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来源 ：中金点睛
中金研究
2023年理财市场历经了曲折复苏的进程，尽管行业规模已基本修复至年初水平，但过程并非一帆风顺。风险偏好下行的趋势下，今年银行渠道与投资者对理财短期业绩的确定性要求均有所提高，约束了理财机构的资产配置行为：一方面理财产品大幅增配存款类资产、信用债/同业存单仓位降至低位；另一方面为防御市场波动，部分理财机构倾向频繁申赎公募基金、或提早进行债券收益了结。我们认为上述问题的根源在于定期存款利率维持高位提升了理财投资的“机会成本”，以及投资者教育工作仍有待完善。展望2024年，我们认为在货币政策新格局下，来自定期存款的竞争有望减弱，理财产品在居民资产配置的中的定位将更为清晰。在资产配置方面，我们预计理财信用债仓位有望触底回升，存款类资产仓位或受到监管约束压降；另外银行资本新规落地可能间接影响理财配债行为，理财机构或承接部分母行二级资本债互持需求、并择机把握同业存单交易机遇。
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Abstract
摘要
货币政策新格局下，存款“量”“价”定位更为理性。我们认为，过去4年商业银行积极的信贷投放以及存款揽储的竞争，一定程度挤占了表外理财增长的空间。而央行在三季度货币政策执行报告开始弱化了对“量”的增长要求、强调盘活低效金融资源；同时为对冲贷款定价下行压力、近期商业银行开启新一轮存款利率调降。我们预计上述变革均有望缓解理财的增长压力，同时理财在居民资产配置中的定位将更为清晰，即收益略高于定存、而风险略低于债基。在中性预测下，我们预计理财行业2024年规模同比增速为6%，规模修复至29万亿元。
理财2024资产配置展望。截至3Q23末，理财持有金融机构次级债、其他金融机构债、企业信用债、ABS的规模为1.6/1.7/8.2/0.8万亿元，合计仓位为43.4%。向前看，我们预计：1）存款仓位有望高位回落，或受到监管约束与存款利率下行的影响。2）预计信用债仓位提升至45%、带来1.3万亿元的增量资金，商业银行二级资本债、城投债可能是理财关注的品种；策略方面，预计理财对信用下沉仍较为审慎、整体强调明确的安全边际。3）预计同业存单仓位提升至12%、带来0.56万亿元增量资金。4）权益资产布局需等待市场右侧机遇。5）预计部分理财机构仍会较频繁申赎公募基金产品，交易盘与配置盘并存。
理财费率易降难升。我们预计2024年理财业务手续费同比增长4%左右，主要由于理财短期内难以大范围布局中高波固收+、股混型等费率较高的产品，同时在规模增长压力下部分理财机构或选择在关键时点降费促销。目前现金类、固收类理财平均费率为0.38%、0.35%，其中管理费率分别为0.17%、0.19%。
风险
债市波动超出市场预期、理财短期化趋势延续；理财投资者教育推进缓慢。
Text
正文
迎接货币政策新格局，理财规模增长有望保持平稳
货币政策新格局下，存款“量”“价”定位更为理性
商业银行视角：平衡存款与理财的“跷跷板”
表内规模增长具有重要意义，这推动了存款揽储的激烈竞争。存款与理财，分别是商业银行表内、表外的重要负债端资金来源。存贷业务作为商业银行的主业，是监管考核中的重点：在财政部银行绩效评价考核[1]中，服务国家发展目标和实体经济指标占比为25%。从服务实体经济以及优化考核绩效的角度出发，商业银行普遍有着较为积极的扩表意愿；为支持资产投放，银行间存款揽储的竞争逐步加剧，从而导致存款成本的刚性、以及较快的存款规模增长。表内负债（存款）的积极扩容，一定程度挤占了表外负债（理财）增长的空间。
信贷投放间接影响存款与理财的规模增长。为支撑积极的信贷投放、实现“开门红”目标，上半年商业银行对表内负债资金的需求更为旺盛、存款揽储的压力普遍更大。而理财作为表外负债资金，一定程度需要为表内存款增长让路，这也是为什么理财行业下半年的规模增量普遍优于上半年的表现，而商业银行上半年表内的扩表节奏更快。
