核心观点
汽车业务方面，我们预计Tesla 2024Q4 销量48-50 万辆（中枢49万辆），全年178 万辆左右，实现同比持平有难度；2025 年销量预计200 万辆左右，同比增长20 万辆，MY廉价版车型上市时间晚，一定程度受IRA 补贴政策不确定性影响；机器人业务方面，预计2025Q3-Q4 定点，26 年开始量产，当前进度还未明确；FSD方面，预计非美国市场落地较难。基于上述几个业务情况均低于市场预期进展，我们下调对特斯拉的评级至“中性”。
简评
当前市场对Tesla 的预期集中在机器人、FSD 以及新车型，对此我们观点如下：
1、汽车业务
2024 年市场预期：预计2024 年销量同比持平对应180.9 万辆，对应Q4 为51.5 万辆，向下可接受的波动范围在50-51 万辆。
2024 年我们预期：Q4 销量为48-50 万辆（中枢49 万辆），全年178 万+，主要系Q3 产销47/46.3 万辆，其中国内Q3 产/销25 万辆，预计Q4 产量 24.5 万，环比下降5000 辆；同时预期较高的Cybertruck Q4 由于停产等影响也没有显著增长，产量端50 万（对应环比增长3 万+）实现难度较大，销量端更意味着大约要去库3万辆以上才有机会，过往仅在2024Q2 实现过3.3 万的去库，本轮再实现有难度。
2025 年市场预期：预计销量210 万+，其中对廉价MY、Cybertruck等有较好预期。
2025 年我们预期：理性看待销量，预计200 万左右，同比增长20 万，主要系：
1）国内：4 款新车均为改款及变形款，包括1.20 日即将上市的MY改款、Q4 上市的M3 廉价版、MY6 座（国内特有），以及仅在海外销售的MY廉价版，当前核心问题是产能只有100 万，且四款车型国内共线生产，项目生产也会影响正常车型的生产，且三款新车Q4 才会上市增量有限，预计2025 年国内批售95 万，同比增长3.5 万。
2）全球：美国MY廉价版车型上市时间晚，名义不到3 万美金（包含IRA 的补贴），但上市时间短，若IRA 取消则比当前售价贵2000-3000 美金，因此核心矛盾是看美国IRA 补贴是否取消，当前状态Trump 内阁协商取消方案中，内容和落地暂不确定。其次Cybertruck 2025年计划10-12万辆，同比增长6-8万，低于市场预期的20 万量预期，我们认为MY 改款推出销量持平（类似M3 改款），MY廉价版下半年上市带来10 万增量，合计增加约20 万辆较为合理。
2、机器人：目前市场预期2025 年春节后定方案，2025H2 开始生产；我们认为从方案落地、样件生产到批量生产，至少需要一年以上的时间，2025 年内批量生产难度较大。
3、FSD：市场目前预期非美国市场落地；我们认为当前来看比较难，主要系FSD 非美国市场落地需要在海外本土成立软件研发团队，且从监管角度来看数据的获取和使用许可也面临一定不确定性，整体来看海外本土化有较大难度，进展不会太快。
盈利预测：预计2024-2026 年特斯拉GAAP 归母净利润72.6、86.3、99.2 亿美元，对应PE 179、150、131 倍。
基于上述几个业务情况均低于市场预期进展，我们下调对特斯拉的评级至“中性”。
风险分析
1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、宏观环境恶化、通货膨胀等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值。
2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对公司盈利能力影响较大。
3）锂电产业链重点项目推进不及预期：包括4680 电池、新车型开发、自动驾驶在内的重点项目推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。
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