来源：市值风云
资本市场将扮演关键角色。
早在2011年，山外山（688410.SH）就凭借“血液净化系统监测与控制系列关键技术及整机设备”荣获国家科学技术进步二等奖，可以说很早就显露出较高的“含科量”。
截止上市前，公司血液净化设备累计已在国内外实现装机1万余台，累计在全国1000余家医院实现了终端装机，海外市场装机量累计实现了1800余台。
老玩家早已过河，新玩家摸着老玩家过河
那么问题来了，为什么这么一家很早就崭露头角的公司，却直到今年才实现上市呢？
原因很简单：单靠设备，吃不到行业红利的大头，商业模式跑通难，要有大发展更难。
01 “当天上下金子，你得拿桶接，而不是顶针”
根据费森尤斯年报披露的预测和统计，近几年来，全球透析产业市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元，年均增长率约为4%左右。
细分来看，其中透析服务（包括药品）市场规模占比在80%以上，而以透析机为主的透析产品市场规模则占比较小。
（来源：招股书）
更具体的，根据蛋壳研究院的测算，2020年，透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模分别在38亿元、66亿元、53亿元及64亿元左右。
透析机甚至连主要耗材透析器的市场规模都比不了。
这也足以说明，如果仅仅占领透析机市场，那几乎就只能吃到鱼尾，当个“弟弟”，行业再发展、公司再努力，到头来也会错失行业红利。
（来源：招股书）
就像巴老爷说的：机会不常有，当天上下金子，你得拿桶接（而不是顶针）。
而我们也大致能够了解到，公司如果想求大发展，至少应该有两个启示：
（1）设备+耗材，尽量补足耗材市场；
（2）做大透析服务。
实际上，这也是行业共识。
02 老玩家们的前车之师
欧美老玩家早就这么操作了。
从全球市场来看，费森尤斯和百特公司等在血液净化设备、血液净化耗材以及血液透析医疗服务领域，均实现了全产业链布局。
对于像公司这类上游设备厂商来说，可以利用长期积累的品牌效应、稳定的产品供应能力，向下游的血液透析服务产业延伸，获得更大的协同效应。
国内企业当中，港股威高股份（1066.HK）参股公司威高血液净化（未上市并谋求在港交所主板上市）、宝莱特（300246.SZ）、三鑫医疗（300453.SZ）等也已开启产品系列化布局。
而三生制药（1530.HK）是最早布局血液透析中心的制药企业，已建立和代管近10家血液透析中心；威高血液净化在全国拥有血透中心数十家，实现了血液净化治疗相关的产品与服务全产业链覆盖。
公司2021年营收仅2.8亿，其中1.7亿是设备，6000万是耗材，还有近5000万的医疗服务。
（来源：招股书）
简单对比一下，威高血液净化2021年营收近30亿，其中透析器高达16亿，透析机6亿，腹膜透析液近9亿，比公司规模高出整整一个数量级。
（来源：威高血液净化招股书）
（来源：威高血液净化招股书）
而宝莱特同期血透产品营收6.7亿，三鑫医疗血液净化类产品7.4亿，和公司规模比也都是成倍的领先。
2022年7月，宝莱特集团血液净化产业基地及研发中心主体工程正式封顶，项目将于2023年建成投产使用，投资额5亿元，建成后将实现年产透析器2000万支，设备2000台，血液透析液400万人份，透析液过滤器50万支。
（来源：宝莱特官网）
而宝莱特的透析器产能则是通过在2020年10月收购苏州君康获得的，当年产能利用率38.8%，2021年未披露。
作为对比，公司IPO募资额约12.5亿，其中8.6亿用于设备和耗材产业化。
（来源：招股书）
项目建成后，预计将年产血液净化耗材2，400万人份（支）。其中包括：
血液透析器1，200万支，血液透析浓缩液600万人份，血液透析干粉600万人份；
血液净化设备1.25万台，包括智能血液透析机1万台；
多器官生命支持系统2，000台；
腹膜透析机500台。
两家公司的投资规模堪称“卧龙凤雏”，都更加侧重各自的优势：宝莱特是透析器；而公司是设备以及透析器。
03 引入“外援”，积极竞争
那么公司的透析器技术是哪儿来的呢？
公司目前仍主要采购贝恩医疗、尼普洛的透析器，但自产已在路上。
透析器自研门槛不低，鉴于公司的规模，想要靠自研打通七经八脉，那恐怕要等到猴年马月、花儿都谢了，所以公司采取了务实措施——找帮手。