银行报表规模快速增长带来存款利率的提升。2023年，为保障实体经济得到有效的信贷资源支撑[2]，以国有大行为例，其加大了扩表节奏，截至3Q23末国有大行总贷款同比增速为13.1%，这也促使存款规模同比增速达12.3%，2023年初至今是国有大行2016年以来扩表最快的时间段。在定价方面，截至1H23末，上市银行零售定期存款、对公定期存款加权平均利率为2.66%、2.78%，相较2017年末（资管新规前）分别上升31bp、34bp，在整体市场利率下行的背景下上市银行存款成本不降反升。
存款规模的“非理性”增长，提升了理财投资的机会成本。在价的方面，定期存款利率可以理解为经济的实际利率，同时也是居民投资、消费所需要付出的机会成本。在宏观利率下行、高收益非标资产逐步退出的背景下，定期存款利率的刚性导致了理财产品投资的性价比降低。在量的方面，除了商业银行积极的扩表意愿，居民逐步提升的储蓄倾向也推动居民存款规模快速增长，挤占了表外理财的增长空间。根据央行调查问卷[3]，截至2023年6月末，58%居民更倾向于储蓄，而非投资与消费，居民储蓄意愿处于历史高位；同时我们也发现，资管新规落地后，居民的储蓄倾向便处于上升趋势，我们认为主要由于理财产品收益率相较定期存款逐步收敛；而去年11-12月债市负反馈背后，存款较高的“机会成本”也是推动理财大规模赎回的影响因素之一。近1年来，理财与存款的增速呈现明显的背离。
图表1：银行表内规模增长呈现前高后低态势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：国有大行扩表节奏处于2016年以来最快阶段
资料来源：央行，中金公司研究部
图表3：理财收益率中枢下行 VS 存款成本刚性
注：1）理财加权平均收益率、二手房价数据截至2023年11月末，存款成本率数据截至2023年6月末；2）近3个月固收类理财产品收益率下行受到产品结构短期化的影响
资料来源：Wind，普益标准金融数据平台，中金公司研究部
图表4：居民储蓄倾向&存款定期化趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：商业银行总资产、存款、理财、保险规模同比增速对比图
资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，央行，国家金融监督管理总局，中金公司研究部
货币政策从量到质，银行资金运作迎来新格局。我们认为，对于“量”的过分追求，一方面容易导致金融资源投入的效率降低，另一方面也一定程度上扭曲了市场化的信贷定价体系。央行在2023年三季度第三季度中国货币政策执行报告中，重点提及“盘活低效占用的金融资源”这一概念，引导市场弱化对信贷总量增长、单月信贷增量表现的关注。此后，《经济日报》[4]也发文，强调“短期一味强求‘同比多增’，不但不符合经济发展规律，反而可能造成‘虚增’‘空转’，甚至透支中长期增长潜能”；“即使新增贷款、货币增速慢一些，也能够有力支持实体经济”。
我们认为，以上表述均有望适当放缓商业银行信贷投放节奏，明年银行或将更重视低效金融资源的盘活、以及新增贷款的质量，平衡商业银行规模增长与净息差的表现。信贷增长趋于理性，意味着商业银行存款揽储的压力有所减弱，表内负债增长放缓有利于缓解表外理财业务端的增长压力。
图表6：监管强调信贷增长的质量，弱化对于规模增长的关注
资料来源：央行，《经济日报》，中金公司研究部
负债成本管控的迫切性提升。受到按揭贷款重定价、城投化债以及LPR下行的影响，商业银行贷款定价持续下探。截至3Q23末，金融机构人民币贷款加权平均利率为4.14%，相较2018年末累计降低1.5个百分点；2023年9月，定价在LPR以下的贷款占比已高达37.4%，较2019年8月首次披露该数据时上升21.8个百分点。但在负债端，由于存款揽储较为激烈的竞争、以及居民存款定期化的趋势，商业银行总存款成本维持高位，3Q23末上市银行平均存款成本率为2.15%，相较2018年末提升25bp。在此背景下，商业银行净息差进一步下行，目前商业银行净息差为1.74%，同比降低20bp，净息差的快速下行对商业银行营收与利润的增长造成压力，内生资本金补充的速率也有所放缓。我们发现，越来越多的商业银行开始更加强调负债成本管控的重要性。
