报告导读
监管和宏观经济层面压力有所缓解，游戏收入降幅收窄，微信商业化提速叠加疫后修复致广告、金科收入回暖。我们预期公司Q4 实现收入1480 亿，同比增长2.65%，环比增长5.65%，高于一致预期2.36%； “降本增效”效果显现，财务影响渐出清，费用率拐点来临。预期Q4 实现 Non-GAAP 净利润335亿，同比增长34.6%，环比增长3.84%，高于一致预期7.45%。给予腾讯目标股价456.5 港币，较当前股价有28.2%空间，维持“买入”评级。
投资要点
整体收入和利润均高于预期
我们判断公司Q4 实现收入1480 亿，同比增长2.65%，环比增长5.65%，高于一致预期2.36%，略高于预期是因为我们对社交网络和广告收入持较为乐观的态度。公司Q4 实现 Non-GAAP 净利润335 亿，同比增长34.6%，环比增长3.84%，高于一致预期7.45%。 Non-GAAP 净利润率22.6%，同比增长5.37pct，环比下滑0.39pct，高于一致预期1.07pct。毛利层面，游戏和广告毛利提升幅度超预期使整体毛利率略高于一致预期。费用层面，因游戏等新品供给水平低于预期，人员优化财务影响的出清速度超预期，销售与管理费用率略低于一致预期。
综合影响下，净利润率高于一致预期。
游戏：游戏监管边际放松，收入下滑幅度收窄我们预期公司Q4 游戏业务实现收入504 亿，同比下滑0.60%，环比下降4.38%，高于一致预期0.73%（彭博一致预期口径为不含社交部分的游戏收入）。
其中手游实现收入395 亿，同比下滑1.30%，环比下滑3.71%。PC 游戏实现收入109 亿，同比增长2.00%，环比下滑6.72%。
Q4 游戏业务收入同比下滑的主要原因是：1）2022 年11 月以来游戏监管政策边际放松，版号发放常态化，但四季度游戏供给仍处于低位水平，需等待新供给释放；2）Q3 递延收入减少；3）受到疫情感染高峰扰动和宏观经济波动影响，民众对收入的预期未出现显著改善，用户消费意愿和水平提升略显迟缓。简单回看，Q3 游戏收入同比下滑2.8%，相比于三季度，四季度在监管政策和宏观经济层面的环境压力有所缓解，且无同期高基数影响，同比下滑幅度收窄。
对于2023 年，我们认为公司游戏增长确定性较好。我们测算23Q1 游戏收入达602 亿，同比增长14.9%，环比上升19.5%，高于一致预期9.89%。高于预期的最主要原因是《王者荣耀》商业化力度的超预期提升，在2023 年春节期间的活动力度远超2022 年，王者荣耀流水或大超预期。此外，《DNF》110 新版本表现出色，用户活跃度提升，流水回升，有望为腾讯带来预期外增量。
我们认为，对于二季度及后续季度，主要驱动因素将来自新游的陆续面世。近三个月腾讯获得《无畏契约》、《黎明觉醒》、《合金弹头》等多款重点端手游版号，上线时间集中于Q2 前后。此外，疫情政策调整后网吧营业恢复和一季度《王者荣耀》收入递延将对全年后续各季度持续施加正面影响。
社交网络：静待供给侧打开，收入同比微增
我们预期22Q4 社交网络业务实现收入299 亿，同比增长2.24%，环比增长0.70%，高于一致预期2.31%。我们认为，Q4 疫情政策调整使得经济进入修复通道，根据国家统计局数据显示，消费者信心指数在疫后出现明显反弹，这会促进文娱等可选消费。我们认为彭博一致预期或因更新时间较为久远，未充分反映12 月疫情政策影响而低于实际市场一致预期，低估了Q4 社交网络收入，我们的预测应接近实际市场一致预期。
我们预计23Q1 社交网络收入同比增长11.0%，随着文娱政策监管边际好转，优质剧集集中上线拉动付费，同时视频号直播打赏业务的快速发展将驱动社交网络业务收入增长。
广告：微信商业化深化，同比增速预计转正
我们预期22Q4 广告业务实现收入229 亿，同比增长6.62%，环比上升7.00%，高于一致预期3.94%。其中，媒体广告实现营收31 亿，同比下滑3.00%，环比上升19.4%；社交广告实现营收198 亿，同比上升8.41%，环比上升4.97%。高于一致预期的原因是：1）视频号和搜一搜消费增长迅猛，渠道影响力加深进程超预期；2）疫情政策超预期调整下叠加电商季，上述两点致广告商投放意愿提振超预期。
