国盛策略：赚钱效应减弱震荡中继续保持多头思维_新浪财经

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　原标题：又到分歧时刻，我们怎么看？

　来源：尧望后势

　　回顾：2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线。2月15日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》强调科技成长最受益于再融资松绑。3月1日《全球剧震，A股将率先走出冲击》强调外围压力下A股自身韧性。3月18日以来，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调“当前已是底部区域”、“价格比时间重要”。4月月报首推内需驱动的消费板块。5月月报《风再起时，科技举大旗》强调科技将再举大旗，成为行情的主要驱动力。

　　市场展望：赚钱效应减弱，震荡中继续保持多头思维

　　——3月至今，市场从【底部区域】逐步走出，消费、科技的结构性行情已经得到了较为充分的演绎。我们自3月18日起，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调A股已经处在底部区域、建议积极做多。4月月报将内需驱动的消费板块放在首推，至今超额收益显著。4月中旬建议“更加关注对分母端敏感的科技板块”。5月月报进一步强调科技将成为行情主要驱动力。

　　——3本周市场出现调整，往后看，我们认为指数风险不大，但随着流动性预期边际变化、反弹带来的获利了结压力、以及外部因素对风险偏好的压制，短期市场将从【反弹】步入【震荡】，赚钱效应减弱：

　　首先，近期市场流动性宽松预期在边际弱化。本轮行情反弹，流动性宽松成为市场重要的驱动因素。3个月shibor以历史罕见的速度快速下行至1.4%左右，绝对水平已接近09年历史底部。但当前货币利率下行已进入平台期、债券市场在大涨之后及复苏预期下已经转跌、5月政策利率按兵不动。虽然货币环境整体依然充裕，但边际宽松预期在弱化。

　　其次，两会落地、叠加中美摩擦升温，市场短期难以进一步提升风险偏好。4月30日报告《历年两会行情复盘》中，我们指出两会前后往往是性价比较高的做多窗口，尤其两会前风险偏好提升显著。而当前随着两会窗口到来，市场短期内缺乏进一步系统性提升风险偏好的动力。与此同时，中美摩擦再度升温也将压制市场情绪。

　　此外，本轮反弹市场赚钱效应显著，由此形成获利了结压力。4月至今，虽然指数涨幅不大，但全部A股中已有超过20%的个股累计上涨15%以上。与此同时，中证股票基金指数也上涨近10%。市场情绪周期的自然波动，也会导致短期内赚钱效应减弱。

　　——震荡期仍应保持多头思维，而科技成长将是中长期行情主线。一方面，面对内外部的复杂形势，宽松仍将是中长期政策基调。两会对“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”作出更为明确的部署，后续宽财政宽货币，以及新基建等结构性政策利好将持续释放。因此，我们并不认为指数有较大风险，也并不建议系统性降低仓位。另一方面，创业板注册制等资本市场改革步伐加速推进，制度变革将为转型升级、科技创新提供长期驱动力。因此，仍建议保持多头思维，在震荡期精选结构、布局未来，科技成长将是中长期主线。

　　投资策略：科技成长是中长期主线

　　1、科技成长：关注新能源汽车、国产替代、新基建。

　　2、受益政策对冲：券商、地产、基建。

　　风险提示：1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动。

　　报告正文

　　回顾：2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线。2月15日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》强调科技成长最受益于再融资松绑。3月1日《全球剧震，A股将率先走出冲击》强调外围压力下A股自身韧性。3月18日以来，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调“当前已是底部区域”、“价格比时间重要”。4月月报首推内需驱动的消费板块。5月月报《风再起时，科技举大旗》强调科技将再举大旗，成为行情的主要驱动力。

　　展望：指数风险不大，赚钱效应减弱，震荡中继续保持多头思维

　　1、3月至今，市场从【底部区域】逐步走出，消费、科技的结构性行情已经得到了较为充分的演绎。我们自3月18日起，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调A股已经处在底部区域、建议积极做多。4月月报将内需驱动的消费板块放在首推，至今超额收益显著。4月中旬建议“更加关注对分母端敏感的科技板块”。5月月报进一步强调科技将成为行情主要驱动力。