2023年，商业银行新发定期存款利率已迎来积极调降。据上海证券报，12月21日工商银行率先下调定期存款利率，3个月、6个月、一年期定期存款利率下调0.1个百分点，两年定期存款利率下调0.2个百分点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调0.25个百分点。根据过往存款挂牌利率调整历史，我们预计国有大行将同步下调存款利率。本次存款降息为6月、9月后年内第三次存款降息，也是2016年以来幅度最大的一次存款降息。2021年6月重启存款降息以来包括本次共有5轮国有大行带领的存款降息，此前几轮主要为长期限存款下调，我们认为旨在压平过于陡峭的存款利率曲线；本次1年以内存款下调10bp为5轮降息中首次，我们认为标志着后续存款利率曲线全面下行可能开启。为进一步对冲贷款定价下行、以及缓解内生资本补充压力，我们不排除2024年商业银行继续下调存款利率、置换高成本存款的可能。而存款利率的持续补降，有望降低投资理财产品的“机会成本”，理财产品收益表现的相对吸引力有望提升、定期存款对理财的替代效应有望减弱。
图表7：2021年以来商业银行净息差快速下探，存款利率调降必要性提升
注：贷款、存款、净息差数据截至3Q23末，国债收益率数据截至2023年12月18日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：商业银行存款利率已迎来较为积极调降
资料来源：融360，Wind，中金公司研究部
居民视角：理财对资产配置的定位是什么？
在货币政策新格局下，理财产品在居民资产配置中的定位将更为清晰。我们认为，定期存款价高的利率的水平，无形中让理财投资者对于无风险收益预期的阈值提升。在净值化转型以及非标资产减配的背景之下，部分投资者开始认识到定期存款可能才是更适合其风险偏好的投资品种，从而对理财产品积聚了一定的赎回压力。2021年5月，当时国有大行3年期定存平均利率为3.69%，倘若以此定位为无风险收益率，叠加考虑理财在净值化转型后风险溢价提升，理财实现业绩“达标”的压力更大；而目前，国有大行3年期定存平均利率为2.33%，在这一无风险收益之下，理财产品在居民资产配置体系中的定位将更为清晰，即收益略高于定期存款、而风险略低于债券型基金。
我们回溯了过去1年各类理财产品的平均收益表现，在债牛背景下理财产品收益较为可观：开放式理财产品中，短期纯债、中长期纯债收益率为3.15%、4.40%，短期固收+、中长期固收+产品收益率为3.14%、3.47%；封闭式理财产品中，封闭式纯债、封闭式固收+产品收益率为4.52%、3.54%。
图表9：存款利率调降后，理财产品在居民资产配置中的定位更为清晰
注：考虑到净值化转型时期理财产品净值波动率或存在失真的情形，我们将理财产品业绩表现选取区间为近1年、数据截至日期为2023/12/20；公募基金产品业绩表现选取近5年年化平均、数据截至日期为2023/12/20
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
2024年理财规模预测
在中性预测下，我们预计理财行业2024年规模同比增速为6%，规模修复至29万亿元。
从正向因素来看：1）存款利率有望迎来积极调降，定期存款相对竞争力减弱；2）商业银行存贷款增速有望放缓，为表外负债增长带来更多空间；3）部分市场化理财机构组织架构、投研机制趋于完善。
从负面因素来看：1）投资者教育任重道远，部分投资者对理财稳定收益的预期与净值化转型后理财的风险收益特征不符，对于回撤的容忍度较低，约束理财产品资产布局；2）今年二季度以来，理财产品呈现明显的短期化趋势，可能会提升潜在的赎回压力与流动性风险；3）理财机构与银行渠道对业绩的确定性要求更高，导致在市场波动期间理财机构倾向于提前处置资产确认收益，从而进一步助推市场波动加剧。
综上所述，我们预计2024年理财市场同比增速中枢为6%，全年规模增长1.7万亿元至29万亿元。这一增速表现慢于2020年/2021年6.9%/12.3%的规模同比增速，但相较2022年/2023年-4.8%/-1.3%（预测值）的规模降幅有望实现明显的复苏。