我们判断，23Q1 广告收入实现同比增长24.5%，主要得益于疫后修复和微信商业化进程不断深化。其中，视频号广告将是最大的驱动力。一方面，我们看到视频号春晚直播在线人数超越抖快，拉新效果优异，生态优势巨大，为商业化空间进一步释放奠定基础，另一方面，信息流和直播广告就位，视频号小店开收技术服务费，变现链路和工具不断完善。除视频号和搜一搜外，公众号图片消息改版全面提升图片信息交互体验，打造图片社区基础已备，对扩增公众号流量和商业化空间有所帮助。
金科企服：受益于疫情政策调整，金科收入开启修复我们测算，金科企服或实现507 亿收入，同比增长5.78%，环比增长13.1%，高于一致预期0.87%。国家统计局披露，10/11/12 月社零同比分别为-0.5%/-5.9%/-1.8%，环比分别为+6.7%/-4.1%/+5.0%。我们的测算与一致预期接近，原因是：
1）12 月疫情开放速度超预期，拉动金科收入，但开放后的疫情感染扰动抑制线下支付场景中消费，部分抵消了金科业务复苏的积极影响，金科收入整体增速仅略超预期。
我们判断，2023 年金科企服业务的增长驱动力包括：1）金融科技中的商业支付业务将显著受益于疫后宏观景气度复苏叠加线下场景的恢复；2）央行表示14 家平台企业金融业务专项整改已基本完成，后续监管边际宽松释放金控牌照可能加大；3）云业务收入仍会受到战略调整的负面影响，但部分被SaaS 类项目加速商业化抵消。预计23 年Q1 金科企服整体上升约13.9%，其中支付收入同比上升31.4%。
盈利表现：降本增效毛利和净利继续改善
我们预计公司Q4 毛利648 亿元，同比增长12.0%，环比上升4.48%，高于一致预期2.92%，毛利率43.8%，同比上升3.66pct，环比下降0.49pct，高于一致预期0.82pct。毛利率略高于预期主要原因是：业务内部层面，1）《DNF》表现超预期，端游收入占比提升超预期导致渠道费用率下降，游戏业务毛利率提升超预期，2）视频号等增量边际成本较低，其收入占比提升致广告整体毛利提升超预期；3）更高比例的支付流水抵消了云服务业务调整的正向影响，导致金科企服业务内部毛利率水平略低于预期。收入结构层面，1）广告业务收入超预期，占总收入比重上升；2）支付拉动金科企服业务在总收入中占比提升略超预期。综合影响下，毛利水平略高于预期。
我们测算公司Q4 销售费用为83 亿，同比下滑28.8%，环比上升16.2%，低于一致预期0.45%，销售费用率为5.59%，同比下降2.46pct，环比上升0.51pct，低于一致预期0.16pct，销售费用率同比下滑的原因在于游戏和影视等内容领域新品较少；Q4 管理费用为263 亿，同比上升7.93%，环比下降0.63%，高于一致预期0.07%，管理费用率为17.8%，同比增加0.87pct，环比下降1.12pct，低于一致预期0.41pct，这意味着环比延续下滑趋势，“降本增效”影响持续出清。
综上，我们预计公司Q4 实现净利润（Non-GAAP）335 亿，同比增长34.6%，环比增长3.84%，高于一致预期7.45%。净利润率（Non-GAAP）22.6%，同比增长5.37pct，环比下滑0.39pct，高于一致预期1.07pct。
投资建议
我们认为，公司2023 年将受益于外部环境和内部经营效率的边际改善，多业务共振，增速预期和确定性较好，具体来看：1）新游上线带来游戏业务超预期； 2）微信商业化深化增长贡献确定性较强，3）广告和金科业务持续受益于疫后经济修复，4）降本增效盈利改善。
我们测算，公司22/23/24 年实现Non-GAAP 利润1194/1532/1809 亿，同比增速-3.5%/28.3%/18.1%，对应当前股价PE 为25/20/17 倍。我们给予公司23 年25 倍估值，对应目标市值38293 亿人民币=43679 亿港币（港币对人民币汇率使用2月22 日开盘价0.8767），对应股价456.5 港币，较当前股价有28.2%空间，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；新游表现不及预期风险；监管政策风险。
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