　　2、本周市场出现调整，往后看，我们认为指数风险不大，但随着流动性预期边际变化、反弹带来的获利了结压力、以及外部因素对风险偏好的压制，短期市场将从【反弹】步入【震荡】，赚钱效应减弱：

　　首先，近期市场流动性宽松预期在边际弱化。本轮行情反弹，流动性宽松成为市场重要的驱动因素。3个月shibor以历史罕见的速度快速下行至1.4%左右，绝对水平已接近09年历史底部。但当前货币利率下行已进入平台期、债券市场在大涨之后及复苏预期下已经转跌、5月政策利率按兵不动。虽然货币环境整体依然充裕，但边际宽松预期在弱化。

　　3、震荡期仍应保持多头思维，而科技成长将是中长期行情主线。一方面，面对内外部的复杂形势，宽松仍将是中长期政策基调。两会对“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”作出更为明确的部署，后续宽财政宽货币，以及新基建等结构性政策利好将持续释放。因此，我们并不认为指数有较大风险，也并不建议系统性降低仓位。另一方面，创业板注册制等资本市场改革步伐加速推进，制度变革将为转型升级、科技创新提供长期驱动力。因此，仍建议保持多头思维，在震荡期精选结构、布局未来，科技成长将是中长期主线。

　　投资策略：科技成长是中长期主线

　　1、科技成长：关注新能源汽车、国产替代、新基建。

　　2、受益政策对冲：券商、地产、基建。

　　看好 5G 产业链中的国产替代方向以及受益于内需政策驱动的计算机

　　随着全球疫情缓和，5G、云计算、人工智能等科技创新周期继续，下游需求有望恢复，短期5G产业链可能受到影响，建议关注国产替代的相关机会。主要包括通信行业中的包括芯片、环形器/滤波器、以及部分上游原材料的国产替；电子行业中的配套服务产业链，例如代工、封测、设备、新材料国产化的机遇等。

　　另一方面，以国内需求为主的计算机板块，其业绩稳定性相对更为确定。计算机行业超过70%的公司涉及到政府类采购，一季度疫情的爆发导致复工延迟，从而对计算机行业订单有阶段性影响，但政务部门的相关订单需求相对刚性，只是暂时延迟，随着复工的正常化，近期订单加速恢复，同时信息安全以及医疗IT等作为政策持续推进的大方向，行业成长空间较大。

　　新能源汽车：国内外销量有望在下半年重新高增

　　疫情对新能源汽车的阶段性影响逐步消退，行业大趋势不变，下半年销量增速有望重回高位。前期新能源汽车主要受到下游需求的冲击，预期较为悲观。新能源车两大销售增速较快的地区主要是国内和欧洲，当前国内消费正在逐步恢复中，欧洲部分国家也已经出现疫情拐点。整体来看，二季度行业景气度正在逐月回升，下半年海内外销量有望反弹并重回销量高点，行业整体大趋势不变。

　　地产：核心指标全面降温，龙头房企率先复工

　　房企销售和土地供求大幅走低，龙头房企优势再凸显。根据CRIC公布的房地产企业百强销售数据，3月百强房企全口径销售额同比-19%（上月-43%），1-3月累计同比-24.1%。按照梯队分段来看，top10、top11-30房企对应单月增速分别为-9%、-15%，远优于top31-50、 top51-100同比-28%、-23%。从销售数据看，3月全口径下房企营收已经恢复至去年同期的8成，其中龙头房企优势更为明显，行业集中度仍在继续抬升。

　　核心指标全面降温，货币条件与调控政策望迎来双宽。2019年Q4以来，地产行业稳态逐渐被打破；年初以来，疫情冲击下地产各项核心指标全面回落，从销售到投资端均出现明显负增；从房价指数走势来看，70城新建住宅价格环比自2015年首次跌至0，二手住宅价格环比则跌入负值区间。面对海内外基本面的不确定性，在底线思维和“既要防疫，又要稳增长”的基调下，货币条件与调控政策望迎来双宽，看好后市地产龙头的配置价值。

　　科创板将成为未来重要“主战场”