图表10：2024年理财月度规模预测
资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，中金公司研究部
2024年理财资产配置展望
回顾2023年前三季度，在债市负反馈的影响下，理财机构压降风险偏好，大幅增配现金及银行存款资产，而债券和同业存单的仓位有所回落。我们认为，负债端的约束是决定理财资产配置结构的核心原因之一，在投资者、银行渠道纷纷对短期业绩确定性提升的背景下，理财机构在资产端难以承受较高的风险。展望2024年，我们预计：1）存款仓位有望高位回落，或受到监管约束与存款利率下行的影响；2）信用债仓位有望实现提升，理财机构或择机发力布局同业存单；3）非标资产配置绝对量易降难升，仅部分区域行有望维持非标优势；4）权益资产布局需等待右侧机遇；5）预计部分理财仍会较频繁申赎公募基金产品，交易盘与配置盘并存。从中期维度来看，我们认为只有解决负债端矛盾，理财资产配置才会迎来新范式、释放更强的灵活性。
图表11：理财产品资产配置时间序列
注：1）2015-2017年口径为保本+非保本理财，2018年及以后仅包含非保本理财；2）2021年开始债券项不含同业存单
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
存款类资产为何受欢迎？
对业绩确定性的强调，推升了理财机构存款类资产的配置规模。债市负反馈后，理财投资者整体风险偏好下行，为稳定净值表现、并完善流动性管理，理财机构在今年较为普遍加仓现金及银行存款类资产。截至3Q23末，理财配置现金及银行存款的规模为6.92万亿元、相较年初提升1.68万亿元，配置比例较年初提升7.0pct至24.5%。分机构来看，截至1H23末国有行理财子、股份行理财子、区域行理财子现金及存款资产仓位分别为28.4%、28.0%、12.0%，分别较年初提升2.0pct、9.5pct、3.6pct。
股份行理财机构上半年大幅增配存款类资产，风险偏好下移。为了稳定产品净值，股份行理财1H23增配大量现金及存款，配置比例为28.0%、较年初大幅提升9.5pct，存款资产仓位与国有大行理财机构已基本保持同一水平。这一现象并非个例，我们观测招银理财、兴银理财、信银理财、民生理财、浦银理财、华夏理财等均在上半年大幅提升了现金与存款类资产的配置比例。
区域行存款类资产配置比例较低，主要由于负债端更为稳定。由于区域行理财机构负债久期普遍较长，我们认为其流动性管理压力相对有限、同时资金的稳定性更强，故在资产端区域行理财机构配置存款的意愿相对弱于其他理财机构。截至2023年12月15日，区域行64%的理财产品期限在6个月以上（国有/股份36%/49%），45%的产品期限在1年以上（国有/股份26%/37%）
理财机构加大与保险资管机构的委外合作。除母行自己发行的存款之外，理财产品可以购买其他商业银行发行的存款，但理财直接购买商业银行存款会算作“同业存款”，收益率相对较低。但保险资管能够能获得相对更好报价（例如协议存款等），故而承接了较多的理财通道类需求，我们预计保险资管机构与理财的委外合作主要聚焦于高收益存款资产的配置。截至3Q23末，理财重仓保险资管计划规模为1.1万亿元、占总重仓资产的比例为12.7%；保险资管机构占据了34.9%的理财委外市场份额，较年初提升3.1pct。
向前看，我们预计理财机构配置银行存款或面临监管约束。1）商业银行与理财机构有服务实体经济的职能与考核指标，而理财投资存款的资金并未直接进入实体经济帮助企业融资，这类资金增长空间或受到限制；2）为防止资金空转，可能会对存款投资规模与占比进行约束、压降存续存款配置规模；3）定期存款利率已迎来较为积极的调降，理财投资存款的收益降低。
展望2024年，由于部分商业银行暂未进一步调降定期存款利率，我们预计部分理财机构或在年初增配存款类资产、把握仅存的高收益机遇；但从全年维度来看，我们预计理财的存款资产仓位或有所压降，为增配信用债、同业存单带来空间。
图表12：理财存款类资产仓位有所提升
注：各家理财子披露口径不一致，此处选取各家理财子机构公布的理财年报的可比口径作为样本加权
