惠誉：下调西部水泥(02233.HK)长期外币发行人评级至“B-”，评级列入负面观察名单_新浪财经

本文来自“惠誉评级”。

9月4日，惠誉评级已将中国西部水泥有限公司(西部水泥)的长期外币发行人违约评级自‘B+’下调至‘B-’。惠誉同时将该公司的高级无抵押评级、以及于2026年7月到期的6亿美元高级无抵押票据的评级自‘B+’下调至‘CCC+’。惠誉同时将前述全部评级列入负面评级观察名单。前述高级票据的回收率评级为‘RR5’。

本次发行人违约评级下调是由于2024年西部水泥的自由现金流(FCF)为负值，且该公司在埃塞俄比亚市场的商业风险因持续的经济危机和当地货币大幅贬值而升高。评级列入负面评级观察名单反映了该公司存在重大不确定性，包括能否及时将埃塞俄比亚比尔兑换成硬货币，成功推进其他高风险市场的项目，以及能否在2026年到期债券到期日前获得外部融资。

关键评级驱动因素

自由现金流持续为负：惠誉预期，鉴于中国需求低迷、海外市场运营存在挑战，且扩张性资本支出居高不下，2024年西部水泥的自由现金流将继续为负值。这将导致现金累积缓慢并进一步降低公司应对2026年到期债券的财务灵活性。惠誉预期，到2025年随着西部水泥海外生产爬坡，该公司EBITDA将改善，而惠誉认为，在2025年之前该公司的自由现金流(FCF)将不会转为正值。

埃塞俄比亚风险：惠誉认为，西部水泥在埃塞俄比亚的运营风险已显著加剧。埃塞俄比亚政府于2024年上半年暂停煤炭进口，并于7月末放开汇率以缓解外汇储备短缺，进而导致当地货币大幅贬值。尽管煤炭进口已恢复，但西部水泥能否充分提高受监管的价格以实现其预期的利润水平仍存在不确定性。更重要的是，该公司将资金完成汇兑并汇出国外的能力尚未得到验证。

考虑到西部水泥存在的重大风险，在该公司能够提供证据证明用于偿债的资金能够顺利汇回之前，惠誉对该公司持有的埃塞俄比亚比尔现金进行折价计算。惠誉的基本研究情景假设，埃塞俄比亚政府将允许受监管价格适度上涨(尽管价格将仍远低于2023年水平)，这意味着，西部水泥持有的埃塞俄比亚比尔现金在2024年末前可增至约3亿元人民币，2025年末前将增至10亿元人民币，惠誉目前将前述现金视作受限制现金。

现金管理至关重要：若西部水泥的管理层选择不削减资本支出，且该公司仍无法从埃塞俄比亚汇回现金，则及时再融资和获得新增借款对于西部水泥偿付2026年7月到期的6亿美元债券至关重要。惠誉预期，西部水泥仍将拥有境外银行融资渠道，但弱于预期的业务表现可能会放慢其融资进度并扩大其现金流缺口。

惠誉的基本研究情景假设，2024、2025及2026年，西部水泥的资本支出将分别为24亿元人民币、23亿元人民币及20亿元人民币，而同期该公司EBITDA总额将分别约为30亿元人民币、39亿元人民币及45亿元人民币。此外惠誉还预期，西部水泥需要在2024至2026年间于境外筹集近80亿元人民币的总债务才能及时完成偿付。然而，该项目层面抵押贷款的快速增加可能会进一步推升其高级无抵押债券的劣后偿付风险。

回收率评级RR5：惠誉回收率分析计算的持续经营EBITDA仅包括西部水泥中国和莫桑比克业务生成的EBITDA。这是因为惠誉认为，在困境情景下，由于项目层面的抵押贷款和不明朗的监管框架，债券投资者可能无法获取其他国家的资产和现金流。因此，惠誉也从现金流分配中扣除了境外有抵押贷款。这导致公司高级无抵押票据的回收率评级下降至‘RR5’、该票据的评级下调至‘CCC+’。

