国航盈利200亿元？券商疯了

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　　来源：民航之翼

　　最近，某券商推出《假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现200亿+利润？》的研究报告，令人咂舌。

　　翼哥不禁纳闷，券商难道都是靠想象写研究报告的吗？

　　这篇报告的逻辑来自于：

　　前段时间航空股表现强势背后，究竟驱动力是什么？

　　并得出结论：远期利润弹性足够大，方可推动航空股行情。

　　所以他们提出假设：本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？

　　并以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现200亿+利润的高峰业绩，依照航空股历史估值水平，如果给予10-15倍PE，市值可达2000-3000亿，较当前有足够大的空间吸引力。

　　所以本文从三个方面论证国航利润可实现200亿。

　　一、假设单机利润回到2010年，则简单测算可达200亿+利润

　　文章认为：统计2009年以来，以国航为例，单机扣汇利润高点为2010年的3388万元，其次为2009、2015年均达到2000万左右，而2011-19年平均单机利润为1200万左右。

　　中国国航2021年末机队规模746架，剔除公务机及支线飞机ARJ21后运营734架机队，以此简单测算，假设单机扣汇利润实现3000万+，则对应扣汇净利预期将超过200亿。

　　这就好比让博尔特跑1000米，并且这样测算博尔特的成绩：

　　以其打破世界纪录的9.58秒的100米成绩测算，1000米大概为96秒。

　　也就说，博尔特跑1000米，肯定能跑进两分钟以内。

　　其实如果再在民航业从事研究分析的人士就会明白文章的谬误之处：

　　一是这些年来，大型航空公司的单机利润一直是在持续下滑的。

　　二是大型航空公司的边际效益是递减的。

　　这主要是受高收益市场有限，市场竞争加剧，以及管理幅度加大带来的边际效益递减。

　　文章也对上市公司历年单机利润进行测算。

　　以历史最高点的单机利润测算未来两三年内，岂不是笑话。

　　实际上业绩表现最好的春秋航空，历史上也未达到过3000万元的单机利润。

　　二、中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击200亿

　　文章对一般情况下的利润进行了分析。

　　中枢利润测算：以2011-2019年单机扣汇净利均值（约1200万），依照734架机队规模，国航利润将超过80亿。

　　价格弹性贡献测算：若考虑此前报告测算当国航TOP20航线折扣率均达到80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击200亿利润体量。

　　在2018年客运量基础、折扣率50-60%情形下，合计收入达到287亿，相当于国航2019年国内客运收入的35%，若提价10%，对应可增加29亿收入，对应超过20亿利润；

　　而一旦供需紧张，折扣率提升至80%，对应TOP20航线收入将达到429亿，增加142亿收入，对应超过百亿利润增厚。

　　实际上一般情况下，国航的利润来源也是掌控力比较强、占比比较高的航线，即TOP20航线。

　　但券商认为不行，你除了要贡献80亿元利润，你还应该提价。

　　你以前票价打了五折、六折，未来打八折，利润全来了。

　　问题一是国航以前票价水平在全行业是最高的，没有打五折。

　　未来也不可能打八折，难道没有竞争对手吗？

　　在民航业干过的，尤其是销售、财务干过的，就会明白航空公司前20的航线，8折的票价是一个多么恐怖的存在。

　　但是券商分析师说可以。

　　并且由此认为，前述两种测算方式下，预计假如行业理想复苏，航空龙头王者归来，有概率实现200亿+利润的高峰业绩。

　　需要说明的是，尽管我们预计本轮高峰业绩或超以往，但从时间上，预期2023年方有概率率先实现单季度新高的盈利水平。

　　人家还保守一点呢，国航在2023年才能实现200亿的利润呢。

　　三、核心要素：价格弹性能否实现

　　当然文章也意识到上述测算的最大漏洞，就是能否涨价？

　　所以提出核心要素在于价格弹性，那么价格弹性是否能实现？

　　文章认为：

　　一是政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力。

　　因为民航局、国家发改委放开票价管制，航空公司可以自主提价。

　　翼哥认为，当前民航面临的问题是票价过低、折扣过大的问题，而非能否提价的问题。

　　二是对比海外航司、国内高铁票价，国内民航票价仍有空间

　　全球比较来看，国内航空公司与国外顶尖航司的票价差距仍较为明显。对比2019年各航司客公里收益，国内三大航均值为0.506元，其中国航最高为0.534元。

　　全日空换算为人民币0.858元/公里，超过三大航平均水平近70%。

　　美国的达美航空、美联航、美国航空客公里收益均超过0.7元，超出三大航均值的43%。

　　欧洲航司中，汉莎最高，为0.734元/客公里，英航0.608元/客公里，法荷航0.586元/客公里，均值为0.643元，超出三大航均值27%。

　　翼哥认为，不比收入，只比票价，都是耍流氓。

　　欧美日票价高是由消费基础，收入基础的。

　　三是价格弹性的程度最终是供需决定的。

　　说实话，上面讲得没有一条靠谱，就这一条观点是对的。

　　文章认为：行业供给历经20-21连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。

　　最低增速：23年相比19年增长11%；

　　最高增速：23年相比19年增长21.5%；

　　中性增速：23年相比19年增长14.3%。

　　相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h，全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。

　　翼哥也认可运力增速的放缓。

　　不过对于需求，文章认为若以2019-23年复合增速5-6%，则23年相较于19年的旅客人数增速为22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。

　　也就是说，2023年也就是明年要比2019年增长1.5亿人次，比今年增长2.5亿人次左右。

　　并给出投资建议

　　一是持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。

　　二是在主逻辑预期弹性空间大，市场对油价和汇率的影响亦会相对“搁置”。

　　翼哥认为：

　　一是近两年内，民航业供需紧张只是天方夜谭。

　　二是油价和汇率对航空公司业绩影响非常关键。

　　如果快120美元的油价对民航业影响还不算大，真不知道还有哪项成本对民航业冲击更大的。

　　看了整篇报告，只能说证券分析师离民航业太远。

　　也许他们目的就是关着门编故事罢了。

　　翼哥也明白了为何中国的股市发展如此艰难，因为从业人员的素质和水平亟待提升。

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责任编辑：彭佳兵