中高端女装品牌集团持续成长，亮眼业绩领先行业。公司是国内领先的中高端女装品牌集团，旗下包括Koradior、NAERSI（娜尔思）等八大品牌，2022 年公司总收入规模达到56.9 亿元（2017~2022 年CAGR 为20.8%）/净利润3.82 亿元（净利率为6.8%），集团所有品牌总门店数量达到2006 家，其中直营门店1555 家/经销商门店451 家。2023 年以来，伴随着消费环境的恢复，公司门店店效同比明显提升，带动收入快速增长、盈利质量向上修复、亮眼业绩领先行业。据公司盈利预告，估计2023 年收入同比增速不低于20%、净利润同比增速不低于120%。
公司构建风格与价格带互补的品牌矩阵，充分参与市场竞争。1）中国中高端女装市场竞争激烈、格局分散（我们估算目前公司市占率仅低个位数），公司多品牌矩阵风格差异明显，在扩大集团业务规模的同时充分参与细分市场竞争。2）公司核心客群为30-45 岁具备购买实力的女性客群，其中珂莱蒂尔线（优雅浪漫风格）主要面向生活型、家庭型女性，娜尔思线（都市优雅智美风格）则主要面职场女性。2022 年三大核心品牌Koradior、NAERSI、NEXY.CO 销售分别为19.8/12.4/7.9 亿元，占主营业务收入比重分别为35%/22%/14%。
产品设计匹配客群审美，风格丰富，品质优越，打造卓越产品力体系。1）在产品设计方面，公司有效把握核心消费者需求偏好，通过“品牌=品类”的情感链接方式，抢占消费者心智。在提供多样化产品的同时，打造卓越产品力体系，注重核心款式的有效性，2022 年公司SKC 总数为6154 个，较2021 年减少11%，我们估计未来主销款占比有望较目前水平提升。2）高品质面料匹配品牌风格，版型工艺独居匠心，同时保持对供应链的强把控。
渠道把控力强，直营为主，注重会员维护。1）公司多个品牌均定位中高端，注重消费者体验与维护，经营体系以直营为主，2022 年线下直营门店收入占比80%左右。
2）多年来公司不断扩张门店网络，2022 年公司线下门店2006 家（2014 年仅338家）。我们判断Koradior、NAERSI 品牌（2022 年店数分别738 家/478 家）未来渠道规模有望稳健增长；NEXY.CO、Koradior Elsewhere 品牌（2022 年末店数分别达到201/187 家）近年来发展势头良好、未来渠道预计快速拓店，进而带动业务规模扩张。3）店效方面，伴随着产品运营提效，公司各品牌渠道经营质量有望持续提升。
财务表现：业绩成长性好，利润率具备提升空间。1）收入：过去多品牌矩阵渠道扩张，未来产品体系提效带动高质量运营，进而有望带动公司收入持续成长，我们估计2022~2025 年公司收入CAGR 预计19%。2）毛利率：2022 年高达75.1%，近5 年来稳步提升。3）期间费用率：由2018 年的59.9%上涨至2022 年的68.3%，未来存在优化空间。4）净利率：未来伴随着运营效率提升、费用管控，我们预计净利率有望稳步上行，叠加收入规模扩张，业绩有望快速增长。
投资建议。公司是国内中高端女装市场领军企业，中长期产品运营提效+门店扩张带动业绩成长，估值具备强吸引力。我们预计2023~2025 年业绩分别8.68/10.37/12.19亿元，同比分别增长126.9%/19.5%/17.6%。我们测算合理股价约18.7 港元/股，合理总市值约为131 亿港元，合理价对应2024 年PE 为11.5 倍（当前股价对应2024 年PE 为8.8 倍）。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品革新效果不及预期；门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险；测算假设不确定性可能带来的风险。
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