中国业务未恢复：惠誉预期，直至2027 年，西部水泥的中国业务每年生成的 EBITDA将约为14亿元人民币，低于2023年的16亿元人民币。该指标下降的原因是需求持续疲弱，但部分被原材料下降的成本所抵消。西部水泥在陕西省占有25%的市场份额，在陕西南部占有75%的市场份额。惠誉预期，该公司的中国业务无需大量资本支出。

评级推导摘要

西部水泥的业务状况与蒙古矿业公司(MMC，B/稳定)的业务状况相当——MMC是成本领先者且矿山寿命长，但MMC的信用状况受限于规模小、产品单一以及蒙古国不稳定的监管环境。两家公司都在新兴市场运营，这对其财务稳定性有重大影响。MMC的财务状况更强——2023年EBITDA净杠杆率不到0.5倍且流动性状况强劲——这为应对波动提供了缓冲，而西部水泥应对运营风险的财务灵活性相对较低。

西部水泥和钢铁制造商光阳安泰控股有限公司(光阳安泰，B/稳定)作为各自细分市场的行业领导者均拥有强劲的业务状况。两者相比之下，西部水泥的EBITDA利润率更高，融资渠道也更多元，但光阳安泰的杠杆率更低，且在业务风险更低、更稳定的市场中运营。

光阳安泰及MMC近期内没有大规模扩张性资本支出或资本市场债务到期。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024年营收以低个位数下降，2025至2026年间，随着海外项目爬坡，营收以中高双位数增长;

- 2024至2026年间，EBITDA利润率为33%至38%(2023年为32%);

- 2024年，资本支出为24亿元人民币，2025年为23亿元人民币，2026年为20亿元人民币。

回收率分析

- 惠誉回收率分析计算的持续经营EBITDA仅包括西部水泥中国和莫桑比克业务生成的EBITDA。这是因为惠誉认为，在困境情景下，由于项目层面的抵押贷款和不明朗的监管框架，债券投资者可能无法获取其他国家的资产和现金流。据此，惠誉也从现金流分配中扣除了境外有抵押贷款。

- 持续经营EBITDA为20亿元人民币;

- EBITDA乘数为3.4倍;这是基于中国业务的EBITDA乘数4倍，莫桑比克业务EBITDA乘数为1.5倍的加权平均数;

- 境外高级无抵押债务在结构上劣后于境内有抵押和无抵押债务;

- 扣除16%的行政费用;

- 惠誉估计，对境外高级无抵押债券按偿付顺序进行回收率计算得出的回收率对应回收率评级'RR5'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 鉴于西部水泥在高风险国家的庞大敞口，以及投机性的管理策略，惠誉预期不会上调该公司的评级;

- 若有迹象表明西部水泥埃塞俄比亚业务的盈利能力复苏、资金汇出取得进展，以及公司证明积累账上美元现金以偿付2026年到期债券，则惠誉可能将该公司的评级移出负面评级观察名单并确认其评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 积累美元现金以偿付2026年到期债券的速度缓慢;

- 由于业务表现弱于惠誉预期或资本支出高企，导致自由现金流深度负值。

流动性及债务结构

2026年到期票据待偿付：惠誉认为西部水泥的现金来源足以偿还其短期债务，因其大部分短期债务为境内周转资金贷款，惠誉预计该部分贷款可以展期。不过，2024年西部水泥的自由现金流可能仍为负值，且该公司将需再融资以偿付将于2026年7月到期的美元票据。再融资所需资金的规模将取决于海外项目可积累的现金规模。

发行人简介

西部水泥主要从事水泥及水泥制品的生产和销售。截至2023年末，该公司每年总产能为3，180万吨，大部分产能(2,700万吨)位于中国，其余产能位于莫桑比克(200万吨)、埃塞俄比亚(130万吨)和刚果民主共和国(150万吨)等国家。