　　科创板指数领跑全球主要指数，超额收益显著。截至2020年1月，科创板顺利运行已满7个月，根据科创板已上市公司整体表现编制的科创板指数（以流通股本为权重按帕氏指数加权计算编制，其中新上市标的满5个交易日后予以纳入，2019年7月30日为指数基期）对科创板业绩加以跟踪。科创板指数取得显著超额收益，并领跑全球主要指数。

　　公募目光已经投向科创，国内机构抢筹正在逐步上演。科创板上市首个季度，公募基金目光即开始投向科创板，澜起科技和南微医学在2019Q3就已步入部分基金的前十大重仓行列，而最新的2019Q4公募基金持仓数据显示，步入前十大重仓行列的科创板标的已经扩展至19只，而且科创板持仓市值相较三季度已大幅提升，持仓占比自2019Q3的0.09%已经扩大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重仓股中涉及了科创板标的，国内机构对科创板标的的关注度正逐步提升，科创板块的抢筹正在上演。

　　股权融资大时代，科创板迎来历史性机遇。目前，我国正处于经济转型的重要历史阶段，经济动能正逐步由资本驱动向科技驱动倾斜，而科创板正肩负着疏解科创企业融资难的历史重任。参照海外经验，直接融资尤其是股权融资将成为经济转型期的有力支撑，况且我国融资结构长期面临股权融资占比不足5%的局面，发展潜力巨大。未来我国将迎来股权融资的大时代，科创板也将获得巨大的发展机遇。

　　聚焦科技创新，科创板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科创板公司成功上市以来，科创板IPO占比持续攀升。截至2020年2月7日，科创板IPO企业数目占比已突破了50%，科创板正在成为我国上市公司增量的“主力军”。从行业分布来看，科创板企业集中分布于电子、机械设备、计算机和医药生物，前4大行业占比达到78%，而且此类行业的公司IPO也基本集中于科创板，其中医药生物公司IPO自7月22日以来已全部选择登陆科创板，另外3个行业科创板占比也均达到50%以上。未来，电子、机械设备、计算机和医药生物等行业的科创新秀有望云集于此，科创板将成为此类行业投资的重要战场。

　　综上，未来将是股权融资大时代，而科创板也将迎来历史性机遇。未来科创板的企业数量、权重占比和板块地位均将持续提升。与此同时，科创板将吸引越来越多机构投资者参与，未来势必将成为 A 股的“主战场”之一，也将成为超额收益的重要来源。

　　战略性配置周期核心资产

　　周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前A股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前20龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。

　　我们一直强调，机构化、国际化大趋势下，A 股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A 股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高 ROE 行业龙头将持续享受估值溢价。A 股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A 股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。

　　从 PB-ROE 角度，对比中美周期龙头估值水平。截至2019年底本轮全球暴跌发生之前，A 股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。便于中美对比，采取 GICS 行业分类。

　　能源行业：A 股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华 PB 估值低于美股龙头、且 ROE优势显著；中国石化、中国石油 PB 估值低于美股龙头。

　　建材行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、东方雨虹估值与美股龙头接近，但是 ROE 远高于美股龙头，估值吸引力更强。

　　建筑行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁估值远低于美股龙头，且 ROE 有优势，估值吸引力更强。

　　地产行业：A 股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科 A、招商蛇口、保利地产估值远低于美股龙头，且 ROE 更高，估值吸引力更强。

　　电气设备行业：A 股龙头匹配度与美股相近。

　　化工行业：A 股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A 股化工龙头估值与盈利均居于中等水平

　　机械行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。潍柴动力、三一重工估值较低，但 ROE 也较低。

　　纸业行业：A 股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业 ROE 均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。

　　航空&铁路行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。

　　物流行业：A 股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。

　　金属、非金属与采矿：大部分 A 股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。

　　过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。

以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但 ROE 水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。
而以中国神华代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

　　而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

　　后续随着逆周期调控加码生效、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。此前周期估值持续走低、重估乏力，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下，从而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情冲击，市场对于经济的担忧再度升温。但我们通过参考金融危机后的历史经验，认为当前无需过度担忧，无论从体制优势下的疫情防控有效性和政策呵护力度、抑或是市场本身的政策敏感性和韧性，均将引领中国经济和资本市场率先走出本轮疫情冲击。后续随着逆周期调控加码生效、经济数据逐渐回暖、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，带动周期股估值修复。