第二届新浪金麒麟宏观经济最佳分析师：第一名广发证券（附观点）_新浪财经

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　　新浪财经讯 10月28日，2020中国分析师大会盛大启幕，第二届新浪金麒麟最佳分析师榜单重磅出炉。

　　第二届新浪金麒麟宏观经济最佳分析师获奖名单如下：

　　第一名广发证券研究团队

　　（郭磊、张静静、周君芝、盛旭、吴棋滢、贺骁束）

　　第二名兴业证券研究团队

　　（王涵、王轶君、段超、贾潇君、王连庆、卢燕津、卓泓）

第三名海通证券研究团队

　　（姜超、陈兴、宋潇）

　　第四名国盛证券

　　（熊园）

　　第五名华创证券研究团队

　　（张瑜、陆银波）

　　第六名天风证券研究团队

　　（宋雪涛、向静姝、赵宏鹤）

　　第二届新浪金麒麟宏观经济新锐分析师获奖名单如下：

　　第一名中泰证券研究团队

　　（梁中华、苏仪等）

　　第二名申万宏源证券研究团队

　　（秦泰等）

　　第三名太平洋证券

　　（袁野）

　　以下为第二届新浪金麒麟宏观经济最佳分析师研究观点回顾：

　　第一名广发证券郭磊、张静静团队

　　广发郭磊：货币政策将从“宽货币”走向“宽信用”

　　估计下半年三个线索将带动GDP继续改善，其余部类进入分化。在我们的框架下，经济将先后经历停摆期、全面恢复期、分化恢复期、企稳期，目前处于全面恢复期向分化期过渡的阶段。我们估计后续地产销售、必需消费品、可选消费品等进入平台期，基建、服务类消费、欧美复工相关的出口将带动GDP继续改善。

　　今年的政策框架是一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。第一步货币扩张之后，第二步需要财政和产业政策做实增长、做实盈利，否则通胀和资产泡沫就会形成。货币政策压低利率、为增长伏笔；而财政政策若有效，总的方向是拉动增长，抬高利率。

　　一系列特征显示货币政策将从“宽货币”走向“宽信用”。从历史上看，PPI低点也一般对应所在短周期贷款存量增速的高点；而财政空间扩容将会推动固定资产投资回升和名义GDP修复，基建在项目经历审批、融资、开工后，大概率会进入投资回升的阶段。作为两种力量共同作用的结果，金融市场货币条件（社融存量增速-名义GDP增速）将会逐步收敛。

　　增长会修复盈利预期，而利率抬升和货币条件收敛会逐渐形成估值的“地心引力”。政策阶段切换正在逐渐产生影响，这一点增加了下半年的复杂性。

　　简言之，宏观面大逻辑仍是经济修复推动风险资产修复和驱动因素转换。基于全球疫情先进先出、复工推进可持续这两个大前提，未来几个季度经济逐步修复、企业盈利增速逐季改善仍是主趋势，商品、股票等风险资产大方向上会受益。

　　随着经济修复的继续，政策脉冲将会逐步减弱，这带来股票估值支撑弱化，将会推动定价因素从估值向盈利逐步转化。经验上来看，PPI触底将意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去。但这一过程增加了下半年资本市场的结构特征和整体复杂性。

　　债券、黄金等广义避险资产将进入大逻辑不利的时段，阶段性机会将来自于经济数据短期预期差、政策信号变化、以及外部环境波动。

　　广发张静静：疫情过后，看好中国的股票和美越的地产

　　疫情过后境外机构或将加大中国资产配置力度。疫情推动美债收益率中枢再度下移，发达国家资产吸引力整体下降。疫情过后中国资产的相对吸引力显著增强：1）境外机构对于A股处于低配状态，十四五期间中国有望跻身高收入国家，并向中高端制造国及消费国转型。疫情过后若国内资本市场加速开放，境外机构也极有可能加大对中国股票型资产的配置力度。2）疫情过后欧美日等发达经济体国债收益率或均将保持在历史极低水平，中国债券类资产的国际配置价值凸显。3）疫情过后全球再次迎来强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降、美股表现也将弱于非美股市，预计在十四五期间A股表现亦有望成为全球的α资产。4）假若人民币国际化提速，境外人民币外储也大概率将回流中国资本市场。

