事件：申洲集团2023 年实现营业收入249.70 亿元，同比-10.12%，归属母公司净利润45.57 亿元，同比-0.12%。其中23H2 营业收入134.08 亿元，同比-5.50%，归母净利润24.30 亿元，同比+10.67%；下半年收入降幅缩窄，利润率有所提升，经营改善明显。全年毛利率24.3%，去年同期22.1%。期末派息比例为60.3%。
23 年下半年公司订单有明显好转，客户结构所变化支撑部分收入。公司全年收入减少10.12%，系主要客户在去库存的阶段，订单量减少导致的。从变化来看，下半年国际品牌去库存进入尾声，订单下滑幅度有所收窄。全年看在行业去库存压力之下，公司收入端已经充分体现了作为头部供应商的韧性。
分地区来看，占比最大的大陆地区收入微增0.71%，主要是2023 年处在疫情后复苏的阶段，欧盟、美国收入分别下滑-19.11%、-20.38%，主要是国际品牌去库存以及高通胀条件下消费疲软造成的。分客户看，对Nike/优衣库/Adidas/Puma 销售收入分别同比-10.82%、2.89%、-24.09%、-28.13%，优衣库增长较好，其他客户有不同程度下滑。前四大客户占比2023 年为79.62%，比去年同期下滑2.42 个百分点，主要是与公司加大与国产运动品牌合作有关。公司新客户订单增加一定程度上弥补了前四大客户收入的下降，未来新客户订单也将是公司增量业务的主要来源。
23 年毛利率进一步修复，费用率略有提升。2023 年度毛利率为24.3%，比去年上升了2.2 个百分点，主要是产能利用率的优化。费用方面，销售与管理费用率合计提升0.42 个百分点；其他收益方面，2023 年汇兑收益1.51 亿元（去年同期11.06 亿元），利息收入7.79 亿元（去年同期2.78 亿元），正负抵消之下财务费用方面的收益减少了4.54 亿元。综合毛利和费用之下，公司2023 年净利率为18.23%，净利率略微提升1.83 个百分点，主要是经营相关的盈利提升。
产能利用率高，产品多元化持续，公司24 年展望乐观。在主要鞋服品牌库存正常化的大背景下，我们预计公司的产能利用率将较为饱满。在未来的发展中，公司推进产品多元化，目前积极拓展化纤类产品、梭织类产品，公司也积极进行客户的拓展和培养，扩大与优质国产品牌，以及Lululemon 等新兴品牌的合作，通过客户拓展谋求增长。利润率方面，在产能利用率提升的情况下，公司业绩也将有不错增长。
盈利预测与投资评级：长期看，我们持续看好公司在运动产业链制造龙头地位。业绩方面，基于客户订单及公司产能规划，我们认为2024 年偏乐观，25/26 年将有稳健增长。预计公司2023-2025 年净利润分别为53.60、59.78、66.09 亿元人民币，增速分别为17.61%、11.54%、10.55%，目前股价对应PE 分别为21.5、19.3、17.4 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：海外通胀持续影响消费，人民币汇率大幅波动，原材料价格剧烈波动。
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