2016年12月末，公司与Diacare签署了《中外合资经营企业合同》，共同设立合资公司德莱福（以现金方式出资，山外山占股70%，Diacare占股30%）。
其中，山外山负责组织研发、生产及销售，Diacare无偿提供生产线技术以及透析器相关图纸资料，按出资比例分享利润、共担风险。
实际上，国内龙头威高血液净化也是早年就与日本企业泰尔茂（4543.TYO）和日机装（NIKKISO，6376.TYO）通过合资，才得以分别切入腹膜透析产品和透析机。
而技术到底在谁手里，恐怕一猜便知，毕竟这么大的规模和市场地位，居然不去科创板或创业板，而是直奔港交所主板。
根据威高血液净化招股书披露，在售的三款透析机全部来自日机装：两款由合资公司威高日机装（注：威高血液净化持股51%，但不构成“控制”所以用权益法入账）生产销售，另一款则由日机装在日本生产并由公司独家经销。
（来源：威高血液净化）
威高日机装，也是威高血液净化最大的单一供应商。
（来源：威高血液净化）
所以，“合作”也是行业惯例。
但细究下来，有些是披着国产的外衣，实质更像“贸易商”、“打工人”，有些能实现控股合并报表，而有些或许真能买断并另起炉灶。
公司表示，下属的血液净化耗材里，已有血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）取得了国家第三类医疗器械注册证书。
2022年5月，公司自产耗材透析液、透析粉已在黑龙江、辽宁两省集中带量采购中标，截至2022年6月末尚未实现收入。
同行业的三鑫医疗则表示，实现自主制备中空纤维血液透析膜，全性能指标达到进口产品同等标准，部分指标优于进口产品，加快了血液透析器国产替代进口步伐。相关透析器产品销量在2021年同比增长了85%。
而同样在今年上市的天益医疗（301097.SZ）同期营收2.6亿，产品以体外循环血路为主，与公司可比性不强。
此前申报科创板的百合医疗的血液净化系列产品，是血透透析导管和血液灌流器，技术含量低，不在可比之列。实际上，这家公司的审核状态也是“终止注册”，从受理时间起算到终止接近2年，其科创属性显然不受认可。
总体来看，公司目前的市场竞争格局不算友好，尤其是自身的规模劣势是硬伤，很难通过其他方式弥补，毕竟做大是做强的前提。
所以，风云君觉得上市很有必要。
举个例子，从研发投入占比来看公司要更胜一筹。
（来源：招股书）
但到绝对金额上，那公司就没有多少优势，甚至为了不让利润太难看，还有相当可观的资本化部分。
（来源：招股书）
公司研发费用开始资本化的时点为产品完成首例临床实验入组时，在开发产品获得国内医疗器械注册证时结束资本化，开发支出将转入无形资产，并进行摊销。
有效需求受制于高价供给，国产替代是关键
血液透析，是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD，尿毒症）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。
我国终末期肾病患者人数不断增长，且血液透析治疗率还远低于国际水平。
而我国新增终末期肾病患者人数也在迅速增长，2016-19年底，新增患者数量的年复合增长率达21%左右。
据全国血液净化病例信息登记系统（CNRDS）统计：2016年接受血液透析治疗的患者人数为44.7万人，2019年底已达到63.3万人，年均复合增长率达12%。
我国接受治疗的患者比率不到20%。
如果到2030年尿毒症患者透析治疗率提高到国际平均水平37%，届时透析治疗人数将达到148万人；若接近或达到发达国家现在的平均治疗率75%，则治疗人数或将超过300万人。
（来源：招股书）
而根据蛋壳研究院最新统计数据，每位尿毒症患者的透析费用约为6-10万元/年。这显然也是制约大量病患接受正规血透治疗服务的主因。
为什么治疗费这么高呢？
风云君更倾向于从供给侧找原因。
先说关键耗材透析器。根据宝莱特2021年报披露，作为血液透析中的关键部分，国内透析器市场目前仍然由外资品牌主导，占据了70%的市场份额。
而设备方面，根据蛋壳研究院统计的数据，2020年国内血液透析机销量中，费森尤斯30%的市场份额位居榜首，费森尤斯、贝朗、日机装、百特以及尼普洛5大外资厂商占据了国内血液透析市场80%-90%左右的市场份额。
目前我国血液透析机的市场集中度高，市场份额主要被进口厂商占据，国产自主品牌的血液透析机市场占有率仅在10%-20%左右。
