中信建投策略：如何看待近期中报预告行情？_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：陈果A股策略

　　核心摘要

　　●疫情黄金坑行情之后的市场趋势，我们认为与2020年会有一定相似度，不同之处在于，今年下半年基本面复苏可能会弱于2020年，而宽松政策退出可能会慢一些，整体看下半年是震荡格局的概率更大。

　　●近期市场结构从分化转向收敛，也反映出本轮黄金坑行情修复期尾声信号。1）市值风格上，市场先经历中小盘显著跑赢再经历券商行情下大盘股强势，当下回归均衡；2）价值成长风格来看，价值风格持续跑输成长风格，但7月以来有所收敛；3）大类行业风格上，狭义成长风格从最强势有所放缓，消费在复工后走强明显，周期则在海外衰退后显著走弱；4）超跌股反弹程度已接近此前跌幅；5）各行业风格均有所轮动；6）核心资产盈利预期有所修复，大部分个股修复到位。

　　●中报预告对近期市场影响尚偏正面，关注后续演变。1）中报预告整体披露率不高，披露业绩预告成色较好大概率会在较早披露，成色较差的预告往往会在较晚如8月披露，因此届时中报业绩预告对市场影响可能从偏正面转为偏负面；2）中报预告和一个月内的股价呈现出较强的相关性，且某些龙头公司业绩超预期/低预期对整体板块亦有明显的带动效应；3）Q2业绩高增或超预期集中在光伏锂电半导体以及部分医药和航运等，且新能源板块三季度景气预期依旧向上。当前大宗商品价格回落的背景下，中下游依然首要关注景气预期稳定或改善方向。对于中游偏加工制造业而言，其产品价格与上游资源品价格呈现较强的联动性，盈利空间是否能够扩大取决于下游需求韧性；而对于偏下游的行业而言，由于调价周期较长，一般可迎来阶段性的盈利剪刀差修复，但股价上行空间及盈利修复空间也仍取决于需求情况。

　　●当前大宗商品价格回落的背景下，中下游依然首要关注景气预期稳定或改善方向。对于中游偏加工制造业而言，其产品价格与上游资源品价格呈现较强的联动性，盈利空间是否能够扩大取决于下游需求韧性；而对于偏下游的行业而言，由于调价周期较长，一般可迎来阶段性的盈利剪刀差修复，但股价上行空间及盈利修复空间也仍取决于需求情况。

　　●总的来说，市场从4月底以来，处于“黄金坑”后的“甜蜜窗口期”，后续需关注基本面填坑回升是否趋缓以及金融市场流动性边际变化，这两者近期都有一些变化的初步迹象，市场也从单边修复期有所降速，后续预计行情将更多转为盈利驱动。近期中报预告季展开，业绩将有较强分化，行情从β转向α。重点关注行业：新能源、食品饮料、农林牧渔、化工、军工、医疗等。

　　●风险提示：经济下行超预期、疫情反复、油价飙升、美国经济硬着陆

　　一、从与2020年对比把握后续市场脉络

　　再论当前与2020年的异同

　　今年与2020年相比市场演绎阶段大概率相似，但是市场演绎节奏和级别可能不同。2020年市场行情共经历了基本面恶化到形成一致预期（1.2-3.23）、情绪底到情绪修复（3.24-7.12）、甜蜜窗口期后的震荡（7.13-9.30）、重回基本面的锚（10.1-12.31）等四个阶段。

　　我们认为，2022年市场行情已走过基本面恶化到形成一致预期（3.1-4.26）阶段，情绪底到情绪修复（4.27-至今）阶段，后续可能面临相似的阶段演绎，但中美经济和金融周期错位以及国内自身的修复动能决定了市场演绎的节奏和级别可能不同。详见我们此前的策略深度报告《今年和2020年黄金坑行情对比启示录——关于今年和2020年的六问六答》。