资料来源：银行业理财登记托管中心，各理财机构的理财业务年度报告，中金公司研究部
图表13：保险资管在理财委外需求中的市场份额提升
注：1）结构未穿透；2）基于重仓样本；3）基金公司包含公募基金产品、私募基金以及基金公司资产管理计划；4）未考虑期货资管、私募基金公司
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表14：各类理财机构产品期限结构
注：数据截至2023年12月15日
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
信用债、同业存单仓位有望较低点提升
理财3Q23债券仓位处于较低水平。债市负反馈后，由于存款类资产规模的高增，理财整体债券仓位呈现下行趋势。截至3Q23末，理财配置债券、同业存单的比例为46.8%、10.9%，对应13.3万亿元、3.1万亿元，占比相较2Q22分别降低6.5pct、3.7pct。分机构来看，区域行理财机构债券仓位最高，截至1H23末国有行、股份行、区域行理财子投资债券的比例分别为38.9%、47.0%、54.3%；国有行理财子同业存单仓位最高，1H23末国有行、股份行、区域行理财子投资同业存单的比例分别为17.7%、9.6%、11.2%。
图表15：样本银行理财子资产配置结构
注：由于各家理财子披露口径不一致，此处选取各家理财子机构公布的理财年报的可比口径作为样本加权计算，其他口径包括QDII及金融衍生品投资
资料来源：公司公告，中金公司研究部
分债券品种来看：截至3Q23末，理财配置信用债、利率债规模分别为12.3万亿元、1.0万亿元，对应43.4%、3.4%的仓位，与2Q22末相比，理财的信用债、利率债仓位分别下降4.7pct、1.8pct。理财配置债券资产中，我们测算金融机构次级债、其他金融机构债、企业信用债、资产支持证券的配置比例为12%、13%、62%、6%，分别对应1.6万亿元、1.7万亿元、8.2万亿元、0.8万亿元；3Q23理财主要加仓企业信用债。
预计信用债、同业存单仓位有望实现提升。我们认为，在存款利率走低、存款配置规模或受到监管约束的背景下，理财信用债、同业存单仓位有望触底回升，以保障产品收益表现。
► 假设2024年信用债仓位提升1.6个百分点至45%，则明年理财机构信用债加仓规模约为1.31万亿元，我们预计商业银行二级资本债、城投债可能是理财关注的品种，主要由于：1）2024年商业银行资本新规落地，商业银行二级资本债风险权重由100%提升至150%，银行表内互持的资本压力提升，在银行营收承压的背景下，部分配置需求或通过理财子公司实现；2）随着城投债信用利差压降，短期限城投债的确定性得到提升，同时城投债配置也复合银行服务实体经济的定位。
► 假设2024年同业存单仓位提升1.1个百分点至12.0%，则明年理财机构同业存单加仓规模约为0.56万亿元。从增配需求来看，我们认为：1）理财产品短期化趋势下，对高流动性资产关注度提升。2）银行资本新规落地，提升了商业银行持有同业存单与货币基金的资本压力，在银行的减持趋势下，同业存单的价格有望维持相对高位、并在季末等时点拥有结构性交易机遇；我们预计理财机构或择机入场、把握同业存单的交易机会，同时存单价格走高也推升了现金管理类理财的市场需求。
图表16：理财产品固收类资产配置规模与仓位情况
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表17：3Q23理财债券投资结构
注：商业银行债券配置绝对量较小未纳入统计
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表18：我们预计2024年理财机构有望加仓信用债、同业存单1.31万亿元、0.56万亿元
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
通过非标资产观测理财债券配置偏好。理财产品在季末会披露前十大重仓资产明细。分析重仓债券的特征一定程度可以还原理财债券配置的特征，但由于样本代表性不足、容易存在一定偏差。但在重仓资产中，非标资产的占比相对较高，3Q23理财重仓非标规模为6428亿元，占理财配置非标总规模的35%，其样本代表性更高。
