同比变动0%、-6.0%。铜产品方面，考虑到虽然2020年整体或供过于求，但供给端存在扰动因素，故假设铜价小幅下行，2021年供需关系或相对平稳，假设铜价同比持平。蛭石方面，预计未来价格走势相对平稳，假设2019-2021年公司蛭石售价与2018年持平。

成本假设

公司的成本主要为开采及相关加工、冶炼成本，2018年，公司主要矿石产品的吨口径成本出现变动，或因相关成本分项归集发生变动，在做相关预测时以最新的18年数据为基础。磁铁矿方面，由于公司仍将以堆存部分为主，吨成本或相对平稳；铜产品方面，考虑到目前正处于铜一期和铜二期交接阶段，随着2020、2021年项目逐渐建设、投产，基础设施的更新以及产量规模的提升，预计铜产品的吨成本有望下行。蛭石方面，公司生产经营情况较为稳定，假设2019-2021年间保持稳定。

费用假设

销售费用方面，公司拆分为职工薪酬、运输费等数项。其中，目前公司对PC公司管理已基本成熟，未来职工薪酬增长或相对平稳，假设2019-2021年增速均为1%；由于公司磁铁矿主要对国内销售，因此占据运输费的主要部分，故按照磁铁矿销量计算吨口径运输费，虽然销售渠道存在优化可能，但保守假设仍维持现有水平。管理费用方面，主要为职工薪酬，假设2019-2021年增速均为1%；其余项按照近3年加权平均进行假设。研发费用方面，2016-2018年均投向机械制造业务方面，因公司现已将相关业务置出，故假设2019-2021年研发费用为0。财务费用方面，根据公司现金、借款、债券等数据预测公司利息费用、收入。

根据前述相关假设，我们预计公司2019-2021年归属于母公司股东的净利润为4.19、5.92、6.53亿元，EPS为0.64、0.91、1.00元，PE为20.8、14.7、13.3倍。

公司估值

考虑到资产状况、经营能力，A股上市公司中选取金岭矿业作为可比公司；另外，由于公司矿区位于海外，且同时经营多种矿产资源，因此选取经营模式较为类似的四大矿山（RIO、BHP、VALE、FMG）作为可比公司。以2020年3月11日收盘价计，金岭矿业PB（2020E）为1.17倍，四大矿山（RIO、BHP、VALE、FMG）PB（2020E）分别为1.65、1.89、1.09、1.49倍，因此可比公司PB（2020E）均值为1.46倍。目前公司PB（LF）为1.27倍，考虑公司规模和成本不及四大矿山，因此给予公司1.35-1.45倍PB（2020E）估值，取公司BPS（2020E）为10.95元，对应目标价14.79-15.88元。

07

风险提示

四大矿山供给超出预期

若Vale复产节奏提前，将增加全球铁矿供给，铁矿石价格面临下跌风险。

新冠疫情影响超出预期

若新冠疫情持续，一方面将进一步降低钢铁下游需求，从而影响对铁矿石需求；另外若疫情影响全球化，将短期内影响全球经济发展。

铜二期项目建设进度不及预期

若公司铜二期项目不能在2021年底前完成建设，整体建设进度进一步滞后，将影响铜二期项目为公司带来业绩增量的预期。

查看原文请点击页面最下方“阅读原文”

报告日期：2020年3月11日

往期报告

◇ 策略报告

钢铁行业春季策略报告：长周期下行途中的短周期反抗

2020年度策略报告：长周期向下，寻找优质个股

◇ 行业点评

建筑工地、电厂日耗现复苏迹象

关注高频数据，提示基本面风险

矿价短期或回调，继续关注卷板复苏

中信特钢(11.980, -0.16, -1.32%)：19年业绩逆势增长，产能继续扩张

金岭矿业：2019业绩大增，维持“增持”评级

中信特钢：19年业绩增长50%，符合预期

◇ 行业周报

◇ 行业月报

短期关注需求复苏较快的南方钢企

短期煤炭供需格局或较钢铁好

继续看好钢铁板块春季反弹

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华泰钢铁煤炭团队介绍

邱瀚萱

执业证书编号：S0570518050004

香港科技大学理学硕士，清华大学经济学士。2015年4月-2017年6月华泰证券钢铁研究员，2017年7月-2018年3月川财证券钢铁研究员，2018年4月至今，华泰证券钢铁煤炭研究员

张艺露

S0570118030058

香港科技大学理学硕士，北京理工大学材料学学士。2018年3月-2019年3月华泰证券中小市值研究员，2019年4月至今，华泰证券钢铁煤炭研究员

马晓晨

S0570119090069

清华大学管理学硕士。2019年7月至今，华泰证券钢铁煤炭研究员

龚润华

S0570119090058

清华大学工学学士、硕士。2019年7月至今，华泰证券钢铁煤炭研究员

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