　　其一，基本面修复动能看，从消费、投资、出口等视角将2022年同2020年进行比较，今年下半年整体复苏可能会弱于2020年，基本面的锚的确面临更大的挑战。1）消费端，从黄金周旅游消费来看，与2020年五一黄金周下滑一致，今年黄金周同样表现惨淡，旅游总收入和游客总数均与当年持平。同时，2021年以来由于局部疫情频繁爆发，仅观察十一黄金周的旅游收入表现，呈现逐年下滑的态势。考虑到近期江苏、安徽等地疫情出现反复，后续节假日大概率不会出现2020年十一黄金周的爆发式反弹，因而，消费对后续经济复苏的拉动可能有限。2）投资端，相较2020年地产政策前松后紧，今年稳增长政策下“适度宽松”，持续对需求端进行刺激，前期地产数据持续疲软的局面可能后续会出现改善，6月以来，30城地产销售持续回暖，商品房成交面积出现明显回升，商品房存销比大幅回落，地产投资上行可能成为经济复苏的重要抓手。3）出口端由于全球主要经济体都面临着衰退风险，难以期待今年复刻2020年出口带动下相对顺畅的复苏，这块大概率是最弱的。

　　其二，政策节奏上，由于疫情反复和出口衰退等复苏压制因素，今年相较2020年政策退出可能会慢一些。2020年4月12日发布3月社融数据大超预期，5月15日发布4月工业增加值转正，基本面数据转好的情况下，5月货币政策便逐步边际收紧。而今年经济复苏面临更多的压制因素，宽货币向宽信用传导不畅，因而各项政策可能不会急于退出。

　　后续来看，市场可能受到的风险偏好冲击包括管理层预期调控、OMO重启净回笼、全球衰退预期升温、科创板三周年解禁压力等催化。目前央行的公开市场操作已经出现净回笼迹象，后续可能退出需要时间，但大概率央行货币政策或类似2020年逐步过渡至常规模式。本周央行进行150亿逆回购操作，4000亿元逆回购到期，实现净回笼3850亿元，其中7月6日至7月8日连续三日开展30亿元逆回购操作，再现“地量”操作模式。银行间利率方面，截至7月8日，R007和DR007均价为1.62%和1.55%，较前一周变化-14.7bp和-12.06bp； R001和DR001均价1.28%和1.21%，较前一周变化-22.15bp和-20.78bp。

　　二、市场结构分化收敛，修复阶段尾声

　　本轮黄金坑以来市场估值修复显著，我们从市值风格、价值成长风格、大类行业风格、中信一级行业轮动、核心资产结构几个角度来综合观察当前市场结构上的变化特征，总体看市场结构分化收敛，显示修复阶段尾声迹象。

　　其一，从市值风格上来看，从4月底市场见底到6月初，中小盘显著跑赢大盘；6月中至6月底大盘表现相对较强。进入7月，大中小盘表现相对均衡，尚未出现明显的走势差异，整体上大中小盘的股票均经历了估值修复的过程。

　　其二，从价值成长风格来看，自4月27日以来，价值风格持续跑输成长风格，但7月以来，两者走势差异相对收窄，但尚未扭转。

　　其三，大类行业风格上，狭义的成长风格指数从最强势有所放缓，消费板块走强明显。万得全A在4月26日出现拐点，随后行业风格指数超额收益表现出现分化，由各风格指数/万得全A的超额收益图可以看出，金融、稳定风格在大底后迅速走弱，而成长成为了全过程中最强的方向，周期风格仅次于成长，但在近期海外演绎衰退后明显走弱，而消费风格在6月上海复工后由下跌转为上升，且在CPI上行过程中始终保持强势。

　　其四，超跌股反弹程度已接近此前跌幅。我们将前期涨跌幅按分位数分为10个层次，截至7月8日，各层次均有较大程度的反弹，此前跌幅越高的层次在其后反弹程度也越大。以前期跌幅前10%层次和后10%层次为例，前10%层次跌幅中位数为53.99%，后10%层次跌幅中位数为28.13%，而底部至今前10%层次涨幅为44.4%，显著高于后10%层次21.2%的涨幅。