（来源：招股书）
实际上，公司也没有披露在透析机、透析器等领域的市占率，只是说透析机产品在2021年公开招标渠道销售当中“市场占有率均居前列”。
（来源：招股书）
风云君很不喜欢公司这种话只说一半的，于是找到了前十名的市场份额，公司市场份额确实居前，排名第6，国产第1，但是按金额算仅占3.89%，按数量算则为5.36%。
（来源：医疗器械创新网）
有趣的是，即便是公开招标这类不友好的销售方式，公司的设备毛利率依旧高达55.7%。风云君也能想象到那些外资每年吃得有多饱。
（来源：招股书）
而在耗材领域，公司表示，本土企业技术水平滞后，虽然在透析管路、透析液等中低端耗材领域实现国产化，但仅有威高血液净化、江苏朗声等企业能自主生产透析器当中的透析膜，其他企业都是“组装厂”。
（来源：招股书）
显然，要实现透析服务的控费降本，让老百姓用得起、应用即用，各环节真正意义上的“国产替代”势在必行。
2019年国务院发布的《治理高值医用耗材改革方案》强调，地方政府执行招标采购时明确优先采购国产医疗器械。
而伴随着尿毒症已被列入大病医保范畴，患者可享受医保报销服务，国产品牌的崛起也迎来了历史性机遇。
麻雀虽小五脏俱全，医疗服务为何成香饽饽？
根据公司披露，血液净化设备主要作为独立血液透析中心或医院透析科室的固定资产投入，折旧时间普遍较长，并且下游客户的议价能力较强，导致血液净化设备的毛利率与耗材相比相对偏低。
那么，为什么公司的数据不支持这一结论呢？明明是55.7% vs． 26.2%？
原因很简单，公司截止2022年上半年的耗材还是“外购”为主，并非自产，也就是说公司扮演了二道贩子的角色——在人家外资生产商已经吃饱后又吃了26%的利润加成。
（来源：招股书）
从耗材外购占比来说，透析器显然是最大的单项开支，占比始终超过外购开支的37%；随后是管路类。两者合计占比已超60%。
（来源：招股书）
所以，这也说明了公司快速切入核心耗材的“合作”，在商业上是对的。
前途是光明的，道路却是曲折的。
比如，细分项下外购部分毛利率加权平均高达34%，二手商赚差价的买卖做得风生水起；倒是公司自产部分毛利率仅为-38%，因尚处于市场开拓阶段，产量低而未达规模效应。
（来源：招股书）
而随着公司耗材自产进度的推进，风云君相信核心技术产品收入占比将进一步提升。
（来源：招股书）
重要的事儿最后说——来看医疗服务。
2021年，公司旗下连锁血液透析中心医疗服务营收大约5000万元，就诊人次总计678人，透析次数6.7万次，大约每位病人每年治疗100次，人均透析收入达到7.2万元，即单次720元。
（来源：招股书）
这也体现了慢性病业务的魅力：还不到700个病人，在刚需、高频的加持下，每年带来的营收就高达近5000万。
所以，很多医院也不愿轻易放弃这块香饽饽。
公司表示，2021年度透析医疗服务收入下降，主要是由于部分透析中心周边医院新设血液透析科室，造成公司患者流失。公司为此还在2021年11月处置了涪陵透析中心100%股权。
公司表示，自2014年开始布局血液透析服务，2016年开始陆续筹建和运营连锁血液透析中心，目前重点布局重庆、四川多个区县。
值得关注的是，医保对公司的次均透析收入影响有限，2021年降了7.5%，原因是2020年9月起透析中心取消药品和透析耗材加成。公司表示，以政府部门制定的医疗服务指导价格为依据进行结算。
所以，医疗服务在次均收入受到医保约束的前提下，更多还是看病人的增长。
而2022年上半年医疗服务毛利率只有12%，看上去不高，但已经从过去3年的亏损中爬出。
而亏损的原因，则是这一业务初期投资大且固定成本占比高，品牌知名度和获客渠道的建立也需要持续投入。
（来源：公司官网）
截至2022年上半年末，公司合并口径未分配利润为-1，938.8万元，公司尚处于快速拓展期，销售规模不大，也不具分红能力。
营销网络方面，公司现有客户主要为基层医院，在大型三甲医院的推广力度不足。
通过此轮IPO募资，公司希望加大在全国各省三甲医院的产品推广力度，并开发配套的远程运维服务平台，在三甲医院建设标杆，辐射周边基层医院。
风云君希望公司能够早日打通“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”全产业链。
责任编辑：杨红卜
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