中信建投海外丨联储降息空间是否被低估？_新浪财经

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　　来源： CSC研究海外&大类资产团队

　　摘要

　　核心观点：海外市场陷入调整，经济下行、拜登退选、芯片限制出口传闻等不确定性频出。但是，越是短期的干扰变多，眼下越应该关注长期趋势。由于通胀达标证据越来越多，联储降息是确定线索之一，未来半年到一年，降息空间或超预期，相关交易机会值得重视，短期冲击反而提供介入机会。对降息最为敏感的美债获益最大，短期限优于长期限。

　　一、

　　本周话题：联储降息的空间是否被低估？

　　海外市场陷入调整，经济下行、拜登退选、芯片限制出口传闻等不确定性频出。但是，越是短期的干扰变多，眼下越应该关注长期趋势。联储降息是确定线索之一，未来半年到一年，降息空间或超预期，相关交易机会值得重视，短期冲击反而提供介入机会。

　　降息空间判断，基本是两个角度：控通胀成功或者经济衰退，前者对应限制性利率取消，后者对应利率进入宽松立场。目前，衰退证据尚不足够，但通胀达标的证据越来越多：

　　（1）CPI居住分项证明了其可以回到疫情前的正常水平，叠加领先的房价和租金增速已经处在疫情前区间，支持通胀韧性的最关键部分的基础动摇。

　　（2）就业缺口回补基本完成，薪资-通胀螺旋的风险在下降，特朗普虽然可能收紧移民政策，但类似政策在上一任期造成的影响并不显著，还需观察。

　　（3）特朗普对传统能源供给政策的松绑，有望压低油价，这可以对冲部分关税导致的供应链负面影响，且关税政策由于会压低需求，也不一定会推升通胀，上一轮中美贸易冲突期间，未出现美国整体通胀的显著走高。

　　（4）若上述逻辑兑现，PCE增速将有望回归2%目标，联储政策的限制性立场不再需要，基准利率可以降至长期中性水平，6月点阵图给出的预测的中值为2.8%，降息空间超过200bp。

　　市场含义：对降息最为敏感的美债获益最大，短期限优于长期限；美股重点关注科技股盈利走势；商品和黄金由于近两年逻辑多元化，且与利率分化严重，后续利好程度还需综合判断。

　　二、市场回顾：正面利好相对匮乏，短期扰动增加。

　　美国6月零售与工业产出均略超预期，但增速还是趋于回落；上周初请失业金人数增幅超预期。路透新闻美国可能对向中国出口芯片实施更严格的限制

　　，对芯片股和情绪造成重大冲击。拜登新冠阳性且退选压力增大、特朗普彭博专访释放更多政策信号。政策方面，欧央行维持利率不变；联储官员发言整体鸽派。降息

　　交

　　易热度下降，股债商集体下跌。下周关注美国2季度GDP数据。

　　正文

　　一、本周话题：联储降息的空间是否被低估？

　　海外市场陷入调整，越是短期的干扰增多，眼下越应该关注一些长期趋势，其中一个关键问题便是：联储在未来1年的降息空间有多大？

　　在经济下行甚至衰退担忧升温、拜登退选讨论增多、芯片限制出口传闻等多重扰动下，降息交易的热度回落，股票、美债、商品整体陷入调整中，市场对于短期经济、政策、地缘等不确定性较为忌惮，叠加主要资产都在高位，交易缺乏明确方向。

　　但是，越是有短期干扰，越是有必要关注一些长期趋势，其中联储降息可能就是确定的一条主线。并且，目前的主要证据均指向未来半年到一年，联储降息的空间相当可观，围绕这一条线索交易的机会值得重视，短期的冲击反而提供介入机会。

　　对于降息空间的判断，基本是两个角度：控通胀成功或者经济衰退，前者对应限制性利率取消，后者对应利率进入宽松立场。分别来看：

　　第一，就目前的数据和逻辑，通胀回归正常似乎概率越来越大，这至少给予降息200bp以上的空间，基准利率有望回到3%附近。关注几个逻辑：

　　（1）CPI居住分项证明了其可以回到疫情前的正常水平，叠加领先的房价和租金增速已经处在疫情前区间，支持通胀韧性的最关键部分的基础动摇。

　　此前，包括我们在内，担忧PCE增速将在3%附近下行遇阻的核心逻辑是，居住服务这一项的韧性远超以往周期，似乎已经无法回到正常水平，尤其是去年下半年至今年一季度，大有下行停滞甚至反弹的驾驶。但最近两月的数据显示，CPI居住服务分项的环比已经低于疫情前的中枢，证明了这一项也是可以实现正常化的，只是滞后规律较以往有所差异。那么，其长期走势还是可以参考领先指标房价和租金，二者走势指向CPI相应分项有再度上行的可能，但中枢还是符合疫情前情况。

　　（2）就业缺口回补基本完成，薪资-通胀螺旋的风险在下降，特朗普虽然可能收紧移民政策，但类似政策在上一任期造成的影响并不显著，还需观察。

　　薪资问题是另一个争议点，目前供给改善的趋势良好，无论是我们计算的劳动力缺口已经基本恢复正常，还是近期失业率的快速上升，都指向就业市场的供需矛盾已经大幅缓解。但特朗普倾向于收紧移民，以及美国人口结构上婴儿潮一代走向退休，市场担心后续劳动力供给再度恶化。上一轮任期，特朗普也曾收紧移民政策，且近年来美国就业市场整体缺口是在趋势下降的，但并没有系统性推升薪资和物价的增速，因此实际情况还需要观察。