　　其五，核心资产盈利预期有所修复，大部分个股修复到位。从Wind核心资产指数估值来看，市盈率从底部10.81修复至7月8日的14.06，估值一直保持稳健的修复过程，但仍低于年初的估值情况。个股层面，PE-G来看部分核心资产增速预期有所修复，PB-ROE大部分个股估值和盈利能力匹配程度较好。

　　整体来看黄金坑以来各行业风格在不同阶段均已经实现了轮动领涨，本轮回升接近尾声的迹象明显。黄金坑以来市场在不同阶段领涨行业有所轮动，4月底至5月下旬，以新能源、汽车行业领涨为主，5月底至6月初煤炭行业突起，6月上旬券商板块亦加入领涨风格，市场信心大振，6月中下旬至今消费行业表现亮眼。

　　三、中报预告行情近期影响尚偏正面，关注后续变化

　　中报业绩预告近期已经对市场产生了一定影响，近期市场对于中报业绩的关注度明显提升，且围绕中报业绩预告体现出一定的行业轮动。我们主要讨论投资者对于中报行情最关注的三个问题：

　　1）今年中报预告对市场的整体影响如何？

　　2）中报预告与股价相关性有多强？

　　3）中报预告中超预期或不及预期的主要是哪些板块？

　　今年中报预告对市场的整体影响如何？

　　整体来看，今年的业绩预告表现弱于去年同期。截至7月9日，共计216家上市公司披露了中报业绩预告，其中178家预计实现净利润的同比增长，38家同比下降，净利润同比变动的平均值为127.8%，中位数为69.7%。而2021年截至7月9日，已有464家上市公司披露中报业绩预告，净利润同比变动的平均值为455.5%，中位数为40.5%。

　　影响窗口来看7月份是中报业绩预告的关键月，近期影响整体可能偏正面。从2021年的情况来看，5月至8月共有1547家上市公司披露中报业绩预告，其中 7月份是上市公司披露中报业绩预告最为密集的月份，共计1344家公司披露了业绩预告，净利润同比变动的均值为321.3%，高于其他月份。考虑到中报预告整体披露率不高，大概率披露的业绩预告成色较好，这部分大概率会在7月披露完毕，但仍有部分成色较差的预告可能会在8月披露，因此近期中报业绩预告对于市场影响大概率偏正面，负面影响主要在8月会有显现，而今年疫情下盈利不及预期的风险可能主要在中报的正式披露中显现。按以往经验，最终公布的业绩基本符合业绩预告的区间。以2021年中报为例，81.84%的公司实际净利润同比高于业绩预告的下限，55.91%高于业绩预告区间的中值，26.76%高于业绩预告区间的上限。

　　中报预告披露与股价相关性有多强，影响多久？

　　中报预告对股价相关性较强，影响时间预计在一个月，且龙头业绩可能对板块行情有催化。从已披露的行业业绩预告区间取中位值和预告公布后一日涨跌幅表现看，呈现出较强的相关性，即高景气个股表现较强，而低预期低景气个股表现偏弱，且某些龙头公司业绩超预期/低预期对整体板块亦有明显的带动效应，典型如建材（东方雨虹）/电子（中微公司）/光伏上游（通威股份）。同时，观察近五年来，个股企业在业绩预告期当月股价表现与其当季度业绩增速也呈现出明显相关性。

　　中报预告中超预期或不及预期的主要是哪些板块？

　　近期业绩预告超/低预期方向分布：

　　1）Q2业绩高增或超预期：光伏组件/硅料/逆变器、锂/隔膜/电池、锂电设备/光伏设备、半导体设备/IGBT、新材料（碳纤维/半导体材料）、军工、医药（新冠产业/CXO）、煤炭、化工（纯碱/磷化工/农药化肥）、水电/绿电、航运/油运、股份行；其中新能源板块三季度景气预期依旧向上，新冠产业及部分涨价链品种则迎来业绩高点。