　　人口结构及收入等因素将令中国居民加大股票配置。1）、经济结构转型及利率市场化容易推动直接融资占比上升；2）经济结构转型成功后，人口结构、人均GDP、城镇化率以及住房自有率等因素会令地产资产吸引力下降，股票等金融资产吸引力提升。

　　疫情过后，亦看好美国与越南等地房地产。人口结构短期改善叠加居民部门加杠杆预期利于美国房地产。疫情过后东盟六国将出现第一轮消费升级：衣食消费>住行消费。

　　第二名兴业证券王涵团队

　　四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点

　　未来一个季度（2020年四季度）的宏观主题。国内方面，中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。

　　大类资产配置的建议。基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。我们建议：1）股票：四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点；2）债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用；3）商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性，关注极端天气对农产品的影响和国内信用宽松边际放缓对工业品影响。

　　量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

　　第三名海通证券姜超团队

　　泡沫重来，远离现金

　　疫情影响持续减弱。新冠死亡率大降。虽然目前新冠疫情并没有结束，全球感染人数还在持续增加，但从死亡率的角度来观察，其影响正在逐渐减弱。中国疫情率先可控。

　　全球复苏外需改善。人口流动性逐渐恢复。到7、8月份，美欧的制造业PMI指数均回升到了50以上的扩张区间。预计美国强劲复苏。美国的就业也开始改善，加上史无前例的财政和货币刺激，消费信心指数已经止跌回升，美国7月的零售增速已经由负转正，预示美国3季度经济或将强劲复苏。而中韩德等国的出口增速近期明显回升，从侧面印证了全球经济复苏。

　　中国经济率先复苏。从3月份开始，从市内交通到铁路民航等远途出行先后开始恢复，中国经济开始复苏。网上经济保持高增。在线下经济领域，最早复苏的是食品日用品等必需消费，但随后可选消费也开始复苏。此外，3月份以来发电量增速的回升和失业率的下降也从生产端印证了工业和服务业经济的改善。综合来看，未来全球和中国经济均有望迎来后疫情时代的复苏周期。

　　货币超发泡沫变化。泡沫重来，远离现金。为了应对疫情，主要发达国家使用了巨额的货币和财政刺激，导致货币增速激增。历史经验显示，在纸币时代货币超发是长期现象，股票和房产是长期表现最好的两类资产，而要尽量远离现金。中国经济复苏，加息不会缺席。随着利率步入上行周期，中国的股票牛市已经取代了债券牛市。在股市内部，靠利率下降提升估值的水牛行情已经结束，部分高估值的成长股或将承压；但随着经济复苏，周期行业盈利将确定性改善，低估值的价值蓝筹股将有望引领股市业绩牛。

　　第四名国盛证券熊园团队

　　四季度看好可选消费和金融地产

　　1、宏观环境对资产价格的影响可从四个维度入手。1）政策面，选取货币-信用周期。2）基本面，选取经济-通胀周期。3）海外环境，选取海外经济景气度和汇率来衡量海外环境对资产的影响。4）资本流动，是最直接影响我国资产价格表现的因素之一，这里选取境外机构和个人持有的境内人民币债券和股票资产进行观察。

　　2、不同的宏观环境下资产价格如何走？

　　1）货币-信用周期：构建货币、信用指数，划分成四象限。回溯历史显示：大类资产方面，宽信用时期股票、商品表现通常好于债券，宽货币时期债券表现明显更好；行业层面，宽货币宽信用时期金融、TMT、可选消费占优；紧货币宽信用时期机械、有色、建材、可选消费、TMT占优；紧货币紧信用时期消费类整体占优；宽货币紧信用时期整体欠佳，仅食品饮料为正收益。

　　2）经济-通胀周期：构建经济、物价指数，划分成四象限，回溯历史显示：大类资产方面，高景气高通胀时期股票、商品通常好于债券；高景气低通胀时期股债商品均能取得不错的收益；低景气低通胀时期债券明显好于股票和商品；低景气高通胀时期（滞胀）股债商品表现均不佳。行业层面，高景气高通胀时期周期品、可选消费表现更好；高景气低通胀时期有色、军工、消费类、金融、地产表现更好；低景气低通胀时期房地产、休闲服务、计算机表现相对更好；低景气高通胀时期整体欠佳，食品饮料、TMT相对跌幅更低。

