理想汽车-W(2015.HK)季报点评：净利环比改善 Q4全量推送端到端

公司Q3 业绩：24Q3 收入429 亿元，同/环比+24%/+35%；GAAP 归母净利28 亿元，同/环比-0.1%/+155%；NON GAAP 净利39 亿元，同/环比+11%/+156%。前三季度公司收入1002 亿元，同比+22%；GAAP /NONGAPP 归母净利45/67 亿元，同比-25%/-12%。公司端到端大模型上车，维持“买入”评级。

Q3 销量环比提升+41%，规模效应带动毛利率环比+2pct24Q3 公司汽车销售收入413 亿元，同比+23%；服务与其他收入16 亿元，同比+46%。24Q3 公司汽车交付15 万台，同/环比+45%/+41%，季度月均销量首次突破5 万。销量提升带动规模效应增强，毛利率环比改善，公司24Q3 毛利率为21.5%，同环比-0.5pct/+2.0pct。费用方面，24Q3 销售、一般及管理费用为34 亿元，同比+32%，增加主要是达成百万辆交付目标的CEO 奖励支付薪酬。24Q3 研发费用26 亿元，同/环比-8%/-15%，环比减少来自新产品研发设计的成本降低。

超充站加速布局至1000 座，目标为25 年纯电车型提升补能体验截至10 月31 日，全国已投入使用1000 座超充站和超过4500 根充电桩，覆盖30 省174 个城市。其中9.30-10.27 日新增116 座超充站和640 根充电桩，较9 月新增环比+55%/69%，建设进度大幅提速。我们认为公司充电网络快速完善，将提升用户补能体验，为25 年纯电车上市打下坚实基础。

“全量推送6.4 版端到端+VLM”架构，智驾智舱再升级10 月23 日，OTA 6.4 正式发布，“端到端+VLM”开启全量推送，实现智慧场景全覆盖。本次升级的亮点为增强拥堵路况和复杂路况的智驾能力，变道更强更丝滑，实现拟人驾驶。基于400 万clips 数据模型深度学习，端到端智驾在城区道路无断点，可轻松通过复杂环岛等痛点场景。VLM 模型能深度理解交通环境，并新增对交通规则和路况的理解，在潮汐车道、坑洼路面等场景应对自如。本次升级也在座舱交互、用车体验上进行全维优化。

盈利预测与估值

我们预计公司24-26 年收入1419/2169/2752 亿元，GAAP 归母净利分别62/127/184 亿元，Non GAAP 净利润90/160/217 亿元。选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，可比公司平均2025E 14xPE，溢价2xPE，相比此前估值溢价5xPE 减少3xPE 主要基于市场激烈竞争，考虑25 年公司NonGaap 利润160 亿元，给予公司25 年16xPE，目标价为131.42 港币（前值132.07 港币），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，消费需求不及预期，供应链短缺。

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