从机构配置偏好看，各类机构配置风格有所不同。我们认为其配置风格差异主要体现于城投债、企业债配比。区域行系理财机构超配城投债，其配置比例高达68%，高于行业平均配置比例22%；股份行、国有行系理财机构更偏向企业债，其较全行业超配幅度分别达到8%、11%。我们认为，当前监管规定下区域行非标资产可选投资企业仅限于其展业区域内，无法在全国范围内遴选投资标的，故企业债配置占比较低；而区域行与本地客户及城投平台合作更加深入，在当地城投类非标方面的资产发现能力强于全国性银行，促使其城投类非标配置占比较高。
收益率或表明信用资质并未过分下沉。截至3Q23城投类非标加权平均收益率为4.82%，企业类非标加权平均收益率为4.64%。各类非标资产相较年初均有不同程度收益率下行。
图表19：非标资产配置总体偏好结构
注：基于理财重仓非标资产计算 资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
图表20：关键类别理财非标资产收益率分布结构与平均收益率情况
注：收益率均为规模加权平均收益率；数据截至3Q23 资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
分机构观察，各类机构风险偏好分层特征仍然显著。从加权平均收益率观察，总体呈现未获理财牌照商业银行>区域行理财子>股份行理财子>国有行理财子的特征，区域行理财机构较为依赖非标资产贡献超额收益。具体到各样本机构内部，国有行理财子中中邮理财风险偏好较高；股份行理财子中广银理财、渤银理财风险偏好较高；区域行系机构总体风偏均较高，仅北银理财非标投资较为审慎。
从重仓敞口规模看，股份行理财子敞口较大，其中信银理财、光大理财、华夏理财、民生理财重仓城投类非标资产规模均超百亿元，信银理财、民生理财企业类非标资产规模接近300亿元；国有行理财子中工银理财各类非标资产规模均高于同业，但从加权收益率推断，其风险偏好也最为审慎；区域行理财子受限于其AUM，总体非标资产投放规模相对较小，其中北银理财（88.7亿元）、青银理财（74.7亿元）城投类非标敞口较大。
图表21：各机构城投类非标资产规模、加权剩余期限与加权平均收益率
资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
图表22：各机构企业类非标资产规模、加权剩余期限与加权平均收益率
资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
总结而言，我们预计理财机构2024年并不会通过较为激进的信用下沉方式以增厚产品收益，整体仍强调明确的安全边际。对于区域行理财机构，由于其母行存款利率更高，为实现具有竞争力的业绩表现，理财子或充分发挥本地城投资产、非标资产优势以增厚收益，我们预计江浙地区理财机构风险更为可控。
理财权益布局有希望吗？
理财机构是否有意愿布局权益类资产，根源问题在于理财机构的定位，即各家机构是仍以服务商业银行客户稳健低波投资需求为主、还是希冀丰富产品货架并定位全能型资管机构。而理财机构能否顺利布局权益资产，主要面临两大挑战：一是负债端资金预期高、投资者教育工作任重道远，相对收益资产难以满足投资者对绝对收益的诉求；二是理财机构投研机制建设面临公司文化、组织架构、激励机制等约束。
部分市场化理财子或已开始尝试发现中高风险含权产品。根据普益标准金融数据平台的统计数据，部分理财子机构在中高风险权益产品方面已有布局，但在绝对收益体系下，权益资产投资难度提升。参照海外银行系资管的成功经验，例如摩根大通资管、东方汇理资管、纽约梅隆银行资管等，其能够成为顶尖的资管机构，均有着完备的产品谱系支撑。拓展权益资产、丰富产品货架本身无可厚非。但中国理财机构面临的矛盾主要在于，理财过去15年的发展，让绝大部分投资者是基于商业银行信誉以及安全性选择理财产品的投资，这一观念让投资者、甚至银行渠道都对理财产品的绝对收益有着较高的预期；但二级市场股票作为高波动资产，参考股混类公募基金/私募基金产品，其考核模式主要是基于相对收益表现。所以理财发行含权产品，目前的痛点在于投资者与渠道或认为“理财”背后隐射的安全性、可以与“权益”进行兼容，用绝对收益要求去考核相对收益产品，自然让理财机构对权益资产布局难度提升。