　　3）海外环境：构建海外经济、汇率指数，回溯历史显示：全球经济高增长的时候，股票、商品明显好于债券；全球经济低增长时，债券更好；总体看，汇率对资产表现的影响弱于海外经济景气度；行业层面，四种情形下行业表现明显分化。

　　4）资本流动：外资对我国股市的影响大于债市。股票流入和流出分别严格对应股票牛市和熊市，但债券流入和流出与债券市场表现并无一致规律。

　　3、下半年资产配置策略：股票、商品整体好于债券，行业仍是分化。四季度可能是“紧货币宽信用+国内经济高景气低通胀+海外经济从低增长逐步修复、人民币升值但幅度有限”，预计股票、商品仍将整体好于债券；行业配置可侧重中上游的有色、建材，汽车、家电、休闲服务等可选消费，金融地产等。

　　第五名华创证券张瑜团队

　　剧烈风格切换很难，精选个股的再平衡是主要方向

　　疫情后，经济先是受巨大冲击，随后在疫情管制退出、自身修复叠加逆周期政策的三重助推下，下半年处于弱复苏的主方向是基本确定的。我们认为把握这一轮特殊复苏的结构特征对证券投资会更有实际意义，下半年的投资格局中，只要不出现小概率的疫情二次大范围复发和海外需求的二次探底，那么，“结构”将比“总量”更重要。

　　通过对四个结构（利润分配的结构、不同企业的结构、消费的结构、价格的结构）的详细分析，我们仿佛看到了两个分割的世界和循环：对于高收入人群，疫情后收入修复也较快，所以限额以上消费修复的更快更好，投资属性的一线房价也看到了明显回升迹象。对于低收入人群，特别是从事餐饮住宿行业的从业人员（80%都是规模以下，同时工资收入较低），进入了收入受损→限额以下消费修复乏力→所处行业营收恢复缓慢→进一步收入修复承压→低端消费进一步承压的循环中，居住属性的房租租金价格也持续承压。

　　对于下半年的权益资产价格研判：利率上行最快的时段已经过去，下半年利率中枢震荡上移，那么也很难看到权益剧烈的风格切换，精选个股的再平衡是主要方向。此外，下半年需要把握权益的三个宏观博弈的演变。利率中枢回升对成长估值压制与海外科技股创新高对估值提升的博弈、中美不确定性对风险偏好抑制与经济修复且没有伴随国进民退对风险偏好提升的博弈、全球疫情的二次不确定性与货币政策观察期的博弈。

　　第六名天风证券宋雪涛团队

　　复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期

　　下半年，国内经济处于U型复苏的右侧，但斜率难超预期，节奏上可能出现一波三折。国内外疫情决定了经济复苏的斜率和节奏，疫苗能否研发成功决定了经济复原的时间和程度。下半年，全球范围内与“新冠”共存将成为常态，国内经济可能要先经历一个复苏斜率放缓的平台期，疫苗研发成功后复苏斜率会再次上升。

　　分具体项目来看，内需中复苏斜率较高的主要是基建、地产等建筑业投资和高技术制造业投资，斜率较低的主要是消费服务业和传统制造业。疫情对外需走势有重要影响，预计出口增速3季度触底回升，但改善速度不会太快。政策方面，货币政策可能在3季度经历阶段性再加码，4季度重新转紧；当前财政支出进度相对较慢，下半年的财政支出力度有望明显提升。

　　权益方面，全球宏观风险持续高企，确定性溢价将维持在较高水平，因此业绩高增长和短期确定性仍然是市场的主要偏好。以流动性溢价和风险偏好的变化为路标，放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长，复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

　　金麒麟宏观经济新锐分析师观点：

　　第一名中泰证券梁中华团队

　　纸币泛滥，稀缺性和活得久的资产将受益

　　1、周期的错觉：经济先上后下。我国本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致，疫情只是加速了经济下行的节奏。短期数据来看，地产投资销售仍在支撑经济，但更多来自积压需求和投资的集中释放，等到积压需求和投资释过程结束后，经济仍是趋于下行。除了地产因素之外，地方债务监管使得广义财政受限、疫情的反复持续制约需求、全球处于弱复苏制约外需，都意味着我国经济面临先上后下的局面，未来两个季度，大概率会看到经济向下的拐点。

