公司公告FY2024 年报，业绩略超预期：实现收入184.11 亿港元，同比+6.1%（人民币口径同比+10.8%）；归母净利润23.02 亿港元，同比+20.2%（人民币口径同比+25.5%）。其中FY24H2 收入94.74 亿港元，同比+17.5%；归母净利润11.66 亿港元，同比+41.8%。分红与回购：以2024 年5 月21 日为基准，FY2024 每股派息30 港仙，分红率达50.7%；回购2.29 亿港元，回购及派息比例达60.7%。
内销：FY24H1 向上修复，功能沙发渗透率保持提升，FY24 销量增长亮眼，渠道拓展顺畅。FY2024公司内销实现收入119.87 亿港元，同比+8.1%（不含铁架为107.69 亿港元，同比+4.8%），其中FY24H2实现收入59.82 亿港元，同比+11.2%。分品类看， FY2024 沙发实现收入77.82 亿港元，同比+3.1%，销量112.0 万套，同比+25.7%，其中FY24H2 实现收入38.90 亿港元，同比+4.8%，销量58.5 万套，同比+24.0%。根据公司公告，2023 年中国功能沙发渗透率提升至9.7%，同比大幅提升2.5pct。预计渗透率仍将稳步提升，行业规模保持较快增速，公司性价比产品推出，加快空白市场覆盖，销售增长亮眼。FY2024 床垫实现收入29.88 亿港元，同比+9.6%，其中FY24H2 实现收入14.97 亿港元，同比+11.9%。分渠道看，FY2024 线下实现收入81.49 亿港元，同比+5.8%，FY24H2 实现收入40.51 亿港元，同比+11.6%。截至2024 年3 月31 日，门店7236 家，FY2024 净增765 家门店，维持多系列开店策略，持续加大空白和下沉市场覆盖。FY2024 线上实现收入26.21 亿港元，同比+1.8%，其中FY24H2 实现收入13.35 亿港元，同比-5.9%，FY24 线上团队调整，后期将继续加大新平台扩张，增速有望逐步修复。展望FY2024，完善产品布局，延续渠道加密，稳同店增长：1）巩固核心品类，多品类发展：功能沙发围绕专利、新材料更新迭代，加大床垫、定制等多品类发展。2）渠道下沉：新开店逐步向低线城市渗透，加强空白市场覆盖；3）强化营销提升品牌形象：通过与中央卫视、高铁合作、发布全民升舱白皮书等方式持续巩固品牌形象，深耕以旧换新需求对冲地产下行影响。
外销：伴随库存去化和基数回落，FY24H2 外销明显修复，新品开发、扩大销售团队，外销阶段性收入支撑强化。FY2024 北美实现收入42.84 亿港元（含铁架），同比+2.3%；欧洲及其他地区实现收入11.95亿港元，同比+2.9%；Home Group 实现收入6.74 亿港元，同比+10.0%。其中FY24H2 北美实现收入22.47 亿港元（含铁架），同比+38.3%；欧洲及其他地区实现收入6.63 亿港元，同比+35.1%；HomeGroup 实现收入3.76 亿港元，同比+12.9%。2023 年去库周期基本结束，叠加同期低基数，FY24H2外销明显修复。同时，公司自身优化调整，加大外销产品价格带下沉和新品开发，巩固客户关系，进一步提升海外市场份额；扩大海外市场销售团队，提高对中小客户和欧洲等新区域的覆盖，拓展新增长点。
利润端：受益于原材料成本下降、收入规模提升，以及内部提质增效，利润率持续改善。FY2024 内销毛利率40.4%，同比提升0.1pct，其中FY24H2 内销毛利率39.6%，同比下降1.1pct。全年整体毛利率提升主要系① 原材料成本回落， 其中钢材/ 真皮/ 化学品/ 木制品均价分别同比-8.1%/-10.1%/-2.8%/-24.6%；②加强经销商激励及让利消费者。FY2024 外销北美、欧洲及其他地区毛利率分别为37.1%、30.3%，同比+0.7pct、+6.7pct。其中FY24H2 外销北美、欧洲及其他地区毛利率分别为38.2%、32.6%，同比+10.3pct、+5.9pct。外销北美地区2023 年1 月开始基本不再收取海运附加费，叠加FOB/Landed 计价结构的变化（运费上涨时期部分贸易条款修改为离岸价），导致毛利率提升幅度不明显，根据公司，剔除海运附加费后FY2024 北美市场毛利率实际+8.4%。外销毛利率提升主要受益于原材料成本下降和收入规模提升、规模效应释放。FY2024 销售/管理/财务费用率分别为18.0%/5.2%/1.1%，同比-1.1pct/-0.8pct/+0.1pct。FY2024 受益于提质增效成效明显、原材料和运费成本回落等因素影响，公司净利率同比+1.5pct 至12.5%，其中FY24H2 净利率同比+2.1pct 至12.3%，利润率明显改善。
内销以功能沙发为核心，持续强化产品力和品牌力，床垫、定制等新品类渐次发力，依托供应链优势，持续渠道拓展，加大下沉市场和空白区域覆盖，积极拥抱线上直播、家装等新渠道；外销业务运营成熟，组织架构优化，产品开发、客户服务细化，加速新客户、新产品、新区域拓展，强化阶段性成长支撑。
考虑到地产政策逐步宽松，有望实现稳健增长，我们小幅上调公司FY2025 归母净利润为26.00 亿港元（前值为25.69 亿港元），维持FY2026 年归母净利润预测28.68 亿港元，新增FY2027 年归母净利润预测为30.75 亿港元，FY2025-2027 归母净利润同比13%/10%/7%，对应目前PE 为10X/9X/9X。公司分红回购政策稳定，高股息具备较强安全边际，叠加地产政策持续催化，维持“买入“评级。
风险提示：国内消费力疲软，海外宏观经济环境波动。
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