　　第二，若美国经济陷入衰退，基准利率可以从2.8%附近进一步下降。目前，虽然经济数据边际有下行态势，但判断衰退尚不足够。

　　市场含义方面，对降息最为敏感的美债获益最大，短期限优于长期限；美股重点关注科技股盈利走势；商品和黄金由于近两年逻辑多元化，且与利率分化严重，后续利好程度还需综合判断。

　　基准利率的趋势走低，对美债构成直接利好，相对而言，短期限收益率下行空间更大，中长期限则一定程度上受制于目前曲线倒挂问题，考虑曲线完全正常化，10Y美债收益率中期下降空间或在100bp附近。美股的估值压制不必担心，但后续能否向上突破，关键还是AI等应用场景落地和业绩兑现情况。铜和黄金在创下历史新高的过程中，和美债利率逻辑关系不大甚至分化严重，供给、地缘、债务等是主因，这轮美债利率下行是否能再添一把火，还需综合其他因素判断。

　　二、市场回顾

　　基本面方面，正面利好相对匮乏，短期扰动增加。数据方面，美国6月零售与工业产出均略超预期，但增速还是趋于回落；上周初请失业金人数增幅超预期；日本6月CPI增速2.8%持平前值、略低于预期。消息方面，路透新闻美国可能对向中国出口芯片实施更严格的限制，对芯片股和情绪造成重大冲击；拜登新冠阳性且退选压力增大、特朗普彭博专访释放更多政策信号。政策方面，欧央行维持利率不变，9月降息概率较高；联储官员发言整体鸽派，高盛判断7月底或首次降息。

　　市场方面，降息交易热度下降，股债商集体下跌。前两周围绕降息交易后，市场进入结构调整，经济数据偏弱带来衰退担忧、股票和商品高位缺乏估值支撑、特朗普政策存在很多不确定性（芯片对华限制出口），这些因素均不利于资产价格继续上行。市场波动短期或继续增加，静待更加明确的政策路径。

　　具体来看：股市方面，美国标普500下跌2%，德国DAX下跌3.1%，日经指数下跌2.7%，香港恒生指数下跌4.8%，印度SENSEX指数上涨0.1%。债市方面，美国10Y国债收益率上行0.07%，德国10Y国债收益率下行0.09%，日本10Y国债收益率下行0.01%，印度10Y国债收益率下行0.02%。大宗方面，原油下跌2.3%，铜价下跌5.9%，CRB指数上涨2.2%，黄金下跌0.55%，大豆下跌3.6%。汇率方面，美元指数上涨0.26%，欧元兑美元贬值0.24%，人民币兑美元贬值0.12%。

　　三、经济跟踪

　　（1）高频需求

　　美国增长和零售高频回落，国内地产和汽车销售暂无亮点。美国失业金申请人数大幅增加，但存在汽车厂暂时停工以及飓风贝里尔造成的干扰，并不意味着劳动力市场出现实质性变化。

　　海外方面：本周，美国花旗经济超预期指数较上周走扩，欧洲超预期指数较上周走扩，新兴市场超预期指数较上周走低。美国零售增速录得4.8%，较上周走低1.5个百分点。

　　国内方面：本周30大中城市商品房成交面积（7天MA）较上周下降5.51个百分点，与去年同期相比下降17.29个百分点；本周乘用车日均销量较上周上升10.57个百分点，与去年同期相比下降60.05个百分点。

　　（2）流动性

　　央行大规模投放流动性，应对缴税大月的潜在干扰，资金利率小幅上升；美国短端资金利率回落，降息预期无太大变化。

　　具体来看：本周美联储超额准备金规模下降0.56个百分点，隔夜逆回购规模下降5.39个百分点，财政存款上升6.15个百分点。本周美联储、欧洲央行和日本央行资产规模同比变化分别为-12.89、-9.87和0个百分点。美联储2024年底基准利率预期录得4.707%，较上周环比走扩1.2BP，美国金融条件本周录得0.97，较上周下降0.1。本周国内DR001较上周环比走扩6.07BP，DR007环比走扩33.73BP。

　　（3）交易情况

　　美股波动率抬升，原油多头持仓上升，美股资金继续流出，美股盈利预期上修。

　　具体来看：本周标普500指数波动率较上周走扩2.03个百分点，黄金ETF波动率较上周走扩1.38个百分点，原油ETF波动率较上周走扩1.18个百分点。黄金ETF持有量较上周走高4.92吨，黄金非商业净多头持仓较上周上涨3.02万张。NYMEX原油期货净多头持仓较上周上涨0.37万张，COMEX铜期货净多头持仓较上周上涨0.29万张。美国共同基金股票类资金上周流出15.61亿美元，标普500盈利预期指数本周录得243.9362，较上周上行0.11点。

　　（4）月度数据

　　美国6月零售销售数据显示消费者和经济具韧性，5月前值也被上修。中国、英国6月零售增速均回落。日本6月CPI增速持平前值。

　　四、下周关注

　　周三，欧美7月Markit PMI

　　周四，美国2季度GDP，6月耐用品订单

　　周五，美国6月PCE

　　风险提示

　　：

　　美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。