　　2、纸币的泛滥：黄金长期上涨。从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，其它纸币的贬值幅度更大，在黄金面前，几乎都成了“纸”。背后主要是相对稀缺性的变化，过去几十年，黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。尽管当前黄金价格在历史高位徘徊，我们认为美国货币超发的步伐仍会继续，黄金的大行情还未结束。在全球货币超发、贫富分化的环境下，资产的通胀会远远超过商品类的通胀。

　　3、“类黄金”：稀缺性、活得久。黄金具有稀缺性和活得久两大特点，在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。例如茅台酒、A股的核心资产、核心城市的房地产都具有这样的属性，长期都会受益于货币的超发。我国经济短期上冲之后仍然面临较大的下行压力，货币宽松的步伐长期来看仍会继续，因此，资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产，周期类资产很难有趋势性大行情，债券利率短期偏震荡，趋势性下行的机会需要等待基本面的回落。

　　第二名申万宏源秦泰团队

　　去库存背景下，需求恢复明显好于GDP数据趋势

　　综合20Q3GDP供需结构，我们可以看到在投资增速显著拉高的情况下，工业生产和资本形成对经济增长的贡献明显弱于需求端的表现，从而呈现出与上半年截然不同的大幅去库存的表征。考虑到上半年的超额补库存，3季度需求恢复的斜率比GDP数据所呈现出的趋势更为陡峭。

　　展望四季度，预计需求恢复的路径与2-3季度有所不同，投资单季度高增的时期已经基本过去，4季度增速预计稳中趋于正常，地产或仍将高增但基建投资年内均将保持高强度的克制；出口的暂时性高增主要是受海外工业生产恢复缓慢的拉动，4季度预计增速趋势是向下的，尽管下行幅度可能并不会很剧烈；而2-3季度恢复较为缓慢的最终消费，正如我们所预期，在9月已经看到了可选商品消费的恢复正常，必需品消费恢复的速度甚至比我们的预测还要乐观，加之国庆假期居民呈现出的服务消费热情，以及财政资源的迅速增厚对于公共服务消费的推动，预计Q4最终消费的贡献有望再度大幅改善。考虑到去库存幅度可能持续，我们仍维持20Q4GDP实际同比5.4%-5.6%左右的估算不变，同时我们小幅上调2021年我国实际GDP同比增速至9.0%左右。

　　第三名太平洋证券袁野

　　乐观“改革”，谨慎“预期”

　　乐观“改革”，谨慎“预期”。《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》是改革的规划图。如果这是市场走强的信仰，应该称得上是长期利好。但如果这是国家意志的体现，应回看2019年的市场走势，最有可能再次出现上有顶，下有底的走势。既保持市场活跃度，又不产生风险。

　　如果“基本面”是本轮市场走强最主要的解释，那就需要谨慎了。我们并不担心三季度恢复弱于二季度，实际担心的是三季度恢复力度不如高企的预期。依然认为财政今年主要的拖累在地方，越靠近年终，投资的力度可能越弱。投资当中，制造业投资看企业利润，企业利润看企业所得税。企业所得税持续较去年减收，且势头不见恢复，叠加投资回报走低，难刺激制造业投资回升。消费是值得期待的经济动能，5月居民新增存款累计同比达到16年以来的新高水平，是消费的坚实后备。但对消费而言，现在就是“无疫情”与“低风险”的根本差别。疫情无进一步突破，消费恐难高企。今年出口走到现在给我的启示是，国外疫情爆发，我们出口抗疫物资与生活必需品，属于意外收获。国外疫情减弱，经济重启，我们其余品种的外需将回升。因此可以上调出口预期，但不宜过高，毕竟全球的需求都将大幅低于去年。目前市场大部分对三季度增速给出的预期在5%以上，接近去年同期的增速水平。能不能达到？只需一个月的数据就可能证伪，因此基本面这个基础并不牢靠。