农夫山泉(9633.HK)：源自天然品类引领|农夫山泉_新浪财经

本报告导读：

包装水和无糖茶双赛道龙一，市占修复叠加茶饮持续高景气；渠道+品牌+水源+创新多重壁垒；同时维持较高盈利水平。目前股价对应2025 年PE 26X，首次覆盖，给予“增持”评级。

投资要点：

投资建议：核心驱动包装水市占率修复，茶饮及其他品类高增长。

首次覆盖，给予2024/25/26 年EPS 为1.11/1.26/1.42 元，目前股价对应2025 年PE26X，给予“增持”评级。

包装水和无糖茶双赛道龙一，市占修复叠加茶饮持续高景气。公司核心品类在细分赛道具备优势垄断地位（占自然水7-8 成份额、占无糖茶5-6 成份额）。1H24 包装水业务由于舆情事件首次出现下滑和市场份额受损，公司于4-5 月推出新品“绿瓶纯净水”，我们认为这将进可带来增量，退可阻击竞品，预计包装水市场份额有望逐步修复至舆情前水平。同时，茶饮以CAGR（17-23 年）30%增速成为公司第二增长曲线，1H24 营收占比达38%，首次追平包装水比例，我们预计无糖茶行业规模将持续扩容，公司大单品“东方树叶”2024/25 年收入规模预计达120/150 亿，或推动公司整体营收实现CAGR（24-26E）14%增长。

品类定价权保障长期盈利能力，增长可持续性及稳定性优于同行。

基于先发优势、垄断地位、品牌溢价以及多重壁垒等因素，公司拥有较强的品类定价权，红瓶水零售价2 元（竞品1.5 元），毛利率55-60%，明显优于同行。绿瓶水增长的同时，红瓶水近期动销亦有所回暖。3Q24 以来茶饮行业价格战中，东方树叶是参与时间最短的品牌，且目前动销稳定，我们预计茶饮的经营利润贡献比例将持续提升（2023 年占34%）。受舆情以及竞争因素影响，我们预计2024 年净利率或同比下修1.5pct 左右至26.7%，即便如此，我们认为其长期盈利能力未受到影响，相比同行其增长的稳定性和可持续性更强，我们预测2025-26 年利润率或平稳维持在26-27%合理区间。

渠道、品牌、创新及水源地多重壁垒，竞争优势显著。公司终端网点数达250 万左右且下沉市场覆盖率近80%。公司前瞻性布局十二大优质水源地，坚持水源地生产，高端品质结合广告营销构筑品牌护城河。坚持品类创新引领，维持产品活力。

风险提示：舆情发酵、竞争加剧、需求转变、水源地污染。