　　2）Q2业绩低迷或不及预期：养殖、钢铁、水泥、消费建材、酒店餐饮/旅游/航空、影视传媒/游戏、纺服、工程机械、消费电子、汽车；其中多数板块已出现边际改善信号，近期复苏弹性较大的主要包括养殖（猪价上行）、汽车（政策拉动下产销快速恢复），后期注重困境反转板块中需求弹性较强的方向。

　　四、中观景气关注线索

　　涨价链+高端制造景气引领，消费/地产链相对较弱

　　前期我们在5-6月的月报跟踪中已根据高频数据对行业景气做了一定分类和判断。通过梳理近期行业研究员前瞻预测+已公布公司的业绩预告，可进一步观察到的结论为：

　　1）年初至今在疫情冲击下全A22年盈利预期有较明显下调，二季度各行业业绩单季度同比相较一季度普遍回落；

　　2）景气结构上仍是涨价链+高端制造为引领，从Wind一致预期调整情况看，年初以来业绩上调的板块也集中于这两个方向。但与一季度资源品业绩表现最为亮眼不同的是，部分传统周期品Q2盈利同比虽处高位但环比已出现下滑，而高端制造中的新能源车链/光伏链/半导体国产替代主线等仍维持了较强的需求韧性，预计成长板块盈利将重新登顶占优。

　　3）表现最为疲弱的为大消费板块，主要受疫情影响导致出行消费业绩大幅负增拖累；部分必选品则因囤货需求盈利同比环比一季度有所上行，其中食品饮料/医药盈利表现相对较为稳定。

　　4）大金融板块中，股份行业绩表现延续稳定且亮眼；地产业绩依旧疲软；基建板块业绩维持一定韧性。

　　5） TMT板块中To G及国产替代相关业务业绩维持韧性；传媒/计算机板块整体业绩预测自年初以来下调较为明显。

　　大宗商品价格回落，哪些中下游业绩有望改善？

　　上半年上游资源品大幅上行背景下，据行业研究员前瞻跟踪来看，二季度中下游制造业毛利率并未随着近期多数资源品价格的高位回落而展现出明显的修复态势，且从Wind一致预期看，汽车、机械、家电等传统中下游制造业年初以来业绩下调程度亦较为显著。但我们认为这一现象有望自Q3起得到改善。我们在6月中旬报告《如何看待涨价链后续表现？》中判断，随着供给侧冲击从担忧渐变为现实，而需求端的驱动力逐步渐退，多数资源品涨价或已步入本轮中后期阶段。近期在衰退交易及加息压力下，原油/有色金属等多类资源品价格出现大幅回落，相关产业链中下游迎来盈利修复机会。结构上，基于我们前期判断，海外需求韧性<国内传统投资链需求韧性<自身产业周期需求韧性，预计石油/有色金属链相关中下游板块盈利修复弹性大于黑色金属链相关板块。

　　对于中游偏加工制造业而言，如石化产品、沥青、塑料、钢铁、化肥等，其产品价格与上游资源品价格呈现较强的联动性，盈利空间是否能够扩大取决于下游需求韧性，若需求支撑不足则可能反有利润空间挤压风险；而对于偏下游的行业而言，由于调价周期较长，一般可迎来阶段性的盈利剪刀差修复，但股价上行空间及盈利修复空间也仍取决于需求情况，更值得关注的是景气预期向好且盈利改善的方向。

　　21H2以来多数中下游行业毛利率受挤压明显，主要包括：原油煤炭链（炼化、消费建材、水泥、航空）、有色链（汽车、家电）、黑色金属链（风电设备、钢铁、工程机械）、农产品链（调味品/食品、啤酒）、新能源产业中下游（光伏组件、电池）等，结合后续景气预期和前期提价节奏综合判断，我们认为若原材料成本下行，目前更值得关注的行业或集中在：汽车链、风电设备、光伏组件、食品、啤酒，下半年则可进一步观察航空需求复苏情况及地产链恢复弹性。