另外，近2-3年权益市场波动调整，也降低了渠道端对于权益理财产品的信任度。大部分理财机构于2021年、2022年开始涉猎权益型理财产品，部分市场化机构发行意愿较为积极、银行渠道也有一定程度配合。但2022年开始国内股市较大幅度的波动以及持续的调整，让权益理财产品业绩表现欠佳；投资的亏损让银行渠道端承受了一定客户流失的压力，也导致投资者和客户经理对权益理财的信任度降低，渠道对含权产品的推动意愿有所减弱。
对于理财机构而言，参与右侧机遇的性价比高于左侧布局。我们认为，由于理财投资者对于风险容忍度较低，左侧布局易导致净值回撤超出投资者承受范围，所以理财机构更倾向于在右侧布局权益市场、以增厚产品收益。截至3Q23末，理财配置权益类资产规模为0.88万亿元、占总资产的比例为3.1%，均处于历史低位。我们观测在2022年11-12月的股市反弹中，部分理财机构进行了较为积极的加仓，增配二级市场股票与股混型公募基金；但随着2023年市场走弱，一定体量的理财产品选择止损保收益，权益仓位与股混型基金配置仓位走低。向前看，我们预计明年理财资金加仓权益资产规模或较为有限，除非资本市场走出连续的复苏趋势。
理财布局权益本质取决于负债端变革与战略定力。我们认为，从投资者的角度来看，完善投资者教育是解决相对收益与绝对收益冲突的核心要义；而从理财机构与商业银行经营的角度来看，能否将理财子定位为全能型资管机构、并给予适配的资源投入，是呵护理财权益发展的关键。对于短期业绩过于严厉的考核，可能阻碍理财机构实现多元资产布局。
图表23：理财产品权益类资产配置规模（含一级和二级）
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
公募基金配置展望：交易盘与配置盘并存
回溯2019-3Q22，理财负债端资金保持平稳，流动性管理压力较为有限。所以在资产端，理财机构公募基金的持仓更偏向配置盘，即聚焦基金产品的综合业绩表现。这一阶段理财公募基金的投资较为平稳，其中中长期纯债基金、混合二级债基持仓量相对较高。但去年四季度的债市负反馈让理财机构流动性管理压力提升，投资者对于净值波动更为敏感、并对短期业绩的确定性有更高要求；所以理财产品公募基金持仓中交易盘的占比增加，即体现为短期纯债基金的持仓量快速扩容。在负债端约束下，理财机构为应对（潜在的）赎回压力与债市调整，目前更倾向于通过交易公募基金以完成调仓，从配置盘到交易盘的变化一定程度放大了市场波动。向前看，我们认为在投资者预期没有显著变化的前提下，理财机构对于短期业绩的确定性仍会保持较高要求，在委外合作方面也将持续聚焦低波动的债券型产品，交易盘与配置盘并存；权益型产品布局仍需等待右侧机遇。
目前理财机构重仓公募基金特征核心结论：1）理财机构对业绩比较基准完全挂钩定期存款利率的基金产品重仓幅度较大；2）2023年以来混合估值基金受到关注；3）对于短期纯债基金，理财机构对其回撤控制的要求更高；4）对于中长期纯债基金，理财机构风险容忍度较高，并聚焦收益与风险的综合表现；5）股混型基金方面，理财更偏好宽基指数基金。
更多内容可以参考我们最新的深度报告《理财公募基金配置3Q23追踪：从配置盘到交易盘》
图表24：理财公募基金配置规模时间序列
注：穿透各类资产管理计划，计算理财直投和间接投资的公募基金产品
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表25：理财公募基金配置结构（二级分类）
注：根据理财产品十大重仓资产基金配置结构测算，股混类产品真实配置规模可能被低估
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表26：基于理财重仓公募基金结构线性外推，我们得到3Q23理财配置公募基金产品的全景视图
注：1）3Q23末我们获得理财重仓基金规模1834亿元，样本占比约为23.2%（理财基金整体配置规模7909亿元）；2）我们根据理财重仓基金的结构，线性外推（除以样本覆盖率）得到理财配置公募基金的整体情况，由于仅考虑理财重仓直投的基金产品，可能导致债基、中低波基金占比偏高，因为其更容易进入十大重仓（下同）
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表27：3Q23理财重仓公募基金产品清单Top80一览
注：1）仅计算理财直接重仓投资的公募基金产品，不包括理财通过资管计划持有公募基金；2）对于同一款产品的不同份额进行合并，以A类份额为准
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
理财营收、利润贡献预测
我们预计2024年理财业务手续费同比增长4%左右。理财费率方面，我们认为理财加权平均费率或稳中有降。一方面，在产品结构端，理财短期内难以大范围布局中高波固收+、股混型等费率较高的产品。另一方面，跨行代销竞争加剧，在规模增长压力下部分理财机构或选择在关键时点降费促销；另外，在市场波动下部分理财机构也会通过减费让利的方式稳定负债端资金。综合考虑2024年理财市场6%的规模增长，我们预计理财相关业务营收有望同比增长4%；其中销售费收入的占比或有提升，主要由于在跨行代销合作下销售费率刚性较强。分机构来看，我们预计规模增长更快的理财机构，理财业务整体营收增速将更快。
理财子利润贡献主要聚焦成本投入力度。在商业银行整体营收承压、强调降本增效的背景下，我们预计理财业务端资源投入力度短期内较难实现大幅提升。我们认为，资管业务具有早期高投入、长期高收益的特征，随着投研能力与管理规模的增长，其成本收入比亦呈现前高后低的趋势；所以，在早期不亦过分关注理财业务的利润指标，我们认为早期较充分的人力资源投入有利于在中长期构建业务壁垒、实现规模效应。但考虑到商业银行对业绩稳定性的要求、以及目前理财业务营收贡献相对有限，我们预计理财机构实现市场化机制转型任重道远。
图表28：截至目前，理财产品综合费率较成立之初压降5bp至0.37%
注：1）各类产品平均管理费率计算方式为算数平均，整体管理费率计算方式为各类产品费率加权平均；2）最新费率数据截至2023年11月末；3）未考虑申购、认购、赎回费用，以及超额收益带来的管理费收入（占比较小）
资料来源：普益标准，中金公司研究部
风险因素
债市波动超出市场预期，理财短期化趋势延续。2023年债市整体波动趋于缓和，且信用债市场修复超出市场预期，理财产品净值波动有所降低，同时破净率得到快速改善。但理财产品今年以来的短期化的趋势，可能造成在极端行情下进一步放大债市的波动；如果后续由于流动性收紧、信用风险事件暴露等因素导致债市再次出现大幅波动，我们认为理财行业有可能面临较大的规模回撤和赎回。
理财投资者教育推进缓慢。理财机构资产端的摆布受到负债端资金的需求约束，而理财投资者教育推进较为缓慢。倘若这一现象无法得到有效改善，我们预计理财机构仍将面临较强的负债端压力，从而导致理财机构潜在的赎回压力、投诉压力持续，限制行业的可持续发展。
[1]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-01/04/5576917/files/c983b90b88ee464b85ce5883e184e15a.pdf
[2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202311/content_6917407.htm
[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4975644/2023062915251589195.pdf
[4]http://paper.ce.cn/pc/content/202312/10/content_285806.html
Source
文章来源
本文摘自：2023年12月25日已经发布的《理财2024年资产配置展望：迎接货币政策新格局，债券/存单仓位有望提升》
责任编辑：韦子蓉
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